来源：安信证券环保公用研究
摘要
■塑料管材应用广泛，多因素助推管材产销增速稳中有升。塑料管材具有自重轻、水流阻力小、节能、节省金属、使用寿命长、安全方便等特点，逐渐取代水泥管材和金属管材，成为市政给排水、供暖、燃气、电力、通信等领域的首选管材，在建筑领域占有率也持续提升。根据中国塑料协会统计，2019年中国塑料管道产量约1640万吨，同比增长2%左右，行业整体产能超过3000万吨，产能利用率约55%。“十三五”期间，国家着力推动海绵城市建设、农村生活污水治理、老旧小区改造等，为塑料管材行业发展加入新的催化剂，提高塑料管道渗透率和产能利用率是大势所趋。
■疫情导致上半年需求承压，加之管材行业环保标准和税收监管趋严，或加速行业出清，龙头集中度提升。塑料管道技术壁垒和资金壁垒较低，产品运输半径有限，区域特征明显，格局相对分散。塑料管道呈典型的金字塔结构，中国联塑、中财管道、永高股份等龙头企业优势显著，中小企业发展遇阻。根据行业协会统计，塑料管材市占率最高的上市公司是【中国联塑】（15%），其次是【永高股份】（3.5%），【伟星新材】、【顾地科技】、【沧州明珠】市占率分别为1.4%、1.2%、1.0%。年初以来，新冠疫情冲击国内外市场，各大经济体均受到冲击，下游管材需求承压。同时，地产商集中度提升，集采程度提高，环保标准和税收监管趋严，塑料管材企业规模化、集约化水平提升，管材市场将逐步淘汰经营质量低下、抗风险能力差的小企业，行业集中度有望进一步提高，行业龙头将直接受益。
■基建、地产竣工及旧改红利释放，塑料管材景气向上。塑料管道产品下游需求主要来自房地产、基建和农村市场。受益于基建投资加码、房地产竣工环比改善以及老旧小区改造提速，2020年塑料管道需求有望超预期。基建方面，政治局会议曾多次表态要加强基建投资，与基建相关的增量资金主要源于赤字率抬升、专项债扩容及特别国债发行。全年新增专项债规模在3.75万亿。根据我们的估算，预计今年基建投资有望中高速增长，或有望达10-12%左右。基建投资方面的管材需求增量在66—98万吨，房地产投资相关的管材需求增量预计在12—33万吨，旧改带来的塑管需求增量187—215万吨，合计管材需求为265—346万吨。根据WIND数据，2019年中国联塑和永高股份的塑料管材平均价格均接近1万元/吨，考虑到行业均价有一定的下浮，假设塑管均价为0.9万元/吨，预计2020年塑料管材市场总产值新增240—310亿元。
■看好低估值管材龙头，推荐【永高股份】和【雄塑科技】，建议关注【中国联塑】和【伟星新材】。塑料管材行业供需格局较好，龙头企业优势显著。短期看好原材料成本下行带来的业绩弹性，中长期看好地产集中度提升和集采程度提高，龙头企业在建产能陆续投产，市占率有望提升，规模效应显现。成本端，塑管生产原材料主要为石油化工产品，油价变动将对原材料价格带来一定影响。2020年1-5月份，PVC管、PE管、PPR管材的原材料成本同比下降5%、22%、15%，塑管企业成本端显著改善。【永高股份】作为A股管材龙头，深度绑定地产客户，提出了三年营收百亿目标，已顺利发行7亿元可转债，在建5万吨和8万吨管材项目有望年底投产，增加产能20%以上，看好公司未来业绩稳健增长。【雄塑科技】作为区域塑料管道龙头，已顺利布局华南市场。公司拟增发募资不超过5亿元，用于云南年产7万吨项目和新型管道材料研发项目。公司目前产能约35万吨，新建产能合计15万吨，有望增加产能40%以上，加之公司目前产能利用率约60%，有较大的提升空间。随着公司异地市场拓展，公司产能释放有望打开成长空间。【中国联塑】作为港股龙头，拥有超过20年的塑料管道经营和发展历史，在PVC管道产品领域市占率位居首位，盈利指标非常稳定。公司积极打造全家居产业链，业务覆盖水暖卫浴、整体厨房、五金建材、电商平台等领域，有望与管材业务形成协同，看好龙头估值提升。【伟星新材】作为零售端龙头，资产负债表质量优异，盈利能力突出。公司工程端有望受益于公司渠道拓展和市政工程放量，有效抵消零售端影响。同时，公司进一步拓展德国市场，海外市场的发力值得期待。
■风险提示：新冠疫情不确定性、基建投资及房地产投资增速不及预期、原材料价格波动风险、工程及零售渠道拓展不及预期
1.塑料管材行业概述
1.1.塑料管材分类
塑料管材是高科技复合而成的化学建材，是继木材、钢材、水泥之后，当代新兴的第四类新型建筑材料，受到管道工程界的青睐。根据材质，塑料管材可分为聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚丁烯（PB）、三元共聚物（ABS）等系列管材管件。根据用途，塑料管材可划分为建筑给排水管材管件、市政给排水（排污）管材管件、通信和燃气用管材管件、高压电力电缆用护套管等。价格方面，PVC管最为便宜，PE和PP管价格适中，PB和ABS管较贵，其中PB管被誉为塑料管材中的黄金管。
塑料管道有望替代金属管道和水泥管道，成为未来管道的主导品种。在普及使用水泥管道和金属管道之前，我国先后使用了石制管道、陶制管道和竹制管道。目前存量管道中，主要有水泥管道、金属管道和塑料管道三类。塑料管道上游主要是煤炭、石化行业和金属材料供应商，下游主要是市政、建筑、农业、电力、通信、燃气等行业。
相较于水泥管材和金属管材，塑料管材优势显著。塑料管材具有自重轻、水流阻力小、节省能源、节省金属、使用寿命长、安全方便等特点，有望逐渐取代水泥和金属管材，成为市政给排水、供暖、燃气、电力等领域的首选管材，在建筑领域的占有率也持续提升。
1.2.管材销售模式
绝大多数塑料管道生产企业采用直销与经销相结合的销售模式。直销模式主要是指直接参与市政工程投标、房地产直接配送或其他直接获取订单进行销售的方式。市政工程招标中的管材报价往往受客户的议价能力、订单金额、是否为样板工程等因素影响。一旦签订合同，管材销售价格相对稳定，产品毛利率随原材料价格波动而变化。经销模式分为卖断式销售和委托代理销售，目前管材行业经销大多为卖断式。
1.3.管材行业现状
中国塑料管材产销增速趋稳。我国塑管产销增速趋于平稳，增速中枢维持在3-5%的水平。根据中国产业信息网的统计，2018年中国塑料管道产量1610万吨，同比增长5.8%，产销率为94.7%，较2017年下降1.6个百分点。根据中国塑料协会统计，2019年中国塑料管道产量1642万吨，同比增长约2%，行业整体产能超过3000万吨，产能利用率约55%。塑料管道应用广泛，农业灌溉、市政给排水、建筑给排水的用量占比分别为27%、24%、16%。
PVC管占比近50%，PE管和PPR管占比稳步提升。我国塑管产量持续增加，PVC管道的霸主地位依然坚挺，但市占率逐年下降。根据塑料行业协会统计，PVC管占比由2014年的57%逐步降至2016年的46%，PE管、PPR管及其他管道占比逐步增长。虽然PVC管的改性应用（PVC-C、PVC-M、PVC-O等）取得显著进展，新兴产品应运而生，但短期内难以大规模使用，预计PVC管用量保持稳定，占比趋于下降。PVC管主要口径在400mm以下，PE管主要口径400mm—1200mm，PPR管主要口径在160mm以下。随着城镇化的飞速发展，大口径PE管应用场景较多，用量随之增加。PPR管主要用于家庭精装修，随着居民生活水平和建筑装修水平的提高，PPR管的用量逐年增长。预计未来PE管、PPR管的占比有一定的上升空间。
2.龙头集中度提升可期，供给端受益于低油价
2.1.中国塑料管材行业的竞争格局
塑料管道技术壁垒和资金壁垒较低，产品运输半径有限（一般不超过800公里），区域性特征明显，行业格局相对分散。根据行业协会统计，塑料管材市占率最高的是中国联塑（15%），其次是永高股份（3.5%），伟星新材、顾地科技、沧州明珠市占率分别为1.4%、1.2%、1.0%。随着环保标准提升，税收监管趋严，塑料管材企业规模化、集约化水平提升，届时管材市场将逐步淘汰落后、实力较弱的小企业，行业集中度有望进一步提高。
2.2.行业门槛不高，龙头渠道和成本优势凸显
塑管行业进入壁垒不高，竞争相对激烈。由于塑管技术和资金壁垒较低，管材技术更迭较慢，使得“十二五”期间大量中小企业涌入，导致中低端产品同质化严重，行业竞争激烈。随着国家加大塑料管材标准体系建设和消费者对产品质量的关注，行业壁垒有望得到提高。龙头企业在营销、品牌、标准、技术能力等方面具有突出优势，竞争力凸显。
对B端客户的议价能力有限，龙头企业有相对优势。房地产行业高度集中使其谈判地位提高，塑管企业议价能力较弱。龙头企业具备品牌效应，相对依靠价格手段争取市场的中小企业议价能力更强。大企业扩大研发和产品优势，加之中小企业陆续出清，龙头议价能力有望提升。
2.3.多重因素助推行业集中度趋于上升
2.3.1.地产商集中度提升，集采程度提高
根据奥维云网统计的房地产销售额占比数据，CR10从2016年的15.9%增至2019年的21.4%。塑管龙头具备规模、品质、品种优势，与地产龙头具备良好的战略合作关系。房地产集中度提升，将带来塑管企业的地产端业务稳健增长。2019年房地产500强管材管件类品牌首选率CR3达到58%，同比增长7个百分点，中国联塑的首选率由2018年的25%提高到2019年的29%，竞争格局的优化有望伴随龙头企业间合作逐步传导至塑管行业。
精装修政策频出，B端业务放量。《建筑业发展“十三五”规划》要求到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，地方政府也相继出台政策推动精装修。精装房政策的推行对塑料管道行业的商业模式产生一定的影响，新房装修的塑管需求将更多的转移至地产商，由此带来B端业务放量而C端业务占比相对减少。
精装房市场规模扩大，增速较快。精装房市场扩张迅速，目前处于增长爆发期。根据奥维云网统计，2019年精装修项目数量达3649个，精装修规模达320万套，2016—2019年复合增速分别为39.1%和40.5%。2019年精装修渗透率为32%，同比增加4.5个百分点，但与发达国家80%以上的全装修比例相比仍有较大的提升空间，精装房市场有望保持高增长。
2.3.2.标准化提升及税收监管趋严
塑料管道产品标准化提升使得企业更容易建立标准化生产线，通过扩大产能来实现规模效益，加速市场集中化进程。我国塑料管道国家标准主要是参照国际标准制定，据不完全统计，目前我国塑料管道行业的行业标准有70余个，塑料管道国家标准体系已基本建立。2017年，住建部下发《建筑施工测量标准》，在规范塑料管道等建筑材料方面又迈进一步。
2.3.3.最低价中标被禁，消费升级是大势所趋
最低价中标退出历史舞台，有利于产品质量较好但价格偏高的龙头企业。塑管市场的最低价中标在一定程度上减少了市场竞争者。一方面，招标单位在招标环节忽视质量要求，唯价格论，造成中标价偏低甚至低于成本价。另一方面，部分企业通过使用替代料增加产品硬度、缩小产品口径等手段压缩成本，导致“劣币驱逐良币”。2019年，国家发改委发布《中华人民共和国招标投标法（修订草案公开征求意见稿）》，明确禁止投标人以低于成本的报价或可能影响合同履行的异常低价竞标，此举有利于产品质量较好但价格偏高的龙头企业。
行业由重产能向重品质过渡，消费升级是大势所趋。目前国内塑管行业存在产品质量参差不齐的问题。例如家装管道采用埋填式施工不易翻修，一旦出现渗漏或爆裂后果严重，但由于其隐蔽性较强，过去存在以次充好的情况。随着消费者自我保护意识增强，房地产商更趋向选用品牌质量有保证的管道，从重产能转变为重品质成为大趋势。大规模企业依托品牌、质量、服务等优势赢得了消费者信赖，不断抢占市场份额，小企业受到挤压，逐步退出市场。
2.4.油价维持低位，助力原材料成本改善
塑料管道原材料成本占比较高。从成本结构来看，原材料占比普遍超过80%，伟星新材由于原材料依赖外购相对其他几家较多，原材料项目占比稍低但在65%以上。塑管生产原材料主要为PVC、PP、PE等石油化工下游产品，油价变动将对原材料采购价格带来一定影响。
3.需求端受益于基建加码、地产竣工及旧改
3.1.塑料管道的消费结构
塑料管道产品下游需求主要来自房地产、市政工程和农村市场，与地产、基建等紧密相关。其中，房地产端常用于给排水管道、冷热水管道、采暖管道等；基建端塑管常用于市政建设的给水、排水、燃气、电力等。此外，塑料管道也被用于美丽乡村建设作为农业灌溉管道等。
地产端增量需求占比下降，农业需求向好，市政排水需求值得关注。与2007年相比，2017年塑管需求变化主要来自于农业用管占比由15%提升至27.5%，其次市政排水和工业用管比例小幅增长，市政给水、建筑给排水和护套用管比例下降。
3.2.地产竣工数据改善，直接拉动管材需求
房地产投资具备韧性，5月地产竣工数据环比改善明显，建筑用管需求稳健。由于PVC管在建筑给排水及PPR在采暖用管方面的广泛应用，塑料管道与房地产行业发展密切相关。自2015年以来，房地产投资增速缓慢回升，2019年增速达10.9%。中央强调稳地价、稳房价、稳预期，结合上市地产商的土地储备与新开工计划，综合判断房地产投资不会失速。根据国家统计局数据，5月竣工面积4401万方，同比增长6.2%，较4月单月增速提升15.1个百分点，且较上月增速提升幅度较大。根据《2018城乡统计年鉴》，全国城市供热管道长度近两年增长迅猛，2018年达37.1万公里，同比增加34.3%，预计建筑用管需求增长稳健。
3.3.市政工程受益于基建加码，增长潜力巨大
市政工程地下管线建设。市政管道工程是城市重要的基础工程设施，主要包括给水管道、排水管道、燃气管道、热力管道、电力电缆等5类。细分来看，给排水管道应用最为广泛，且受益于“海绵城市”建设持续推行，投资规模良好，预计2020年海绵城市累计投资规模1.9万亿元，塑管需求增长潜力巨大。
污水处理投资逐年攀升，带动塑管需求持续增长。2015年4月，国务院发布《水污染防治行动计划》，提出到2020年全国水环境质量得到阶段性改善，到2030年力争总体改善。防治水污染的重要任务之一即污水管网的建设和改造。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间规划新增污水管网12.6万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，合流制管网改造2.88万公里，总投资达3130亿元，超过总投资额的50%。2018年城市市政污水处理再生项目投资额大幅增长至803亿元，再创历史新高。随水污染防治工程不断推进，管网建设及改造项目不断增加，有望带动塑管需求持续增长。
海绵城市叠加综合管廊，有望贡献需求增量。为解决城市水问题，海绵城市已成为我国生态文明建设的重要内容，且与城市地下综合管廊的建设密不可分。2017年3月，李克强总理在政府工作报告中提到“再开工建设城市地下综合管廊2000公里以上，启动消除城区重点易涝区段三年行动，推进海绵城市建设”。目前我国海绵城市和地下综合管廊建设尚处于起步阶段，未来有较大增长潜力。
雨污分流管网和排水防涝设施是海绵城市的核心环节之一。塑料管道由于具有不易腐蚀、使用寿命长、能耗低、污染小等优势，已成为给排水管道的首选材料。自2012年起我国城市排水固定资产投资及排水管道长度均保持稳定增长，2018年排水管道长度达68.4万公里，城市市政固定资产投资中排水项目达到1530亿元，未来发展前景较为可观。雨污分流管网和排水防涝设施是海绵城市的核心环节之一。塑料管道由于具有不易腐蚀、使用寿命长、能耗低、污染小等优势，已成为给排水管道的首选材料。自2012年起我国城市排水固定资产投资及排水管道长度均保持稳定增长，2018年排水管道长度达68.4万公里，城市市政固定资产投资中排水项目达到1530亿元，未来发展前景较为可观。
农业灌溉的管材需求潜力巨大。目前管道输水灌溉已成为世界农业节水灌溉的一项关键技术，低压输水管衬塑管具有成本低、节水、管理方便等特点。管道输水与渠道输水相比，减少输水过程中渗漏与蒸发，水资源利用率得以提高；管道代替渠道，管道埋入地下，节约用地；管道输水方便易于管理，扩大灌溉面积。基于塑管产品优势，塑管在农业灌溉方面的需求仍有较大潜力，未来增长可期。
电力、燃气领域的熟料管材需求保持韧性。电力方面，塑管需求主要受益于特高压建设和农网改造。2020年2月，国家电网发布《2020年重点工作任务》，涉及特高压引入社会资本等具体工作，建设加码确定性强。自2019年提前一年完成新一轮农网改造任务后，2020年国网公司聚焦“三区两州”深度贫困地区等地电网项目建设，农网改造支持力度不减。燃气方面，国家大力推行清洁能源，华北地区开展大规模“煤改气”活动，气化率提升大势所趋，管道天然气需求量与日俱增。财政支持方面，生态环境部2020年表示煤改气、煤改电环境效益明显，补贴不会轻易退坡，相应燃气塑料管道需求有望稳中有增。
3.4.老旧小区改造提速，增量需求有望超预期
老旧小区改造提速，进入各地落实阶段。老旧小区改造在2015年12月中央城市工作会议中提出，2019年各地开始部署大力推进。通过对比近两年重要会议内容，可以发现2020年对于小区个数、居民户数等统计更为全面，资金来源和改造用途更为详实，标志着政策全面落地的开始。2020年，各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，相比去年增加一倍，其中消费建材潜在需求巨大。
改造内容及制度更加完善，有望拉动存量需求。过去旧改政策中提及工程大多是单项改造，比如房屋节能、水电气路等，现在则把改造内容分成三类，优先级划分及用途梳理更加明确细致。此外在组织实施机制、资金筹措方式等都有更加详细的规定，如完善长效管理机制，建立改造资金政府与居民、社会力量合理共担机制等。经过摸底，需要改造的2000年以前建成的老旧小区大约30亿平方米，2000年之后建成的一些小区也有改造需要，由于基础类项目优先级较高且塑管用量较大，预计旧改的持续推进将有力拉动塑管存量需求。
3.5.塑料管道的需求预测
2020年塑料管道需求有望保持稳健增长。基建投资方面的管材需求增量在66—98万吨，房地产投资相关的管材需求增量预计在12—33万吨，旧改带来的塑管需求增量187—215万吨，合计管材需求为265—346万吨。根据WIND数据，2019年中国联塑和永高股份的塑料管材平均价格均接近1万元/吨，考虑到行业均价有一定的下浮，假设塑管均价为0.9万元/吨，预计2020年塑料管材市场总产值新增240—310亿元。
3.5.1.基建投资
基建端受益专项债规模增加，管材需求有望拉升5%。国务院关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见中指出，拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例。2020年3月31日，国务院常务会议指出要进一步增加地方政府专项债规模，扩大有效投资补短板，考虑到2020年专项债不得用于土储棚改，预则专项债投向基建的比例将提高。由于专项债可用作项目准备金，将投向基建的专项债分为两部分考虑，其中用于项目资本金的规模占专项债规模的比例最高可达25%，但在实际发行过程中该比例与规定上限仍有距离，且其对项目融资拉动较为有限，但考虑到专项债投向领域倾向基建且总量增长可观，预计其对基建投资总量的拉动作用仍然较强。我们预测2020年基建增速有望达到10%—12%。根据中国产业信息网数据，假设基建用管占比40-50%。经估算，基建投资对管道需求量的拉动在66—98万吨，中性假设下为82万吨（+5.0%）。
地产竣工有望回升，管材需求增长约0.6%。2018年起，房屋新开工和竣工面积增速出现背离。基于房屋新开工—销售—竣工的传导过程，2016年前后的新开工面积高增长预计将在2020年开始逐渐在竣工端体现，同时由于预售交房的刚性压力，新开工与竣工面积增速背离有望逐渐修复，竣工面积增速有望回升。根据我们的测算，预计2020年全年竣工增速在5%—10%，地产用管占比在15%—20%之间，2020年地产端拉升管道需求量在0.75%—2.0%，中性假设下可拉动塑管需求1.3%。经估算，基建投资对管道需求量的拉动在12—33万吨，中性假设下为21万吨（+1.3%）。
3.5.3.旧改影响
根据《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，塑料管道主要用于多层住宅给排水系统改造工程、小区污水外线更换工程和小区雨污合槽外线更换工程，三类旧改工程的管材单方消耗量分别为0.64米、1.03米和1.91米。根据住建部数据，2020年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，需要改造的老旧小区面积约30亿平方米。假设实施改造的老旧小区中，多层住宅占比为85%-90%，平均每个项目用地面积为6-8万平方米，每平方米用地面积污水外线、雨污合槽外线长度为0.1-0.15米。按照改造项目类型测算，旧改带动塑管需求在24-29亿米之间，中性假设下约为27亿米。普通PVC排水管价格约为6元/米，对应价值为162亿元。目前PVC管价格为8000元/吨，对应管材重量约200万吨。
4.多维度对比管材企业
4.1.盈利能力和成长性
4.1.1.盈利能力
吨指标对比。公司吨收入与吨毛利近年相对稳定。吨收入方面，伟星新材和东宏股份持续处于高位，2019年分别为2.0万元和1.5万元，其余各家较为接近，均在0.8—1.2万元之间。吨毛利方面，东宏股份和伟星新材相对较高，2019年分别为0.9万元和0.4万元，其余各家均在0.2—0.3万元之间。毛利率方面，2019年伟星新材为46%，远高于其他公司；中国联塑为28.6%，略高于永高股份和雄塑科技。净利率走势与毛利率相似，伟星新材最高（21.3%）。
ROE和ROA。伟星新材自2012年起ROE和ROA逐年攀升，2019年稍有下滑，分别为26.1%和24.6%。其他家的ROE及ROA均呈下降趋势，2018年小幅回升。中国联塑、永高股份、雄塑科技和东宏股份较为接近，ROE均在15%—20%，ROA均在10%—15%。
资产负债率和总资产周转率。雄塑科技和东宏股份资产结构优化效果显著；伟星新材资产负债率保持低位波动，2019年为19.1%；中国联塑和顾地科技资产负债率逐年增加，2019年分别增至58.1%和58.7%。运营效率方面，永高股份自2016年起有所改善，2019年总资产周转率达1.1次，其余公司该指标均呈下降趋势，中国联塑相对较低，总资产周转率为0.7。
4.1.2.成长性
在建拟建项目方面，永高股份2020年发行可转债用于湖南岳阳和浙江台州项目建设，分别预计于2022年和2021年投产；雄塑科技的海南募投项目正在建设中，预计2020年末投产，云南易门项目正在筹建；中国联塑江西和福建的在建生产基地预计于2020年内竣工试产。
4.1.3.市占率
通过产量计算五家公司在塑管行业的市占率，可以观察到2011年起，各家公司市占率逐年提升，行业集中度持续提高。目前塑管行业前二十位的销量已达到行业总量的40%以上，随着龙头企业布局逐步完善，行业集中度仍有提升空间。
估值指标。根据Wind数据，截至2020年6月30日，中国联塑、伟星新材总市值分别为310.9亿元、200.6亿元，处于行业内较高水平。市盈率方面，雄塑科技、东宏股份、伟星新材估值较高且较为接近。
盈利能力方面，伟星新材优势突出。2019年伟星新材ROE为26.1%，高于行业平均水平，中国联塑、永高股份、雄塑科技和东宏股份分别为19.3%、16.3%、15.5%和12.4%。成长性方面，雄塑科技、东宏股份成长性较好，截至2019年末在建工程与固定资产比值为31.7%、31.3%。分红方面，伟星新材和中国联塑分红较高，2019年静态股息率分别为3.9%、3.6%。估值方面，顾地科技市盈率、企业价值倍数远高于可比公司，但市净率略低，中国联塑、永高股份、雄塑科技和伟星新材则较为接近。
5.重点个股
5.1.永高股份——三年百亿目标，地产端优势突出
公司是A股规模最大的塑料管道企业，产销规模在国内上市公司位列第二（仅次于中国联塑）。公司拥有八大生产基地，分别布局天津滨海新区、重庆、上海浦东、安徽广德、浙江黄岩、湖南岳阳（在建）、广东广州和深圳，是城乡管网建设的综合配套服务商。截至2019年底，公司产能超过60万吨/年，可以生产逾5000种不同规格的管材管件，产品口径16-2400 mm，是全国塑料管道行业中产品种类和规格最齐全的企业之一。公司销售网络完善，销售模式为渠道经销为主，房地产直接配送、直接承揽工程、自营出口为辅。“ERA公元”、“永高牌”等公司旗下品牌影响力较强，凭借品牌产品的优良性能，广泛用于国家、国际重点建设项目。公司与万科、恒大、中海等地产巨头保持良好战略合作关系，在渠道上优势突出。
营业收入稳健增长，2019年盈利翻番。从下游应用领域来看，公司的管材产品大致可以分为家装零售管道和工程管道两类，其中家装零售管道应用于建筑给排水领域，以PPR、PVC为主；工程管道主要涉及市政排水、农业、燃气等领域，以PE和PVC为主。根据WIND数据，2019年公司实现营业收入62.9亿元，同比增长17%；归母净利润5.1亿元，同比增长110%，业绩大幅提升。公司盈利能力的增强，除原材料价格因素影响外，主要得益于产销量和市场份额的逐年提升。2019年公司塑料管材产销量分别为55.6万吨、55.0万吨，同比增长8.3%、8.1%，规模优势推动公司降本增效，毛利率较2018年提高2.2百分点，期间费用占比下降1.2个百分点，净利润实现翻倍。
管材收入占比近90%，华东区域营收占比高。公司收入以PVC、PE、PPR管材管件为主，2019年管材收入占比约87%。2015年开始，太阳能产品收入逐年提升，有望成为新的增长点。从区域看，公司80%以上的营业收入来自国内，其中华东、华南地区占比较大，分别为59.4%、14.5%。
公司盈利能力改善，费用管控能力增强。2017-2019年，公司ROE、销售净利率、销售毛利率逐年上升，2019年ROE为16.4%，同比增长7.6pct，销售毛利率/净利率增至25.8%/8.2%。2016-2019年，公司期间费用率显著下降，费用管控能力逐渐增强。其中管理费用率由2016年的11.1%降至2019年的4.9%，销售费用率、财务费用率平稳波动。
5.2.雄塑科技——业绩增长稳健，静待产能释放
雄塑科技是中国塑料管道行业内工艺技术先进、生产规模较大、产品规格齐全、品牌优势突出的领先企业。拥有较多自主知识产权的国内领先产品技术和PVC、PPR、PE三大系列管道产品、超过6000个细分品种，“雄塑”已成为国内新型化学建材的知名品牌。
截至2019年底，公司拥有广东南海、广西南宁、河南延津、江西宜春四大生产基地，产能约36.4万吨。其中海南雄塑高性能高分子复合管材生产项目预计于2020年末建成投产，云南雄塑年产7万吨PVC/PPR/PE高性能高分子环保复合材料项目预计2021年底建成。2019年公司实现营业收入20.2亿元，同比增长7.9%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.6%。
公司营业收入主要来自PVC系列管道、PE系列管道和PPR系列管道业务，主要面向华南、华中地区。PVC系列管道业务为公司重点业务，营收占比60%以上；公司长期深耕华南地区，在广东、广西拥有两大生产基地，华南地区连续多年营收占比在70%以上。
近日，公司发布公告，拟非公开发行募集资金总额不超过5亿元，用于云南年产7万吨PVC/PPR/PE高性能高分子环保复合材料项目、新型管道材料及应用技术研发项目以及补充流动资金等。此举有助于公司拓展西南区域市场，向全国纵深市场延展奠定基础，同时，有助于扩大产品市场战略布局，增强公司持续盈利能力，为公司长远发展储备丰富动能。
云南年产7万吨PVC/PPR/PE高性能高分子环保复合材料项目拟投资29,178.73万元，项目建设地址位于云南省玉溪市。公司拟新建生产厂房，购进先进生产设备，提升公司生产能力。其中，新增厂房、仓库、办公楼、宿舍、食堂等建筑面积61,470平方米，项目建设期2年，项目达产后将实现年产管道7万吨的生产能力。项目建设期为2年，总投资29,178.73万元；预计项目建成后，完全达产后年销售收入约78,000万元，净利润约7,000万元，项目税后财务内部收益率为14.95%，投资回收期8.2年(含建设期)。新型管道材料及应用技术研发项目拟投资10,892.97万元，建设地址为广东省佛山市，项目建设期3年。
5.3.中国联塑——行业龙头，国内外均衡布局
中国联塑是国内领先的建材家居生产集团，拥有25个生产基地，布局16个省份及海外国家。凭借产品、研发技术和销售网络等优势，公司进一步巩固在国内的领先地位，以华南地区为核心，向国内其他市场及海外市场辐射。为满足业务拓展需要，公司逐步扩张产能，并持续提高生产自动化和智能化水平。2019年公司塑料管道及管件设计产能为278万吨，产能利用率为88%。国内市场方面，预计2020年将竣工和试用福建、江西和浙江等3个生产基地。海外市场方面，公司于2019年9月开始在印尼投资6000万美元的管道生产基地，预计于2020年下半年竣工。未来公司将进一步在印度、越南等国家布局，为国际化发展赋能。
营收和利润保持稳健增长。根据年报，2019年公司实现营业收入263.5亿元，同比增长11.0%；归母净利为28.0亿元，同比增长33.8%，营收和利润增速均高出行业平均水平。
收入结构方面，公司主要业务为塑料管道系统，其次为建材家居产品。2019年塑料管道系统业务实现营业收入237.1亿元，同比增长11.1%，占总收入90.0%，建材家居产品15.2亿元，同比增长15.6%，占总收入比重为5.8%。公司主要市场为华南地区，2019年收入为141.8亿元，占比53.8%，其次为华中、西南地区，东北地区收入占比略少。
5.4.伟星新材——重点发力零售端，盈利水平高
伟星新材是专业从事高质量、高附加值新型塑料管道的研发、制造和销售的企业，在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务体系，拥有30多家销售分公司、首创“星管家”服务，在行业内保持产品、研发技术及销售网络等优势。伟星新材在浙江、上海、天津、重庆、西安建有五大现代化生产基地，经过二十年的耕耘与磨砺，坚持“产品+系统集成+服务”为客户提供系统解决方案。
公司产品涉及给水、排水、采暖、净水、防水、燃气、油田、船舶、海洋养殖等众多领域，产品曾应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程。根据2019中国品牌价值评价信息，伟星新材品牌强度和品牌价值位居全国建筑建材行业第6位、塑料管道行业首位。公司在巩固国内领导地位的同时，积极推进“走出去”战略，成立德国公司，并在泰国成立首家海外生产基地，同时启用全新商标VASEN伟星，致力于塑造高端品牌形象，加速提升国际竞争力。根据年报，2019年公司实现营业收入46.6亿元，同比增加2.1%；归母净利润9.8亿元，同比增加5.0%，较好完成了成本和费用控制等经营指标，并保持了稳健发展态势。
公司营业收入主要来自PPR管材管件、PE管材管件和PVC管材管件业务，主要面向华东、华北地区。PPR管材管件和PE管材管件业务为公司重点业务，2019年营收占比分别为52.3%、28.0%；PVC管材管件业务为公司重点开拓新业务，营收占比逐年上升，2019年占14.4%。公司位于浙江，在华东地区拥有浙江、上海两大生产基地，区位优势突出，华东地区连续多年营收占比在40%以上。
5.5.投资建议及风险提示
5.5.1.投资建议
看好低估值管材龙头，推荐【永高股份】、【雄塑科技】和【中国联塑】，建议关注【伟星新材】。塑料管材行业供需格局较好，龙头企业优势显著。短期看好原材料成本下行带来的业绩弹性，中长期看好地产集中度提升和集采程度提高，龙头企业在建产能陆续投产，市占率有望提升，规模效应显现。【永高股份】作为A股管材龙头，深度绑定地产客户，提出了三年营收百亿目标，已顺利发行7亿元可转债，在建5万吨和8万吨管材项目有望年底投产，增加产能20%以上，看好公司未来业绩稳健增长。【雄塑科技】作为区域塑料管道龙头，已顺利布局华南市场。公司拟增发募资不超过5亿元，用于云南年产7万吨项目和新型管道材料研发项目。公司目前产能约35万吨，新建产能合计15万吨，有望增加产能40%以上，加之公司目前产能利用率约60%，有较大的提升空间。随着公司异地区域市场拓展，公司产能释放有望打开成长空间。【中国联塑】作为港股龙头，拥有超过20年的塑料管道经营和发展历史，在PVC管道产品领域市占率位居首位，盈利指标非常稳定。公司积极打造全家居产业链，业务覆盖水暖卫浴、整体厨房、五金建材、电商平台等领域，有望与管材业务形成协同，看好龙头估值提升。【伟星新材】作为零售端龙头，资产负债表质量优异，盈利能力突出。公司工程端有望受益于公司渠道拓展和市政工程放量，有效抵消零售端影响。同时，公司进一步拓展德国市场，海外市场的发力值得期待。
5.5.2.风险提示
风险提示：新冠疫情不确定性、基建投资及房地产投资增速不及预期、原材料价格波动风险、工程及零售渠道拓展不及预期
（1）新冠疫情不确定性，可能导致重大工程、地产复工延缓，下游需求低迷。2020年一季度受新冠疫情影响，国内塑管行业产销量低于同期；
（2）若基建投资增速及房地产投资增速不及预期，将直接影响下游需求，进而导致塑管需求减少，影响公司营收和利润；
（3）原材料价格波动风险，塑管产品的原材料占比较高，龙头企业的原材料占比在80%左右，而公司在工程端议价能力较弱，因此原材料价格上行可能导致公司毛利率下降；
（4）工程及零售渠道拓展不及预期，塑管行业在华南、华东等发达地区集中程度较高，尽管塑管龙头通过区分产品类型尽量避免价格战，但是存在工装渠道拓展不及预期的可能，此外精装修趋势冲击下，零售端同样存在不及预期的可能。
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