消失的销售额和被隐藏的风险_新浪财经

　　消失的销售额和被隐藏的风险

　　来源：经济观察报

　　田国宝

　　“从2017年到2019年，开发商未并表销售额占比从23%升至35%。”6月17日下午，由知名评级机构标普全球评级主办的网络研讨会上，标普分析师邹宇轩表示，这意味着采用联合营模式使开发商的表外销售占比扩大。

　　在房地产行业，合作拿地、合作开发的模式并不鲜见，由此产生联营、合营项目。通常情况下，项目销售额会被合作双方计入销售业绩，项目产生的收益由控股方根据持股比例计入营收。

　　引起标普警觉的是，开发商销售规模不断增长，但权益销售额占比不断下降，使得销售额与最终可以确认为收入之间的窗口越来越大。一部分开发商的穿透杠杆和风险可能会远远高于其公布的情况。

　　2020年上半年，因为合同销售额增长速度与待确认销售金额增速敞口较大等原因，标普先后下调了中国金茂、禹洲地产、大发地产的主体信用评级。其中因禹洲地产提出质疑、中止与标普的评级合作，5月25日，标普取消了对禹洲地产的评级。

　　标普方面认为，联合营模式使用不断扩大，主要带来了三大风险：第一，表外负债及杠杆率让开发商信用状况承压；第二，可能存在明股实债的问题；第三，执行低效和并表处理不当可能导致收入不及预期。

　　销售额“消失”

　　今年3月27日，标普率先将中国金茂从稳定调整为负面，确认BBB-评级。给出的理由是，未并表的联合营项目敞口庞大，收益增速和降杠杆进展的不确定性会上升，因此其合同销售额增长与收入增长之间的差距在扩大。

　　2019年，中国金茂的合同销售额为1608亿元，同期，物业销售为金茂贡献了334.3亿元营业收入，其中有213.02亿元来自2019年之前的预收款。换句话说，2019年以前的销售结转占当年结转销售收入的63.7%左右。

　　根据年报披露，截至2018底，中国金茂已销售未结转的销售额是467.84亿元，减去2019年结转部分，到2019年底还剩254.82亿元没有结转。也就是说，金茂2019年前的合约负债中的物业销售有45.7%转入2019年营收中。

　　从最近三年来看，从2017年到2019年，金茂销售额增长了132.04%，同期物业销售带来的收入增长了52.18%，物业销售待确认金额增长了75.82%。由此，销售额与销售收入、待确认销售金额增速之间的差距越来越大。

　　标普将这种现象称之为“销售额的消失”，即开发商通过联合营项目产生的销售额中，有更大一部分最终未能转结为并表收入。标普认为，联合营模式的不透明加大了评估开发商真实信用指标的难度。

　　从2017年到2019年，禹州地产销售额增长了86.36%，而2019年物业销售带来的收入同比减少4.98%，而物业销售待结转金额同比减少了37.04%。截至2019年底，待结转销售金额只有86.58亿元。

　　今年4月17日，标普为下调禹洲地产主体信用评级给出的理由是“禹洲地产的杠杆率或不会显著下降，这源于公司对未并表联合营项目的敞口很大，且有限的未结转销售可能导致其收入增速放缓。”

　　在6月17日的研讨会上，标普指出，2019年有61%的受评开发商，其合同销售额中有30%以上来自非并表联合营实体的贡献，该类型开发商的数量是2017年的两倍。过去两年，三分之二受评开发商的收入低于预期。

　　当销售额增长速度与销售确认收入增速之间的敞口越来越大，销售金额最终转化为收入的比例逐步降低，开发商的盈利能力越来越不匹配其销售规模。

　　在将大发地产展望从稳定调整为负面，确认为B评级时候，标普给出了类似的理由：“通过扩大非并表联合营项目模式追求增长，可能使其在利润下降的情况下，在收入结转、销售额和按权益比例实现的利润方面面临更高的不确定性。”

　　表外负债

　　2019年5月16日，禹洲地产以5.95亿元价格在成都锦江区获得一幅土地，拿地主体为其全资持有的厦门泽溢贸易有限公司。根据土地出让文件约定，交地时间为2019年7月8日，土地出让金支付时间为2019年12月2日。

　　拿地8天后，禹洲地产将厦门泽溢贸易51%的股权转让给厦门璟翔泓达贸易有限公司。厦门璟翔泓达由自然人朱丽芳全资持有，由此成都项目变更为禹洲地产的联合营项目。

　　2019年6月4日，厦门泽溢贸易成立成都禹鸿房地产开发公司，作为成都地块的项目公司。项目公司成立的第二天，禹洲地产彻底退出成都项目，厦门泽溢变成厦门璟翔泓达的全资子公司。

　　2019年6月20日，厦门泽溢将成都禹鸿地产2450万元股权抵押给长安信托，具体融资额度不详。2020年2月28日，厦门泽溢股权再次发生变更，禹洲地产成为持股51%股东，成都项目由此成为禹洲地产的并表项目。

　　在厦门泽溢完全被剥离到禹洲地产之外的8个月时间，正是项目缴纳土地出让金等前期投入阶段。等到厦门泽溢重新被并入禹洲地产的表内，成都项目已经开始进行基坑工程招标，酝酿动工。

　　这一过程客观上降低了杠杆。

　　一家50强房企的高管告诉经济观察报记者，“项目的前期投入阶段，没有收入，只有负债，会在短时间内拉高公司整体负债。”

　　其进一步指出，这么做主要目的是为了使企业杠杆率不触碰监管红线，并非企业刻意隐藏债务，“一部分负债虽然在表外，但也是你的负债，也得你来偿还，不是说剥到表外就不需要你还了，仅仅是为了报表好看。”

　　标普方面认为，由于联合营模式使用量不断扩大，个别开发商的穿透负债和杠杆率要远远高于其公布的情况，即表外债务和杠杆可能很高，如果开发商为这些非并表联合营债务提供财务担保，开发商的信用状况或面临着较大下调压力。

　　根据标普测算，大约有40%的样本开发商权益的表外债务约等于担保额度，而未提供担保的企业，其权益口径下的表外债务规模会大于对外担保额度。而很多央企、国企开发商即属于后者，穿透式指标可能比并表口径差。

　　一般情况下，处于开发初期的联合营项目存在表外负债，当项目接近完工时才选择并表，企业的信用指标会被扭曲。

　　一种情况是明股实债，私募、信托等金融资本机构在项目中以股东身份出现，而双方实际关系为债券关系，这种情况在房地产开发项目中较为普遍，等借款偿还后，资本机构也退出项目股东序列。

　　另一种情况是，房地产项目的合作方为开发企业关联的非房地产企业或个人，这类模式合作方名义上与开发商无关，但实际受开发商控制，不仅可以承担开发商的一部分负债，而且实际上美化了开发商在联合营企业中的收益能力。

　　争议联合营

　　在6月17日研讨会上，标普方面指出，恰当地运用联合营模式，因竞争减少情形下土地成本降低，可能提升利润率；由于与合作伙伴分摊财务负担，因而降低项目风险；联合营也是实现业务扩张的有效方式；在并表层融资，透明度高且成本更低。

　　标普报告显示，近年来，由于联合营模式广泛运用，开发商平均权益销售占比由2017年的78%下降至2019年的69%。同时标普亦指出，这一结果通过由开发商提供的数据基础上测算形成。

　　从上市公司近年财报不难看出，大部分开发商少数股东的收益低于权益份额。全国33家主要房企中，有28开发商少数股东收益均不及母公司股东收益。其中7家开发商少数股东收益低于综合收益超过10个百分点。新城控股(12.980, -0.20, -1.52%)、华夏幸福(2.360, -0.05, -2.07%)、龙光地产、融创中国、美的置业、中梁控股的少数股东收益与其资产权益份额存在较大差距。

　　很多开发商往往将原因归为结转的周期性，但周期性与权益差距的关联很难从数字反映出来，也难以证实。

　　以新城控股为例，2017年-2019年少数股东权益占比分别为20%、40%和37.96%，但同期少数股东收益占比分别为3.7%、14%和5.16%。

　　同期金科股份(1.450, -0.02, -1.36%)少数股东权益占比分别为11.6%、38.6%和47.5%，而少数股东收益占比分别为12.3%、3.9%和10.3%。

　　同一个时间段，阳光城(0.370, 0.00, 0.00%)少数股东权益占比从37.4%上升至47.5%，而少数股东收益占比则从13.1%降至7%。

　　蓝光发展(0.400, 0.00, 0.00%)少数股东权益占比从23.6%上升至50.9%，而少数股东收益从亏损上升到占比16.9%，2020年一季度蓝光少数股东的权益和收益占比分别为51.33%和1.16%；

　　2017年到2019年期间，禹洲地产少数股东权益占比从6%上升到20%，而少数股东收益占比从9%降到8%；

　　融创中国少数股东权益占比分别为28%、22%和27%，而少数股东收益占比为0、2%和6%。

　　上述房企高管认为，少数股东收益相对母公司股东较低，有结转周期的因素，通常项目结转需要两到三年周期。但如果非控股权益占比一直较高，而少数股东收益一直处于低位，“有通过马甲公司调节负债和利润的可能”。

　　标普指出，当开发商加大采用联合营模式，高额的债务可能于项目初始阶段产生，因联合营实体利润贡献为负，表外杠杆率因此高企，开发商在开发后期合并联合营实体，这个时候，由于项目债务大部分已经偿还，盈利将全额结转合并。

　　换句话说，如果一个项目从拿地到确认销售收入周期是三年，一般第一年是投入阶段，负债高但不产生业绩和收入；第二年进入销售产生业绩；第三年交付结转。

　　第一年将项目置出表外，前期产生的债务不用入表，可以降低整体负债；第二年和第三年产生的销售额可以偿还第一年借款；第三年前期债务偿还完毕，将项目并入表内分享收入和利润。

　　在这一过程中，项目负债一直没有进入上市公司，或者只有一部分进入上市公司，其他都作为表外负债存在于马甲公司内；但最后整个项目的销售及收入、利润均并入公司财报中。一定程度降低企业负债、提高利润水平。