晨会聚焦200624重点关注半导体、中芯国际、创新器械盘点_新浪财经

来源：国信研究

晨会提要

【宏观与策略】

市场思考随笔之四十八：别了，经济周期

【行业与公司】

行业快评：半导体制造大年，买入并坚定持有中芯国际与华虹半导体

中芯国际（00981.HK）快评：投资中芯国际十问十答

创新器械盘点系列（2）-超声产业链：待时而歌，更上层楼-200623

宏观与策略

市场思考随笔之四十八：别了，经济周期

2012年以后中国经济的运行特点，除了总量下行结构转型以外，最大的变化莫过于经济波动的大幅降低，传统意义的“经济周期”已经都不见了。实际上，这个现象并不新鲜，回顾主要发达国家走过的路就会发现，当经济发展到一定阶段之后，经济整体的增速和波动率就会大幅下降，美日欧亚洲四小龙等国家都如此，这是经济发展的必然趋势。因此，展望未来，在中国经济达到人均GDP 一万美元之上，未来也很难再有大的库存周期和产能周期。

基钦、朱格拉、康波，是经常被提及的三种周期类型，但不知道有心的读者是否注意到了，这些东西在主流的宏观教科书上是统统没有的！为什么？因为这些二战前的学术观点，是当时人类对于经济周期非常朴素的认识和理解，而在战后基本上被统统证伪了，每一次经济周期的波长和波幅都不一样。因此，机械地假设某种周期会多少个月（年）重复一次，就过于刻舟求剑了，本质上跟看线数浪没什么两样，好比基钦周期是20日均线、朱格拉周期60日均线，康波周期年线。

经济周期消失的另一个重要原因，就是科技进步解决了信息不对称的问题。以往同一行业不同地区的企业互相不知道对方的生产情况，当需求好起来的时候，就会一起加库存加产能，加多了就会导致周期的波动。而现在已经是万物互联的时代了，各个企业的具体产能和库存，分析师都能够了如指掌，更何况身处一线的实体企业，无论库存还是产能都不太可能再出现大幅的波动。

对投资研究而言，经济周期的消失，最大的问题，就是我们很难再从经济周期分析研究中找到投资机会。传统自上而下框架的逻辑大致是：先判断名义经济增速的方向（大势研判找拐点），再根据消费地产投资基建等驱动力不同分析结构性行情（找板块），最后再在板块里找弹性大的标的（找个股）。因为名义经济增速没有了波动的弹性，这套方法显然已经不好用了，我在之前的报告讨论过，如果做好做扎实宏观分析，一定可以完美地错过2016年以来的消费股行情。

因此，我认为未来要告别这种传统的自上而下框架，从“周期主义”走向“趋势主义”。所谓告别“周期主义”，就是不要再去过于纠结那些传统宏观变量周期往复的波动规律，因为波动已经小到对股市投资影响不大了。所谓走向“趋势主义”，就是要去探寻那些趋势性变量对于股市投资的意义，比如集中度提升、服务业占比提高、人口老龄化、贫富差距扩大等，这些趋势性变量变化较慢数据也不好找，但是趋势一旦形成往往是不可逆的力量很大，所以无论A股还是海外股市，我们看到越来越多的板块结构性行情都是趋势性的，而并非来来回回的轮动。

证券分析师：燕翔 S0980516080002；

行业与公司

行业快评：半导体制造大年，买入并坚定持有中芯国际与华虹半导体

国信海外观点：

1. 市场对芯片设计、半导体设备的认识已经很充分。而对半导体制造环节认识不够。半导体制造领域研究的高壁垒，导致资本市场对半导体制造是被动型忽视的。我们在过往半导体专题报告中一直讲2020年是半导体制造的大年，一直在推荐中芯国际和华虹半导体两大半导体代工龙头。

2. 只要中国大陆的半导体产业崛起，国内的半导体代工制造肯定会受益，半导体制造是大投入、长期积累的产业，成立20年的中芯国际、成立15年的华虹半导体已经在先进工艺和特色工艺领域有巨额资本投入和大量经验积累。我们从供给的角度推荐现在的龙头也是未来的龙头中芯国际（先进工艺）、华虹半导体（特色工艺）。

3. 估值逻辑：短期看，华虹半导体估值向中芯国际（3倍PB）看齐，中芯国际估值向科创板的华润微（5倍PB）看齐。长期看，按照技术先进程度、产能规模，三者估值高低排序应该是“中芯国际 > 华虹半导体 > 华润微”。

4. 华虹半导体合理PB估值范围3~3.1倍，对应40~42港元，维持业绩预测和“买入”评级。

中芯国际合理PB估值范围5~6倍，对应46~48港元，维持业绩预测和“买入”评级。

证券分析师：何立中 S0980516110003；

中芯国际（00981.HK）快评：投资中芯国际十问十答

公司作为半导体代工的技术跟随着，技术节点突破是关键，应该先看公司的技术，再看收入，最后才是利润。

预计2020~2022年收入分别为36.39亿美元/41.89亿美元/48.13亿美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利润分别为1.92亿美元/2.17亿美元/2.36亿美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

证券分析师：何立中 S0980516110003；

创新器械盘点系列（2）-超声产业链：待时而歌，更上层楼

重点关注领先厂商和有潜力的后续厂商。建议买入迈瑞医疗（300760），自主研发实力强，高端彩超打破进口垄断的局面并向海外高端市场突破，后续有望在超高端超声市场布局；增持开立医疗（300633），独立掌握多项彩超设备和探头的核心技术，中高端彩超有望继续放量，后续研发管线丰；增持万东医疗（600055），2020Q1业绩亮眼，子公司万东百胜（全球第6大厂商合资）的超声产品预计2020年正式上市；增持理邦仪器（300206），向中高端彩超方向转型成功。彩超是目前公司的研发重点；增持祥生医疗（688358），科创板公司，是少数拥有自主知识产权面向中端国产企业。

证券分析师：谢长雁 S0980517100003；

陈益凌 S0980519010002；

朱寒青 S0980519070002；

联系人：陈曦炳、李虹达；

研报精选：近期公司深度报告

中新赛克（002912）深度：网络可视化--流量产业链上的明珠

中新赛克核心逻辑：

一、网络可视化市场受流量增长和政府网络监管加强双重驱动，长期稳健增长可期

二、可视化设备作为政务采购类电信级设备，技术、客户门槛高，竞争格局较稳定，长期或形成主流的4~5个供应商，赛克龙头地位已现

三、公司属于技术驱动型公司，股权结构简单，管理效率较高。业务特点实现了公司长期高质量的增长

四、目前估值合理，处于历史底部区间，基于长期发展空间，维持公司“买入”评级

证券分析师：程成 S0980513040001；

马成龙 S0980518100002；

科斯伍德（300192）深度：龙门一跃，看尽长安花

公司现有业务经营稳健，未来看点在西安扩校和尝试外省复制，预计20-22年EPS0.61/0.76/0.93元（其中教育业务0.57/0.68/0.83元），测算21年合理股价20.04-21.04元，对应整体估值为26-28x（教育板块29-30x），首次覆盖给予“增持”评级，后续密切跟踪新校区扩张效果。

证券分析师：曾光 S0980511040003；

钟潇 S0980513100003；

联系人：张鲁；

腾讯控股（00700.HK）深度：手游出海，腾讯的全球化野望

海外手游市场空间广阔+政策宽松，中国厂商万众出海；腾讯：投遍全球，结盟海外游戏全产业链；战略跑通：顶级IP+手游研发能力，有望持续输出全球性爆款；上调公司目标价至520-566港币，对应2021年PE为30-33倍，相对公司当前股价估值空间为17%-27%，维持“买入”评级。

证券分析师：王学恒 S0980514030002；

联系人：谢琦；

紫光股份（000938）深度：云与智能事业群核心，ICT龙头蓄势待发

我们预计2020-2022年收入分别为613.94/764.15/858.77亿元，同比增速13.5/24.5/12.4%;归母净利润19.84/24.56/32.9亿元，同比增速7.6/23.8/34.4% ；摊薄EPS为0.97/1.20/1.61元，当前股价对应 PE=41/33/24x，看好公司长期发展，运营商和海外业务持续突破，云与智能战略得到贯彻，维持“增持”评级。

证券分析师：程成 S0980513040001；

宋城演艺（300144）深度：不断进击的中国演艺新标杆

国外演艺成长：剧群领先，二八分化，盈利支撑成长；国内旅游演艺&城市演艺各有千秋，宋城品牌先发卡位优势凸显；短看复园节奏及新项目开业，中线模式复制+演艺集群支撑成长；维持20-22年EPS0.38/1.15/1.41元，相应估值79/26/21倍。疫情下盈利承压但成长逻辑不变，目前已复园有望，新项目积极推进中，中线商业模式优良+项目复制扩张+演艺集群支撑成长，给予未来12个月合理市值585亿元（30%空间，对应2021年35x），“买入”评级。

证券分析师：曾光 S0980511040003；

钟潇 S0980513100003；

联系人：姜甜；

回天新材（300041）深度：创新驱动，高端市场集中发力

我们预计公司20-22年归母净利润2.37/3.18/4.22亿元，净利润同比增速50/34/33%。EPS20-22年分别为0.56/0.75/0.99元，对应PE为27/20/15倍。考虑到公司下游5G新基建等逆周期需求增长，我们给予公司2020年30-32倍PE估值，对应未来3-6个月目标股价16.7-17.8元/股，维持“买入”评级。

证券分析师：商艾华 S0980519090001；

龚诚 S0980519040001；

信维通信（300136）深度：受益5G趋势带动产品升级，公司有望再一次滕飞

深耕大客户，扩充产品线，实现产品附加值最大；定位全球领先的一站式泛射频解决方案提供商；相比可比公司20年平均估值31倍，公司相比业绩增速更快，且目前动态估值为23倍左右。5G周期公司业绩持续增长能力更强，预计20-21年公司归母净利润分别为15.19亿元、21.02亿元，增速分别为49.5%、38.4%，EPS分别为1.57元、2.17元，对应20年-21年动态PE 23.2倍、16.7倍，维持“买入”的评级。

证券分析师：欧阳仕华 S0980517080002；

高峰 S0980518070004；

中国人寿（601628）深度：国之重器，何以为重

投资建议：我们通过分析中国人寿于中国各个区域具体的行业地位，可以使投资者更真实地感受到，中国人寿潜在的改善空间之大。再鉴于当下中国人寿的高级管理层正全力推动市场化改革，近期的改革成效凸出，所以我们持续看好中国人寿的发展，维持“买入”评级。

证券分析师：王剑 S0980518070002；

联系人：王鼎；

中设集团（603018）深度报告：设计龙头，业绩持续高增长，基建托底提估值

受疫情影响，逆周期调控有望加码，基建托底预期强烈，且今年是十三五规划最后一年，十四五开端，下半年随着十四五中长期规划等逐步落实，设计咨询行业有望率先受益。我们维持之前的盈利预测，预计20-22年利润位6.29/7.67/9.28亿，EPS为1.35/1.65/2.00元，当前股价对应PE为8.4/6.9/5.7倍，维持“买入”评级。

证券分析师：周松 S0980518030001；

中公教育（002607）深度：我们到底在看好公司的什么？

给予公司2020-2022年EPS0.41/0.54/0.69元，对应PE56/43/34x。综合考虑公司长期成长性，以及参考同业及历史估值水平，我们认为公司12个月合理价值在29.16-30.78元，中值对应未来12个月合理市值1850亿元（21年55X估值）。多赛道红利叠加，公司研发及渠道优势下，短期有望率先受益于各招录业务扩招，中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期，成长空间广阔，增长确定性强，维持“买入”评级。

证券分析师：曾光 S0980511040003；

钟潇 S0980513100003；

联系人：姜甜；

研报精选：近期行业深度报告

半导体专题研究系列二十一：全球半导体设计及制造龙头动态跟踪暨2020年Q1财报纪要

在全球疫情持续与经济发展的巨大不确定性背景之下，我们更加看好国内半导体科技产业的机会。国内疫情率先得到控制背景下，国内半导体产业迎来创新升级良机，逻辑芯片、DRAM及NAND FLASH芯片等晶圆制造领域的国内龙头企业都实现快速成长。晶圆制造厂实现自身快速成长同时，也将带动配套产业的国产化发展，上下游配套企业也将迎来最佳发展时期。

证券分析师：欧阳仕华 S0980517080002；

唐泓翼 S0980516080001；

物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探

我们认为，当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NOI提升，对应地产存量。

综合来看，我们认为当前主流物管公司整体估值水平合理。推荐碧桂园服务、保利物业，建议关注新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。

证券分析师：任鹤 S0980520040006；

王粤雷 S0980520030001；

风电专题研究之一：还在担心风电没补贴怎么办？平价项目已“来势汹汹”

我们认为既然陆上风电不再靠补贴发展，在缺少补贴政策作为前瞻数据的情况下，从目前中标和明确年内开工的平价项目着手可以判断，2021年陆上风电呈现三大确定趋势：1）建设量超过15GW，行业总装机不低于25GW；2）3-5MW大机组全面攻占陆上市场，主机厂毛利率不降反升；3）西南地区发力，新增核准规模或一骑绝尘。投资建议：行业预期底部及时布局，重点推荐：日月股份、天顺风能、天能重工、运达股份、金风科技、明阳智能、东方电缆、泰胜风能等。

证券分析师：方重寅 S0980518030002；

联系人：王蔚祺；

在线视频行业深度：芒果/爱奇艺/B站对比，走不同的路，看不一样的风景

三大视频平台：相似的前端，不同的内核；从财务看表现：业绩分化的背后是内容投入逻辑的差异；从模式看未来：走不同的路，看不同的风景；从运营看差异：虽各有千秋，但芒果、B站更胜一筹；长视频是内容品类中不可或缺的一部分，爱奇艺当前虽有短期瓶颈但不改公司长期视频龙头价值；当前阶段处在破圈化和多元变现阶段的芒果TV和哔哩哔哩则具备更大的向上弹性，推荐芒果超媒和哔哩哔哩。

证券分析师：夏妍 S0980520030003；

保险行业专题：健康险市场变革之年

健康险市场方兴未艾，渗透率仍有很大提升空间，但短期面临竞争加剧问题。2020年是健康险变化的大年，监管红利释放下，行业正在发生积极变化。在此背景下，预计健康险市场未来不仅仅是责任和费率的比拼，更是健康管理服务赋能的竞争，多维度、多层次结合健康管理服务为客户提供保险保障；目前保险公司估值处于历史底部区域，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险对应2020年P/EV估值分别为0.95、0.70、0.61、0.60倍，估值已经包含了投资端的悲观预期，我们维持行业“超配”评级。