深度 | 久远银海：奔跑在医保民政扩容赛道上的成长龙头

来源：一计之长

作者 | 杨思睿  执业证号S1300518090001

          孙业亮执业证号S1300519080001

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医保迎建设大年，G端增量达57亿

聚焦医疗医保的民生信息化龙头

久远银海（以下称“久远或公司”）成立于2008年，是国内领先的智慧民生IT服务商和军民融合典范。主营业务聚焦于政府民生信息化领域，将人社—公积金—民政—医疗—医保作为发展脉络，由此拓展智慧城市、军民融合两大创新业务。根据2019年报信息，公司市场已经覆盖全国25个省（自治区、直辖市）和100余个城市，为9万家机构和6亿社会公众提供优质服务。

以医疗医保为核心的四大产品体系越加完善。公司当前业务板块共分为四大部分：医疗医保、数字政务、智慧城市和军民融合。其中医疗医保业务为重点核心，数字政务业务为条线，智慧城市和军民融合业务为两大拓展面。

医保新建市场增量达57亿

医保平台建设为新增量，市场容量达57亿。目前国家医保局重点任务之一为实现有效的医保控费，但现在信息技术手段尚不完善，未来工作重点将是通过建设医保控费平台实现该目标。预期今年医保局的国家级平台在2020Q3上线，然后2020Q3省级平台招标有望跟上，然后通过省级平台部署延伸到各市县。省级医保平台市场建设主要集中在2020-2021年，则两年内市场空间为56.7亿，年均28.4亿。

医保局信息化平台根据国家级软件统一标准，进行省级研发，市县部署实施。目前国家端软件正进行有序研发，原定于2020H1上线运行，但由于疫情影响项目建设及施工，预计国家医保局平台整体上线时间在2020Q3。其中5月3号公司承建的国家医保信息平台第二包跨省异地就医管理子系统成功上线，目前看系统交易数据准确，运行状态平稳。

省级医保招标建设进度推演：预计20Q3招标全部落地。在国家医保局平台建设进行的同时，2020Q2省级医保平台建设也在同时进行，4月青海省医保平台系统招标完成（中标总额为2.6亿），5月山西省医保平台系统招标完成（中标总额为1.64亿）。在5月份全国两会召开完成后，预计各省级招标进度会加速，按照以政府客户为主的行业信息化公司季度业绩变化规律，Q3订单变化可有效转化为年内营收。其中公司具备自主研发的数据中台产品“视界”，已经中标青海医保政务中台项目。

疫情后民生信息化投入有望只增不减

财政预算约束变化对于下游需求变化影响非常明显，观察上述部门的预算决算变化具有参考意义。

中央部委本级（人社部、民政部）一般行政事务行政支出包含了信息化系统建设运营整体费用，其年度变化可以为公司下游客户项目需求变动提供有效参考。

2017年人社部信息化投入占预算支出的比例攀升到15%以上，今后两年均维持在12%以上。

民政部从2018年开始民政管理事务中一般行政事务预算占比增加至12.7%，2019年更是达到26.7%，创历史新高，主要是2019年部内预算总支出由2018年的25亿下滑至18亿，而民政管理事务一般行政管理事务支出由2018年的3.2亿攀升至2019年的4.8亿。

由此可见两部委在精细化和信息化管理方面不断加码，使得信息化支出占比提升非常明显。

基本民生行业投入只增不减，增长可保底。在第十三届全国人大会议上的《2020年政府工作报告》中提出，围绕“医疗、医保、教育、就业保障”等基本民生财政支出只增不减，并发行抗疫因此主要政府客户的信息化管理投入也将跟随整体预算盘子增大而增加。

医疗IT立足西南拓向全国，华西医院树立标杆

医疗信息化中长期增速维持在10%+。根据IDC最新预测，2019年中国医疗行业IT总支出是548.2亿，同比增长11.5%，预计到2024年市场规模可达1041.5亿，2019-2024年复合增长率为13.7%。

同时IDC预测2020年及未来几年内，医疗服务应用软件将处于持续升级中，创新的医疗服务软件快速增长，医疗保障应用软件则处于新建过程中。可以看出医疗信息化市场仍然是无边蓝海市场。

医疗IT聚焦于西南，华西医院建设已成业内标杆。公司医疗IT主要集中在西南成都地区，主要面向华西医院等业内知名客户，华西医院作为国内大型三甲医院建设标杆，信息化建设具有标杆示范效应。2019年公司联合华西医院，以大数据医院管理、大数据医疗科研、专科专病诊疗大数据应用三大方向为抓手，解决传统医疗模式在成本控制、治疗效果、患者需求等方面的问题，已产出了基于临床实际的医疗费用管理系统、医院DRGs质量和绩效管理平台、心理健康促进服务平台等近十个产品。在标杆示范效应下，2019年公司在院端新增5个三甲医院客户，陆续在广东、江苏、广西、贵州等地承建了多个大型智慧医院项目和医共体项目，在卫健端，承建广东省汕尾市全民健康信息综合管理平台等多个重大项目。

2 

民政赛道扩容接棒，三年增量达71亿

市场担心医保局G端建设持续性，我们预判今明两年是建设大年，并在明年迎来高峰，以金民工程为代表的民政信息化建设将紧跟而至，赛道也将迎来扩容，建设高峰至少持续到2022年。

金民工程新增量达71亿

民政新增量需求金民工程有望在2020-2021年爆发。2019年8月22日民政部办公厅发布印发《金民工程一期项目试点工作方案》，要求进行全国范围内的金民工程试点。要求第1批试点地区于2019年8-12月开展试点应用，2020年第一季度完成试点总结，并形成可复制可推广的经验。第2批试点地区于2020年第二季度开展试点应用，第三季度完成试点总结。2020年第四季度，开展非试点地区应用推广，实现全行业全覆盖应用。受疫情对项目研发和实施的影响，预计国家端在2020Q3才上线，2020H2试点地区才形成规模化建设。我们预计金民工程将在2020-2022年三年时间内建设完成，并在2021年达到建设高峰。

按照地域财政预算及前期建设情况测算金民工程软件市场空间近71亿。根据中国采招网不完全统计，民政部信息中心金民工程共12个项目，总金额为9,251万元。由《金民工程一期项目试点工作方案》可以看出，各省市金民工程市场空间将依据前期建设及地域经济财政情况有所差异。（1）“统一应用+内部交换”基本参考中央层级的民政部系统进行建设，预计建设规模为1亿/省；（2）“统一应用+统一数据交换平台”建设模式中“数据交换平台”将进行扩展建设，因此空间将会较大，假设为2亿/省；（3）“自建应用+接口调用”建设模式中，软件应用和数据交换平台都将会自行建设，市场空间假设为3.5亿/省。综合测算第一批次试点地区市场空间为22亿，剩余22省的市场空间近48亿（22*2.2），则金民工程整体市场空间近71亿（1+22+48），2020-2022年市场空间为23.7亿/年。金民工程作为重要的金字头工程，将从中央层级渗透到乡镇社区中，其中的业务子系统也将不断扩容，长期看后期运维服务收入也将不断增加。预期2020-2022年市场空间分别为15/34/22亿左右。

综合看医保+民政增量弹性达208%

存量和增量市场空间各有差异。由于人社、公积金部门成立时间较久，信息化系统建设较为完整，该存量市场主要是原有信息业务系统的运营维护和升级更新，当前出现的新需求不多。

公司下游客户主要是民政人社住房金融等政府行业客户，首先对民生信息化市场做出定义。狭义的民生信息化市场主要是指民政、人社、公积金、医保等G端部门业务软硬件系统。广义的民生信息化市场包含教育、养老、医疗等。在此，我们重点推算久远所在民生信息化市场的空间规模，即狭义的民政、人社、公积金、医保等软硬件系统市场规模。

根据下游客户（政府部门）成立时间、新需求出现及各个细分市场推动进度，可以分为存量市场和增量市场，其中存量市场包含人社、公积金两大部门信息化市场，增量市场包含民政部门的金民工程（民政部中心系统建设在20H1完成，正在进行第一阶段的全国范围内试点推广）和医保局信息化（国家医保局于2018年成立，2019年底进行国家端软件建设，2020H1开始进行省级平台中标建设）。

存量市场的人社和住房公积金信息系统市场空间达到28亿/年。存量市场主要是原有系统运维、安全等保以及部分新的定制化系统需求升级，按照每一层级对应的部门系统需要固定的运维费用进行测算。人社领域中央级（300万）、省级（100万）、地市级（80万）、县区级（50万）；公积金领域省级（100万）、地市级（60万）、县区级（30万）。综合测算下来，人社和公积金信息化市场空间为28亿/年。

金民工程+医保增量弹性达208%。通过上述详细测算，四大细分市场空间规模达到86亿/年，其中金民工程增量为23.7亿/年，医保局新建系统市场总量达28.4亿/年，2020-2022年市场增量弹性达到208%。

3 

平安加持强化混改预期 

传承中物院优秀基因，发展自主可控+军民融合

公司起源于中物院，国资研究基因特色鲜明，基础扎实稳健。中国工程物理研究院（以下简称“中物院”）为公司实控人，合计持有近38.3%股权。中物院是国家科研计划单列的唯一的核武器研制生产单位，是以发展国防尖端科学技术为主的集理论、实验、设计、生产为一体的综合性研究院。中物院作为实控人，公司主要受益于三个方面：（1）传承扎实的研究基础，比如在大数据、智慧城市理论创新方面敢于领先，落地到项目实施中非常严谨高效。（2）国资背景助力承接党政订单，公司客户主要集中在党政领域，强大的国资研究机构背景成为客户选择厂商的重要门槛标准之一。（3）更易承接军民融合业务。中物院依然以军品业务为主，民品业务为辅助，在研发产品时离不开信息化系统支持（电子公文、办公系统），因此国产化的军民融合信息系统可以直接采购公司现有产品，并且川渝地区军工科研院所较多，信息化系统具有较强的普遍适用性，公司凭借在中物院的口碑开始获取其他科研客户的订单。

加码研发，持续迭代。公司传承扎实研发基因，在研发投入、基础研究和产品迭代三方面成效显著。（1）研发投入方面：2019年研发人员数量占员工比达到21.7%，创历史新高，同时研发支出占比在2018年开始上升至13%以上，增长明显，2019年维持在12%以上。（2）基础研究方面：2019年新启动技术平台研发与技术管理体系建设项目和数字政务与智慧城市行业基础研究项目，围绕“八化”（云化、中台化、微服务化、互联网化、国产化、智能化、研发运维一体化、标准化）推进技术研发，以及开展民政、人社、住房金融、智慧城市等行业的基础研究。随着基础研究加大，2019年研发费用达到8,539万，同增90.4%。（3）产品迭代方面，成功完成Ta+3Cloud V5.0核心技术平台升级研发，完成容器云、服务集成、应用运行监控、运维服务2.0、一体化政务服务管理、公共服务等平台研发；持续演进视界·大数据分析平台和见智·人工智能平台。其中自主研发的数据中台产品“视界”，在医疗医保、数字政务、智慧城市等领域广泛应用，并于近期新中青海省医保系统项目中的政务中台子包。

“揭榜挂帅”机制将有效激活研发效率。2020年政府工作报告中提出“提高科技创新支撑能力，实行重点项目攻关‘揭榜挂帅’，谁能干就让谁干”。公司兼具中物院传统扎实研究基因作风和充分市场竞争活力，在人才培养和研发计划方面有切实保障。2019年完成核心技术平台升级研发，完成容器云、服务集成、应用运行监控、运维服务2.0、一体化政务服务管理、公共服务等平台研发。

依托中物院，提供自主可控安全产品。公司已经建设四川省自主可控工程实验室和自主可控安全保密联合实验室，并与飞腾、龙芯等国产CPU、国产操作系统、国产中间件等厂商战略合作，依托自主可控开发平台，实现了应用软件全面用上“中国芯”。公司已具备涉密综合办公、电子公文、电子会议、保密管理等可在纯国产自主可控软硬件计算环境下运行的系统。在中物院系统积极发展军民融合业务时，可以使用公司所研发的国产软件适配系统。

平安系加持，存深入混改预期

混改典范：平安增持入股，带来民企灵活性和医疗医保业务客户合作。在2016年，平安人寿（认购主体为平安资产管理有限责任公司）以2.33亿元认购久远银海651万股，平安养老以0.8亿认购223.96万股，后续在2018年2月增持3.63%，共计持股5.63%。平安入股彰显国内产业资本巨头对公司长远发展非常看好。根据平安近期举牌情况，其存在继续加持的市场预期。具体而言，平安近年来不断加持医院端和医保局信息系统建设，未来重点在于健康信息数据的获取及利用，因此和传统IT龙头厂商合作不断，公司在医疗医保赛道卡位优势明显，对于巨头的吸引力显而易见。

国企混改成功典范，混改延续较好预期。像中物院类似的科研院所是国内高精尖科技水平的最高代表，科研院所改制并参与到市场化竞争当中，所能释放的红利效益将是巨大的。从股权结构和管理层面来看，公司属于市场化竞争程度较高的科研院所企业，目前平安为代表的战略投资机构已经前瞻入股并参与业务合作当中。随着未来混改试点扩散和深化，公司继续深化混改的预期依然存在。

4 

部委建设模式利于头部厂商，增长质量在改善 

我们根据各个下游领域大客户中标情况可以简要分析市场竞争格局态势。

头部厂商占优，承建核心系统更易自上而下切分省级蛋糕

可以看出，公司在医疗IT主要对手是卫宁健康、创业慧康，在民生信息化领域主要对手是东软集团（人社民政领域）、易联众（医保领域），万达信息（维权）（人社民政等领域），智慧城市领域主要对手是太极股份、东华软件等，军民融合业务在中物院系统中具有天然的独家优势。

从新增量中标结果来反推出：民生信息化竞争格局在改善，头部厂商优势明显。

一、以民政部最新的“金民工程”一期建设为例，根据中国采招网不完全统计，总体金额为9,251万，其中软件系统项目共8,436万，久远中标1,277万元的应用支撑平台开发集成项目，是金额最大的单一项目，在软件系统中占比超过15%，并且公司承建项目本质是应用支撑平台，将对“社会救助业务系统”、“公共服务与决策支持系统”等各个子模块形成支撑，承建该平台也反映出久远强大的软件设计能力。

（1）从“金民工程”承建方可以看出，主要的中标方基本是国内知名的IT上市公司，规划咨询项目也由公安部三所、赛迪等知名企业承担，这证明头部厂商具有领先优势。

（2）根据“金民工程”具体要求来看，到2020年底就要在全国试点地区上线，时间节点非常明确并在全国多地同步进行，从研发实施能力和规划设计能力来讲，市场格局正在向头部厂商集中。

（3）金民工程建设提升标准化要求，金民工程作为12项“金字头工程”最后一项，在建设过程中已经借鉴参考其他重大工程的经验教训，要求数据和平台格式趋于统一，标准化程度提升非常明显，能够符合标准化程度的厂商基本是上市公司等大型供应商。

二、医保信息化建设可用“一二三四”进行概括：（1）“建设一个系统”，即建设全国统一医保信息系统；（2）“搭建两级平台”，即搭建国家和省级医保信息平台；（3）“提高三个水平”，即支撑提高全国医保标准化、智能化和信息化水平；（4）“突出四类应用”，即重点推进公共服务、经办管理、智能监管、分析决策的医保信息化应用。

以国家医保局“医疗保障信息平台建设工程应用软件采购项目”为例，中标厂商基本为实力较强的老牌厂商和上市公司，按照行业IT建设惯例，预计该项目总体预算将超过5,000万左右，而11家厂商总中标金额仅为1,700万左右，在单一项目中毕竟是亏损的，仅从盈利角度考虑，中小厂商不仅没有能力也没有意愿去承接医保新建项目。

鉴于医保G端和民政端业务均为增量新业务，目前以公司为代表的头部厂商竞争也较为激烈，如久远、东软等老牌人社厂商优势比较明显，因为他们即可做中台软件产品，也可以借助承建核心子系统的优势经验来承建医保核心子系统。相较而言，医疗IT厂商如创业慧康、卫宁健康更多承建医保支付及控费平台，而保险系科技公司如平安医疗更专注于医保大数据应用等子模块。

省级医保信息化竞争格局呈现龙头厂商占优局面。从落地的青海山西省医保招标项目看，原有的龙头厂商优势非常明显，比如东软集团之前在青海省人社信息化领域优势明显，平安医疗依托平安集团整体先发优势夺得1,954万（包6和包11）大额标单。

梳理民生信息化系统中标情况来看，过去五年内公司相继承建了金保工程（人社）、金民工程（民政），基于前期建设优势，在国家医保局系统中顺势承建核心系统子包。未来以公司为代表的头部厂商优势将更加明显，在民生信息化扩容市场中更容易自上而下切分蛋糕。

营收净利5年CAGR达23%，中期毛利率可提至50%+

五年内营收和净利CAGR达23%左右。公司2019年营收和净利润增速分别为17.6%和36.1%，增速较高。拉长时间维度观察，2014年~2019年营收和归母净利润5年CAGR分别为22.8%和23.6%，净利润增速自2017年逐步加快。

2019年软件及运维业务营收占比超7成，预期2020年毛利率可延续较好态势变化。2019年软件开发和运维服务加总收入占比高达76%，毛利率（55.6%）较高的软件开发业务占比从2018年的38%提升至2019年的46%，软件业务占比提升带动整体毛利率变化非常明显。根据公司既定战略，未来将继续向较高毛利率的软件销售及技术服务业务倾斜发展，并尽量减少系统集成业务承接量。基于此，或可判断公司整体业务毛利率将继续提升，2020年有望升至50%以上。

立足西南而谋全国。公司立足四川西南地区，将医疗医保业务拓展向全国范围内，带动数字政务和智慧城市业务在全国遍地开花，西南地区营收占比自2017年开始逐渐下滑，相应的全国其他地区业务占比提升明显。西南地区营收占比自2017年的65.3%下滑为2019年的48.3%，全国布局战略成效显著。

5 

盈利预测与投资建议

盈利预测：民生IT高增+缩控系统集成，营收与毛利率迎双提升

核心假设：

（1）民政及医疗医保医疗营收迎高增长。今明两年为民政（金民工程）、医保（医保局端）投入建设大年，这两块业务下游边际改善预计将非常明显。根据前文市场空间弹性测算及公司在该行业的领先优势，医疗医保YOY为25-30%，民政YOY为50%，而人社公积金等平稳增长，YOY为5-10%左右，民生信息化年均复合增速在24%左右。

（2）主动缩减系统集成业务。根据公司战略发展，未来将主动缩减系统集成业务，公司当前的智慧城市业务主要是面向政务部门的软件应用和平台集成业务，2019年智慧城市和数字政务营收占比高达55.5%，相较于2018年的57.6%已经出现下滑。我们预计在智慧城市业务中的硬件业务占比将会下降，2019年系统集成业务占比已经下滑10pct至22.68%。

（3）年内毛利率提升至50%指引后期管理经营。公司过往毛利率基本在42-48%之间，2019年开始主动缩控系统集成业务且定制软件项目占比提升，毛利率已经提升至49%以上，增加非常明显。考虑年内项目执行延续性及软件项目占比提升，预计2020年毛利率将提升至50%以上，延续该策略预计中期内毛利率也将逐步提升，未来维持在50%+概率较大。

因此，对公司2019~2022年各项业务的收入和利润情况拆分并预测如下。

投资建议：赛道扩容确定性强，20H2将迎验证

预计2020~2022年净利润为2.31、3.33和4.40亿元，EPS为0.73、1.06和1.40元，对应PE为37、26和19倍。

医疗医保业务估值对比卫宁健康、创业慧康两家公司，估值均值为56倍。

数字政务及智慧城市业务对比太极股份和南威软件，估值均值为28倍。

从综合估值角度看，公司2020-2021年估值为42/31倍，相较而言被低估。

公司核心竞争力是部委级别的软件平台，产品化可助力估值提升，H2增速有望得到验证，合理估值区间应为50倍左右。

在人社公积金等原有业务稳定增长基础上，2020-2022年受益于民政医保医疗市场扩容，公司积极布局全国业务，订单及业绩释放速度预计将逐步加快。

同时，在新冠疫情影响实体经济的大背景下，政府确保民生保障资金只增不减，民生信息化行业投入增速依然可观，公司所在的G端细分赛道具有选择比较优势。综合判断，首次覆盖给予买入评级。

6 

风险提示

（1）政策催化需求扩容不及预期：民生信息化市场受政策催化带动非常明显，若上游政策发生较大变动或者推动力度不及预期，将导致市场需求增长不及预期，导致总体市场空间缩减影响业绩。

（2）竞争加剧导致全国市场拓展效果不及预期：医疗医保作为公司核心业务，开始向全国布局拓展，但该细分市场面临较多的强有力竞争对手，市场竞争加剧可能导致该业务拓展不及预期。

（3）军民融合业务发展受限：军民融合业务主要面向中物院体系内，长期看业务空间瓶颈非常明显，后期存在发展受限的可能性。

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