御家汇首次覆盖：“面膜大王”华丽转身，业务调整再踏征程【安信商社刘文正】|御家汇_新浪财经

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来源：正视社服

核心观点

御家汇最初依靠面膜品类打下一片江山，借电商流量红利迅速崛起。电商流量红利末期，公司正随时代潮流敏锐调整业务结构，并持续发力品牌代理业务，或将迎来业绩拐点。

■依托面膜起家，积极调整迎来拐点。公司主要依托互联网销售护肤产品，品牌包括“御泥坊”“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等。品牌历史可追溯至2006年，贴式面膜原本是最主要的销售品类，2012-18年借助电商流量红利迅速崛起。近两年在面膜竞争加剧背景下，公司积极调整：1）优化品类结构，2015-2019年，贴式面膜营收占比从77%下降至37%，水乳膏霜营收占比从15%提升至46%，非贴式面膜营收占比从9%提升至9.6%；2）积极拓展海外代理业务，2019年营收增速433%。2020Q1实现营收5.2亿元/+34%，归母净利0.03亿元/+490%，边际改善明显，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。

■积极调整营销及产品结构，品牌销售迎来边际改善。主品牌核心单品迭代同时，跨界推新吸引流量，御泥坊经典单品氨基酸泥浆面膜（非贴式面膜）已升级至第四代产品，据淘数据天猫旗舰店最近30天（2020年4.16-5.15）GMV和销售额增速分别达3125%和3520%，19年上新小红瓶美白系列（含水乳洁面等），并尝试和茶颜悦色跨界合作精华液和彩妆；薇风品牌通过拓展洁面、乳液等类目,新品上线，2019年上半年销售增速100%+；推出医美品牌HPH，首款产品精华套盒主打线雕美白线概念。叠加积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。营销、推新发力下，贴式面膜以外品类迅速成长，品牌销售情况迎来边际改善，御泥坊天猫旗舰店2020年3月及4月销售额增速达102%和222%，小迷糊天猫旗舰店销售额增速也达13%和42%。

■精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展。公司2007年起就涉足淘宝店铺运营， 2018年成立独立品牌运营子公司水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。在电商流量成本不断提升背景下，2015-2017年公司淘系平台获客成本分别为12.8/11.1/12.96元基本稳定，精细化运营成果显著。其合作品牌业绩出色，城野医生天猫旗舰店上线3个月销售额突破1000万，17/18年天猫全平台业绩增速886%/117%。18年新增OGX（强生旗下）、英国ZELENS、KIKO等；19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿、嗳呵等品牌，公司强生集团合作深入，并获得国际众多品牌认可，有望继续拓展品牌。

■股权激励计划激发团队活力。公司股权激励计划目标为2019-22年营收不低于27/31.5/36/40.5亿元，2020年营收目标对应增速30.7%，2020Q1公司营收增速34%，不排除实现目标可能，有望进一步激发团队活力。

■投资建议：首次覆盖给予买入-A投资评级。公司积极优化业务结构，发力品牌代理业务，我们预计公司2020年-22年的营收为28.8/33.5/38.2亿元，净利润分别为0.53/0.85/1.3亿元，对应P/E为103x、64 x、43 x。

■风险提示：经销商管理风险；渠道结构风险；合作品牌拓展不及预期。

1. 靠面膜打下江山，积极优化调整业务

“互联网+护肤品”模式销售，面膜为主要品类。公司成立于2012年，从事以面膜为核心的护肤品研发、生产和销售。公司主要依托互联网销售产品，产品品牌包括“御泥坊”“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等，主品牌为御泥坊。主营业务包括面膜、水乳膏霜和品牌管理业务。面膜是公司最主要的销售品类，包含贴式面膜和非贴式面膜等，但近年来随着其他业务的不断发力占比有所下降，2019年营收占比47%；水乳膏霜包括爽肤水、乳液等护肤品，2019年营收占比46%；2015年起公司依托多年电商经验，向海外品牌提供品牌管理业务，2019年营收占比6.3%。

股权结构较为集中。公司董事长兼总经理戴跃峰是公司实控人，持股占比57.74%，其中直接持股比例为12.61%，间接持股比例为45.13%。其他持有公司1%以上股份的股东为湖南御家投资管理有限公司（持股23.3%）、长沙汀汀企业咨询管理合伙企业（有限合伙）（持股10.8%）和长沙御投投资管理合伙企业（有限合伙）（持股5.2%）。子公司主要从事公司化妆品的研发、生产及销售。

淘宝店起家，借电商红利崛起，近两年积极优化调整。公司发展历史最早可追溯到2006年，可以分为以下几个阶段：

2006-2012年—品牌创立阶段。2006年11月，公司创始人戴跃峰拿到了湖南本土化妆品牌“御泥坊”的代理权，次年3月，御泥坊淘宝店开业，开业三个月销售额突破70万元。2008年底，御泥坊淘宝旗舰店卖家信用升至双皇冠，“御泥坊”荣获淘宝网年度化妆品终评榜最佳控油面膜奖及最热卖单品TOP10。同年戴跃峰以换股方式完成对于御泥坊品牌及加工基地并购，并开始尝试开发网络代理店铺。2012年，“御家汇”正式成立。

2012-2018年—借电商流量红利高速崛起。此期间化妆品电商渠道快速发展，根据Euromonitor，2012-2018年，化妆品电商渠道占比从10.2%迅速增长至27.4%，借助电商流量红利，公司快速崛起，“小迷糊”、“花瑶花”、“师夷家”、“薇风”等在内的品牌矩阵逐步形成。2014年，公司单面膜贴销售量超过1.2亿片。

2018-2019年—调整优化阶段。2018年，受面膜行业竞争格局恶化影响，公司业绩发展有所承压，但公司积极调整品类结构，增加非贴式面膜和膏霜水乳产品的占比，同时大力发展海外品牌代理业务，营收业绩迎来调整优化。

线上渠道销售为主，积极布局线下。公司主要通过互联网销售产品，和天猫、唯品会、京东聚美优品等电商平台都建立良好的合作关系，19年营收21.51亿，同比保持稳定，总营收占比达89.15%；其中淘系和唯品会平台营收占线上渠道比例达71.0%，淘系电商贡献主要增量，2019年收入12.1亿元，增速达24.60%。

从2015年起，公司开始布局线下，进入全国屈臣氏、沃尔玛、各大城市化妆品专营店、香港万宁及公司直营店等，目前线下主要通过直营店、经销及代销模式销售，实现线上线下全渠道覆盖。截至2017年末，公司有线下经销商70家，2018年培养核心代理商，并在上海、长沙开设直营形象店。线下渠道营收占比已从2015年的2.77%增至2019年的10.85%。

2. 20Q1业绩环比大幅改善，非面膜品类占比提升

2020Q1营收业绩大幅改善。2017-2019年公司整体营收保持增长势头，从16.46亿元升至24.12亿元，19年受面膜行业竞争格局恶化影响，营收增速放缓至7.4%，净利润同降79%，。2020Q1在国际品牌的代理业务带动下，2020Q1实现营收5.2亿元/+34%，归母净利0.03亿元/+490%。

毛利率总体平稳，净利率有所下滑但2020Q1同比改善。2019年毛利率同比下降0.62pct至51.05 %，2017-2019年总体保持平稳；2019年净利率下滑4.63pct至1.05%，主因公司为应对市场变化进行战略布局调整，加大市场投入和渠道建设力度所致的期间费用增加。但2020Q1同增0.29pct至0.33%，迎来改善。分产品来看，2019年贴式面膜和水乳霜膏类产品毛利率分别为49.75%、44.67%。

销售费用率快速上升，19年管理费用率有所下降。2017-2019年，公司销售费用率有所上升，2019年整体销售费用率为43.1%，较18年上升5.4pct，主要系公司电商渠道建设产生的平台推广服务费快速增长、运营人员不断扩充，人力成本增加以及加大线上线下市场开拓和营销力度。公司管理效率不断提升，2019年得益于咨询服务费及股份支付的费用降低，管理费用率降下降0.3pct至4.3%。

研发费用率相对维稳，财务费用小幅增加。研发费用2019年降低0.2pct至1.8%，主因公司直接研发投入微降，属于正常波动；公司财务费用率呈现上升状态，2019年财务费用率由0.3%上升至0.6%，主要系公司本年度新产生1.1亿短期信用贷款导致的利息费用增加所致。

3. 行业：面膜增速领跑行业，代运营尽享行业高增红利

中国化妆品市场增速较快，面膜品类领跑。根据Euromonitor，2013-2018年，中国化妆品市场复合年均增长率为7.7%，位居全球第一。2017年以后，化妆品社零增速持续高于社零总额增速，显示出化妆品行业在2016年底触底反弹以后进入高速增长的阶段以及化妆品行业较强的逆周期属性。面膜作为细分品类增速更快。根据中商产业研究院，2018年面膜市场规模达226亿元，预计2019年增速21.2%达274亿元，2020年市场规模达316亿元/+15.3%，增速高于化妆品行业增速。根据欧特欧咨询数据，2018年面膜网上零售御泥坊占比3.6%，位居第一。

化妆品代运营行业高速成长，国际品牌青睐外包服务商。从品牌商需求来看，国际品牌更倾向于外包服务商进行电商运营，且与服务商的合作稳定性较强，未来国际品牌对于服务商的需求会越来越强；整体来看，国内品牌更倾向于自己组建电商部门开展线上业务，较少把电商业务外包给服务商，但根据自身体量大小不同及所处发展阶段不同，对服务商的需求又呈现出差异化特征。随着市场教育增多，国内中小品牌的外包服务意识在逐渐增强，随着化妆品行业的发展及中小企业增多，中小品牌有望成为服务商带来新的增长点。

根据艾瑞咨询的统计，2019年，约80-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作，约20-30%的国内品牌选择与品牌服务商合作，其中中小品牌对品牌服务商更为依赖。

根据商务部的数据显示，电子商务平台的服务合同执行金额从 2014年 5.56亿美元增长到 2017年的 17.52亿美元，CAGR超过 30%。与此同时，行业市场规模快速扩大，2012-2015年，阿里巴巴商业服务生态交易规模增速从61.9%提升至78.6%，近年来随着市场发展成熟，增速趋于稳健，根据智研咨询，我国电商服务行业市场规模达3.52万亿元，同比增长20.1%,最近7年CAGR达88.9%。

4. 积极调整下主品牌迎来边际改善，代理品牌快速发展

4.1. 积极调整营销及产品结构，主品牌销售迎来边际改善

顺应潮流推新，持续优化品牌产品结构。

■主品牌聚焦核心单品迭代升级同时，跨界推新吸引流量。御泥坊经典单品氨基酸泥浆面膜自2007年上市以来，已升级至第四代产品，根据淘数据，最近30天（2020年4.16-5.15）GMV和销售额增速分别达3125%和3520%。同时尝试跨界合作，2019年10月，御泥坊联合长沙网红奶茶“茶颜悦色”推出御泥坊茶颜悦色肌肽精华液膜盒和“御泥坊X茶颜悦色”限量版彩妆套装，走“国潮风”路线。

■薇风品牌通过类目拓展,新品上线,与淘宝TOP主播李佳琦合作,2019年上半年销售增速同比大增;在云集超级品牌日单天业绩创下新高,成为平台KA和类目头部商家

■2019年上半年推出医美品牌HPH，由中日多位医美及皮肤科专家联合参与研发。5月HPH产品首发，首款产品主打医美领域大热的线雕美白线概念，在社交电商平台云集面世后，6分钟售出3.5w套超1000万销售额，16分钟紧急追加库存后仍然售空，取得了销售近1500万的成绩。

从品类结构看，面膜以外业务快速发展。19年公司水乳霜膏类产品营收首次超越贴式面膜产品，营收占比达46.12%；贴式面膜收入占比从2018年的55.19%降至37.31%；非贴式面膜类产品收入也保持快速增长，19年营收占比提升4.1pct至9.55%。

公司积极拥抱新媒体，进行营销转型。公司擅长影视剧和综艺节目软植入，从成立以来成功植入《小爸爸》、《咱们结婚吧》、《花儿与少年》、《翻译官》等多部热销电视剧，随着社媒的快速崛起，公司积极拥抱营销转型。2019年与李佳琦直播合作47次，总观看量超4000万人次（数据来源：阿里生意参谋），与杭州谦寻电子商务有限公司（旗下网红代表薇娅）签有框架合作协议，与薇娅直播合作超过30次，与陈洁Kiki、烈儿宝贝等超过1,500位网红主播合作，直播总场数累计超8,000场。2019年，公司短视频投放次数超过1,200余条，合作达人超700人，其中包括王祖蓝、柳岩等明星及道上都叫我赤木刚宪、乃提Guli、李同学、化妆师繁子等网红达人。

主要品牌销售情况迎来边际改善。在品类和营销的持续调整转型下，主要品牌销售情况迎来边际改善。根据淘数据，御泥坊天猫旗舰店，2020年3月及4月销售额增速达102%和222%，实现明显突破；小迷糊天猫旗舰店销售额增速也达13%和42%，销售情况持续向好。

此外，在积极拓展“明星级”新业务同时,公司还对一些亏损的业务进行剥离。2019年公司剥离亏损的仓配子公司水羊物流，未来御家汇还计划关闭亏损子品牌“师夷家”，期待公司未来轻装上阵，不断提升业务经营能力,持续优化盈利能力。

4.2. 精细化运营功力深厚，代理品牌快速拓展

多年电商经验积累，核心团队精细化运营功力深厚。公司2007年起就涉足淘宝店铺运营，自成立以来，电商渠道一直是公司最主要的销售渠道，19年营收占比89%。经过多年的电商经验积累，公司与淘宝等主要电商平台建立了良好的合作关系，并通过多年的内部培养和外部引援，打造了一支经验丰富的电商运营团队。在电商平台流量高企的背景下，公司成熟的精细化电商运营策略可以帮助品牌获得大量高性价比流量，提高资金使用效率。以天猫淘宝自营平台为例，2015-2017年公司获客成本分别为12.8元、11.1元和12.96元，较为稳定，同期主要电商平台获客成本呈现上升趋势，从2015到2017年阿里巴巴和京东获客成本提升近一倍。运营效率是电商代运营行业核心竞争力之一（详见我们之前发布的报告《放眼电商生态服务全景，剖析代运营行业挑战与机遇》，成熟的电商打法将有助于公司获得更多合作客户。

成立水羊国际，为国际品牌提供中国市场全套解决方案。2018年6月，公司成立独立品牌运营子公司水羊国际，定位于全美业开放平台，集合了整体的品牌管理、渠道链接、服务链接、物流链接等做深度的运营，以代理的合作方式拓展其他合作形式，致力于为全球优秀品牌提供中国市场全套解决方案。水羊国际集合公司品牌运营人才，其总经理木象，曾将御泥坊天猫旗舰店打造为全球第一家营收过亿的美妆店铺、将御泥坊打造成全球第一个线上营收过10亿的品牌。并成功打造了城野医生天猫国际海外旗舰店，令其开业仅3个月销售额即突破1000万，成为天猫国际第一家三个月过1000万的海外旗舰店铺。

合作品牌业绩出色，代理业务高速增长。公司2015年开始代理国际品牌，早期合作品牌有城野医生和丽得姿，2017年强生收购城野医生后，御家汇获得城野医生线上独家代理权，城野医生天猫国际海外旗舰店上线三个月销售额突破1000万人民币，2017年城野医生在天猫全平台业绩增长886%。2018年代运营品牌新增美国的自然时尚护发品牌OGX、意大利时尚彩妆品牌KIKO和日本高端百货第一品牌ALBION等，KIKO MILANO 开业活动销售超6W支，刷新天猫国际彩妆开业记录；ALBION8月上线天猫海外旗舰店，当年双十一销售额破千万元。得益于城野医生的成功，2019年公司与强生旗下李施德林、露得清等合作；同年还与东南亚主流平台Lazada，shopee等达成战略合作，年终大促期间销售额增长约900%，推动了境外市场销售的增长。

2019年，公司品牌管理服务业务营收大增433.3%到1.52亿元，境外业务（采购丽得姿、城野医生等品牌产品出售境内）营收占比不断提升，2019年达25.29%/+6.6pct。御家汇的跨境电商运营服务能力已经得到了众多国际知名品牌的认可,未来有望和更多的国际品牌达成合作。

4.3. 股权激励有望进一步增强内部团队活力

2019年5月，公司推出股权激励计划，拟授予激励对象权益总计 865.7万份，约占计划公告日公司股本总额 272百万股的 3.18%，首次授予的激励对象787人。其中，股票期权 434.1万份，限制性股票431.6万份。股票期权的行权价格为 17.89 元/股，限制性股票的授予价格为 8.95 元/股。首次授予的股票期权在首次授予股票期权授权完成日起满 12 个月后分四期行权，每期行权的比例分别为 25%、25%、25%、25%；首次授予的限制性股票在首次授予限制性股票上市之日起满 12 个月后分四期解除限售，每期解除限售的比例分别为 25%、25%、25%、25%。

2019年7月，公司完成2019年股票期权及限制性股票的首次授予登记，其中，股票期权首次授予412.9万份，限制性股票首次授予312.1万股，首次授予登记完成后公司总股本由408百万股增加至411.1百万股。

业绩目标为2019-22年营收收入不低于27/31.5/36/40.5亿元，公司2019年营业收入24.1亿元，因此注销88.7万份股票期权，另有93人出现离职等激励计划中规定的异动情形，合计注销144.2万份期权，涉及激励对象 494 人。根据公司公告中股权激励目标，2020年营收目标为31.5亿元，对应增速30.7%，2020Q1公司营收增速34%，不排除实现目标可能，有望推动股权激励计划落地。

5. 盈利预测及投资建议

公司正积极调整品牌结构，加大对于非贴式面膜品类发力，预计2020-2022年贴式面膜营收增速分别为-13%/-10%/-7%，非贴式面膜营收增速为30%/15%/15%，水乳膏霜增速为30%/25%/18%；公司品牌管理服务业务正处于快速发展阶段，预计未来三年增速为120%/40%/30%。预计2020-2022年整体营收为28.8/33.5/38.2亿元，对应增速为19.5%/16.1%/14.1%，净利润分别为0.53/0.85/1.3亿元，对应增速为95%/60%/49%。

投资建议：首次覆盖给予买入-A投资评级。公司业务积极调整，主业结构持续优化，国际品牌管理业务高速发展，我们预计公司2020年-22年的净利润分别为0.53/0.85/1.3亿元，对应P/E为103x、64 x、43 x。