药品零售领先企业，区域聚焦稳健扩张——益丰转债申购分析报告【华创固收|周冠南团队】

来源：华创债券论坛

正文

一、规模尚可，债底提供一定安全垫，条款中规中矩

益丰药房于5月27日发布公告，将于2020年6月1日公开发行可转换公司债，无网下发行。益丰转债发行规模15.81亿元，债项评级AA，根据5月27日中债同等级企业债到期收益率4.27%测算，债底约为90.14元，债底具有一定保护性，面值对应YTM2.44%。目前益丰转债平价为99.92元，债底和平价为申购提供一定安全垫。

1、发行规模尚可，对正股摊薄比例不高

益丰转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为15.81亿元，初始转股价为71.82元/股，目前公司总股本为5.30亿股，本次发行摊薄比例为4.15%左右。

原股东可优先配售的益丰转债数量为其在股权登记日（2020年5月29日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售2.98元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年5月29日。网上发行时间为2020年6月1日，网上每个账户申购数量上限是10,000 张（100 万元）。

2、债底预计在90.14元附近，发行公告日平价为99.92元

债底约为90.14元，有一定保护性。益丰转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、 第六年 2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2020年5月27日中债6年期AA企业债到期收益率4.27%作为贴现率估算，益丰转债债底价值约为90.14元，债底有一定保护性。

发行公公告日平价为99.92元，初始转股价为71.82元/股，转股期自可转债发行结束之日（2020年6月5日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年5月27日正股收盘价71.76进行计算，平价为99.92元。

条款设置中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；有条件回售条款为：30/30，70%（最后两个计息年度）。

二、药品零售领先企业，区域聚焦稳健扩张

益丰转债正股益丰药房是国内领先的药品零售连锁企业之一，主要从事药品、保健品、医疗器械以及与健康相关的日用便利品等的连锁零售业务。截至19年末，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了4752家连锁门店（386家为加盟店）。未来，公司将继续专注于医药零售行业，通过自建门店和兼并收购并重的方式，加快门店网络拓展，巩固中南、华东、华北等区域市场，逐步拓展全国市场；通过品牌形象、专业服务、商品创新、业务模式创新，持续提升核心竞争力。

1、业绩稳健增长，门店年均复合增速高达45%左右

益丰药房长期坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，通过在区域市场进行门店的密集合理布局，加强门店的专业化服务和规范化运营，持续提升顾客的满意度和回头率，从而实现门店客单量和销售收入的稳步提升。

益丰药房采取“新开+并购”并重的门店拓展策略，2019年公司在湖南、湖北等九省市共拥有连锁药店4752家，2019年净增加1141家，其中自建门店639家，并购门店381家，新增加盟217家，关闭96家。从2015年至2019年末，公司门店数量净增3687家，年复合增长率45.34%，实现了大举扩张的步伐。

快速高效的连锁复制和行业整合能力，使公司的门店网络日益成熟，区域竞争优势得到持续巩固和提升。持续上升的门店数和会员数，使得公司的营业收入和利润的持续增长。2019年公司实现营业收入102.76亿元，同比增长48.66%，归母净利润5.44亿元，同比增长30.58%。2020年Q1季度公司业绩受疫情正向提振，实现营业收入30.48亿元，同比增涨23.43%，实现归母净利润1.91亿元，同比增29.68%。盈利能力方面，公司毛利率保持稳定，2020Q1由于管理费用的下降，公司净利率提升1.14个百分点。

2、行业受益“处方外流”，益丰发行转债继续升级扩张

在我国的医疗卫生体制下，主要的医疗卫生资源都集中在公立医院，因此公立医院是我国第一大药品销售终端，自2015年开始，高层及卫生主管部门先后出台政策支持或鼓励“处方外流”。《深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务》中提到“允许门诊患者自主选择在医疗机构或零售药店购药”，此外，随着公立医院“以药养医”、“药品加成”政策的取消，医院和药品之间的利益关系进一步脱钩，有利于处方外流至社会药房。公司可转债募集说明书显示，2018年中国处方药市场规模达到11266亿元，按照5%的年均增速，预计到2023年我国处方药市场规模接近14000亿元，按照1/5的处方流出量，处方外流市场将高达2800亿元，药房零售市场空间较为广阔。

国内医药零售行业集中度仍然偏低，行业呈现区域性竞争格局。上市公司同行主要包括一心堂、老百姓、大参林、国药一致等。药店数量来看，一心堂拥有药店数量最多。从毛利率对比来看，益丰和大参林、一心堂毛利率处在相近区间，老百姓毛利率稍低。

本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额不超过15.81亿元，扣除发行费用后用于上海益丰、江苏益丰产品分拣项目；江西益丰产业园建设项目；新建连锁店项目以及老店升级改造等，有利于提升公司的整体效益，符合长远利益。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.008865%-0.01182%之间

高毅先生及其一致行动人共计持有公司股份总数为213,805,200 股，占公司总股本的比例为40.30%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60-70%，配售金额为9.486亿-11.067亿元，则网上发行金额为4.743亿至6.324亿元。近期发行的火炬转债网上申购金额为5.37万亿；福莱转债网上申购金额5.35万亿，假设益丰转债网上申购金额5.35万亿，中签率预计落在0.008865%-0.01182%之间。

2、益丰转债一级市场申购风险较低

根据2020年5月27日益丰药房收盘价测算转债平价为99.92亿元，参考目前相同评级、规模相近、平价相近的康弘转债（转股溢价率19.96%）、创维转债（转股溢价率16.41%）以及药房行业一心转债（转股溢价率12.17%），益丰转债上市首日转股溢价率预计在15%-20%之间，对于当前平价，益丰转债上市价格预计在114.91元至119.90元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。益丰转债平价和债底提供一定申购安全垫，正股益丰药房净利业绩持续增长、药店数目持续扩张，盈利能力保持稳定，因此参与益丰转债一级市场申购风险较低，另外同行业参林转债、百姓转债等退市前表现较好，因此益丰转债上市后也应重点关注。

四、风险提示

正股股价不及预期，转股溢价率不及预期等。

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