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来源:地产豪声音
袁豪 鲁星泽 曹曼 邓力
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要 点
1 背靠碧桂园集团,行业第一梯队,排名快速提升,高额激励激发活力
碧桂园服务创立于1992年,与碧桂园控股(2007.HK)属同一控制人杨惠妍(持股54%)名下。公司于2018年6月在港交所上市,近年排名快速提升、2019年位列物业百强榜第一。公司管理31省、超350城、2,405项物业,覆盖境内外346万户业主,收缴率持续高位、稳定在95%。激励方面,公司购股权计划授出1.33亿股、占比4.9%,5年内有效,行权条件为净利润增速不低于25%,并有2年50%的禁售限制;伍碧君、李长江等4位核心高管目前持股0.87%,近期减持主要由于行权后需现金缴纳45%的个人所得税。
2 继承碧桂园龙头地位,内生、外延齐发力,打造全产业链物业服务商
2019年末,公司合约面积6.85亿平,2014-19年CAGR38%;在管面积2.76亿平,2014-19年CAGR40%;其中来自碧桂园占比74%,同比-6pct,占比持续下降;另有三供一业合约与在管面积均为0.85亿平。公司合约面积覆盖在管面积2.5倍,在主流物管公司中排名第二。公司未来增长主要依靠四大特点:1)碧桂园龙头地位奠定规模成长重要基石,外延并购发力拓展第三方面积增量;2)社区增值高速增长,内生建造和功能并购加速,全方位打造流量变现模式;3)“物业城市”进一步扩容物管蓝海,公司先发地位和快速拓展优势明显;4)三供一业稳步拓展,中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。2019年公司物业费2.13元/月/平,略微提升,并隐含较高毛利率。
3 基础物管与社区增值双双发力,利润率稳定,充裕现金赋予较大并购空间
2019年公司营业收入96.4亿元,2015-19年CAGR55%;基础物管、非业主增值、社区增值和供热分别占比66%、15%、9%和10%。来自第三方的基础物管收入占比从2015年的4%提升至2019年的25%,结构持续优化。社区增值服务收入2015-19年CAGR63%,2019年毛利占比19%;并且家居生活类收入占比71%,结构良好。三供一业初步发力、收入达到15.2亿元,后续营收快增、利润率提升可期。2019年度公司毛利率和净利率分别为31.6%和17.3%,利润率较高主要原因在于:会计处理差别、碧桂园地产大盘开发带来规模经济、低能级城市高端住宅物业费不低和高科技企业科技赋能。
4 预计未来三年业绩高增,合理21PE 35倍、对应目标市值1,253亿港元
我们认为,公司合约面积高增和利润率稳定,将推动未来三年公司营收业绩高增,并预计2020-22年公司营收为137/195/267亿元、分别同比+42%/+42%/+37%,对应归母净利润分23.3/32.3/44.9亿元、分别同比+40%/+38%/+39%。参考其余4家龙头物管公司21PE平均35倍,考虑到碧桂园服务作为行业龙头,具备内生高增、并购加速、社区增值服务快增且结构持续优化、三供一业和物业城市逐步贡献收入等特点,中长期业绩持续发力可期;我们认为公司2021年合理PE为35倍、对应2021年PS为5.8倍,对应目标市值1,129亿元(1,253亿港元)。
5 投资建议:物管行业龙头,全方位高成长,首次覆盖、并给予“强推”评级
碧桂园服务背靠碧桂园集团,未来将依靠四大优势实现优质增长:继承碧桂园高增长内生竣工交付与外延规模并购;社区增值服务高速增长,全方位打造流量变现模式;“物业城市”扩容物管蓝海,公司先发地位和快速拓展优势明显;三供一业稳步拓展,中石油项目逐步贡献收入、未来增值服务值得期待。目前公司合约/在管面积比达2.5倍,位列行业第二,将助力未来规模快速扩张。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.85、1.17、1.63元,并按照2021年目标PE35倍,给予目标价45.52港元,首次覆盖,并给予“强推”评级。
6 风险提示:业务拓展不及预期,人工成本上升致利润率下行
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复旦大学理学硕士
曾任职于戴德梁行、中银国际
2016年加入华创证券研究所
慕尼黑工业大学工学硕士
2015年加入华创证券研究所
同济大学管理学硕士,CPA,FRM
曾任职于上海地产集团
2017年加入华创证券研究所
哥伦比亚大学理学硕士
2018年加入华创证券研究所
袁 豪 首席分析师
13918096573
鲁星泽 研究员
18390086688
曹 曼 研究员
13816593032
邓 力 研究员
19928735949
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