来源：安信证券研究
为何泡泡玛特如此吸金？盲盒营销+强IP运营能力+全渠道触达消费者，三管齐下带来公司高利润成长空间。①盲盒营销成为高利润大门钥匙：公司2014~2016年1-5月连续亏损且不断加大，2016年8月推出首个Molly盲盒后实现扭亏并打开高利润大门，至2019年实现净利润4.51亿元/YoY+353%；营销模式看，盲盒可满足消费者猎奇心理+收藏成就感；且凭借衍生的社交属性可赋予产品更广市场空间，未来销量可期。②强IP运营能力为产品力竞争关键：强IP运营能力是IP库商业化能否成功的关键，并帮助公司持续吸引全球顶级设计师资源。目前，公司共运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP；2019年自主研发产品营收占比82%，构筑了利润核心。公司凭借一体化的全产业链布局和强大的IP创作运营能力，吸引众多优质艺术家达成合作，推动产品款式层出不穷。③全渠道经销+高粘性会员构筑核心护城河：泡泡玛特经销渠道主要由零售店、机器人商店、线上渠道、展会及批发五种。其中零售店为公司主要销售渠道，2019年营收占整体比重43.9%，已在全国33个城市布局114家零售店；机器人商店用于补充零售店空缺，同时在租赁费、人工费以及维护费等方面具有更大优势，截止2019年底已铺设825家机器人商店，营收占比14.8%。针对线上销售渠道，泡泡玛特的天猫旗舰店强势崛起，并通过小程序、小游戏等方式增强粉丝的购物趣味性，2019年天猫“双十一”期间销售额突破8212万，成天猫玩具类目第一名。全渠道经销网络布局可使公司触达更大范围的消费者，叠加目前公司会员已至320万，复购率达58%，高粘性+全渠道构筑核心护城河。
潮玩行业市场空间如何？泛娱乐行业重要性凸显，泡泡玛特龙头地位难撼动。①行业空间：随人们消费方式转变，潮流文化重要程度逐步提升；中国的潮流玩具零售市场虽处于早期阶段，但市场规模已由2015年的63亿元增加至2019年207亿元，CAGR达34.6%；消费群体具有年轻、高学历及高消费等特点；95%以上位于15~45岁年龄段；约63%消费者具有本科以上学历；年购买次数超五次的客群占19.8%。日益增长的粉丝群体+较高的购买能力推动中国潮玩市场空间未来可期。②竞争格局：2019年中国潮玩行业CR5市占率分别为8.5%/7.7%/3.3%/1.7%/1.6%，泡泡玛特位居第一。公司的竞争对手包括Dreams、MedicomToy、52Toys、十二栋文化等。Dreams和MedicomToy为老牌日本玩具公司，其中：1）Dreams在盒蛋/盲盒玩具领域深耕已久，但其内容多为动物系列等摆件，具备一定收藏价值，但缺少潮流IP和顶尖艺术家合作。2）MedicomToy发迹较早，旗下be@rbrick形象已火爆多年，但售价较为昂贵，与泡泡玛特定位形成一定差异。3）52Toys为中国本土潮玩品牌，与泡泡玛特相比目标客群年龄更低，同样推出了扭蛋抽奖模式，客户粘性较高。4）十二栋文化与泡泡玛特类似，核心竞争力在于出色的IP运营和挖掘能力，依托长草颜团子等卡通形象，实现了低成本高流量的转换。相比竞争对手，我们认为泡泡玛特的核心优势在于业内顶尖的IP运营能力+全渠道销售网络+盲盒会员高黏性，叠加龙头位置下更容易获取顶级潮流资源、上市募资后平台建设加速，公司护城河有望进一步强化。
如何看待泡泡玛特未来发展？继续加大渠道建设、产业链并购、提升数字化及强化艺术家吸引力，多领域齐发力助推成长。公司管理团队具有丰富的零售行业经验与IP开发经验，团队中多人曾先后就读北京大学MBA等知名工商管理学府，且高管平均拥有约十年相关行业经验，资深团队优势为公司未来发展保驾护航。此外，公司未来计划在四大领域重点发展：①扩大与消费者的接触渠道，并向亚洲、欧美等市场拓展，具体包括了开设新的零售店，机器人商店等；②对同行业价值链的公司投资，收购或建立战略联盟拨资，进一步提升市占率。③增强营销和提升业务数字化程度，优化自营应用程序和小程序等提升用户体验。④通过在国内外举办潮流玩具展会和活动等方式，强化对优秀艺术家的吸引力并同时招募优秀设计师成内部团队，持续拓展公司的IP库。
投资建议：泡泡玛特（H01378.HK）凭借盲盒营销打开潮流玩具高利润市场；独特一体化产业链平台保障IP持续获取及运营能力，全渠道布局触达更广泛消费群体&提升会员粘性；叠加中国潮玩行业迅速扩张的背景下，公司凭借强IP创作及运营+募资助力有望巩固龙头壁垒，未来成长潜力可期，建议重点关注！
风险提示：IP吸引力下降，IP协议的授权风险、市场认知度及商誉受到损害所引致的销售风险、业绩增长率低于预期、行业竞争加剧、疫情对产品零售影响风险。
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责任编辑：马婕
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