【安信环保公用邵琳琳团队】环保板块2019年报+2020Q1业绩综述：业绩触底反弹，现金流持续改善，Q1受疫情影响显著

来源：安信证券环保公用研究

摘要

■2019年行业触底反弹，实现业绩扭转。环保板块2019年报及2020年一季报披露完毕。2019年安信环保板块共实现营业收入3173.3亿元，同比增长8%；实现扣非后归母净利润191.76亿元，同比增长4%。单就2019年四季度，环保板块上市公司实现营业收入1013.37亿元，同比增加9.57%，扣非后归母净利润189.86亿元，同比增加3.6%，业绩实现积极向好改善。

■盈利分析：在经济下行背景下，企业期间费用率控制良好。2019年环保板块整体毛利率和净利润率分别为30.7%和8.0%，分别同比上升0.6pct和下降0.9pct。期间费用方面，环保板块2019年全年销售、管理、财务费用率分别为4.5%、16.8%、11.5%，分别同比 -0.21、-4.92、+2.99pct，环保企业销售、管理费用率控制得当，但是由于行业负债率上行，财务费用有所增加。整体来看期间费用控制较好，三项费用合计占比同比减少2.15pct。

■现金流分析：营运资产经营性活动现金流改善明显。2019年环保板块整体收现比为94.1%，同比提升7.7pct；经营性活动现金流净额/营业收入比例为17.2%，同比提升6.6pct，环保板块整体经营现金流增速乐观，近2年来持续改善。现金流改善明显的为营业模式为轻资产运营或拥有较为稳定的现金流资产，在经济下行下，仍可以为企业带来较为稳定的现金流。

■资产负债表分析：资产负债率、应收账款资产占比继续提升。截至2019年底，环保板块资产负债率为51.8%，同比提升0.8pct。从2014年至2017年PPP处于大力推广期，环保板块整体资产负债率自2014年第四季度以来呈现明显上升趋势，进入加杠杆周期，随着更多的企业资产负债率超70%，预计资产负债率水平边际增长减弱。环境监测（31.8%）、环卫（49.7%）资产负债率在行业内属于较低水平，防御性突出。

■2020年Q1受疫情冲击明显。受疫情影响，2020年Q1实现营收567亿元，同比下滑9.8%，扣非归母净利润实现35亿元，同比下滑32.5%。从细分领域来看，垃圾处理、环境修复收入影响较小，分别同比增长9.8%和11.2%。扣非归母净利润，环卫服务板块实现110%增长，其次是环境修复板块同比增长45%。

■投资建议：随着宏观经济环境变化，受益于稳增长、补短板和专项债倾斜、再融资放开和低利率环境，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长。今年是十三五的收官之年，也是打好污染防治攻坚战的决胜之年，我们相信环保政策会持续加码，环保行业基本面长期有望向好，板块估值有望修复。而疫情的影响下就业压力上升，收入预期下滑，提供稳定现金流的运营类公司表现会持续亮眼。建议关注环卫服务快速扩张的标的【玉禾田】【龙马环卫】【盈峰环境】【侨银环保】。建议聚焦具有优秀现金流和较强的防御性的垃圾发电标的【瀚蓝环境】【旺能环境】【上海环境】【伟明环保】以及关注国资入股背景和信用改善下业绩向好、现金流改善明显的水处理龙头【碧水源】【国祯环保】。园林行业迎来供需格局、融资环境的双重改善，建议关注低估值高弹性标的【绿茵生态】。

■风险提示：项目推进不及预期，政策落地不及预期，市场竞争加剧，疫情影响。

1. 环保板块年报一季报综述：不确定环境下的确定性，刚需逻辑不变

        2019年报和一季度报已披露完毕，各板块两级分化突出。2019年至今环球经济动荡，尤其今年2月疫情爆发后，全球主要经济体都已经进入暂停状态，企业和居民的经济活动停滞，外需不可避免的受到重创，根据申万一级分类的各板块营收和扣非净利增速对比，不难发现，19年营收和利润增速靠前的均以内需为主板块，2020年一季度受疫情影响，各行各业均受影响，交通运输、休闲服务、制造业等行业损失惨重，而内需为主的农业、必需消费、基建相关的板块受影响较小，尤其农林牧渔板块表现突出。SW环保板块2019年整体营收增速为13.83%，排名第8，扣非后归母净利润增速为31.92%，排名第4。

       环保行业2019年下半年基本面反转趋势明显，随着国资入场持续带来的融资端和资源端多维度改善，叠加商业模式的重运营化发展和订单产能进一步释放，多重利好促公司盈利持续改善，环保行业有望迈入新阶段。2019年安信环保板块101家上市公司共实现营业收入3173.3亿元，同比增长8%；实现扣非后归母净利润191.76亿元，同比增长4%。

板块复苏在即，短期受疫情影响业绩承压。环保板块2019营业收入、扣非后归母净利润增速（整体法，下同）分别增长8.0%、3.6%，收入增速较2018年放缓，扣非净利润扭亏为盈，实现增长，整个行业由17年的低迷逐渐复苏。就单2019年四季度，环保板块上市公司实现营业收入1013.37亿元，同比增加9.57%，扣非后归母净利润189.86亿元，同比增加3.6%，业绩实现积极向好改善。受疫情影响，2020年Q1实现营收567亿元，同比下滑9.8%，扣非归母净利润实现35亿元，同比下滑32.5%。

固废板块整体稳健增长。考察环保6个细分板块， 2019年收入增速前三的分别为固废（22%）、水务（18%）和环境监测（10%）；扣非后归母净利润增速由高到低排序依次为：大气治理（66%）、固废（21%）、节能与能源清洁利用（19%）。

2. 利润表：毛利率略回升，期间费率管控得当，有望提高盈利能力

毛利率回升、净利率略下滑。2019年环保板块整体毛利率和净利润率分别为30.7%和8.0%（剔除掉ST节能和ST科林的极端影响），分别同比上升0.6pct和下降0.9pct。2020年Q1环保板块整体的净利率有大幅提高，为2.4%，同比提高1.8pct，毛利率略下滑1.5pct至26.3%。

细分分板块看，2019年盈利指标表现较好的细分板块有水务（毛利率36%，净利率18%）、环境监测（毛利率45%，净利率16%）、水处理（毛利率32%，净利率3%）等，固废板块尽管毛利率相对低，但是净利率13%处于较高水平。2020年一季度疫情影响下，仅水务、固废、环境监测板块能维持盈利。

 内部管控得当，管理费率持续下降。2019年环保板块整体销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发费用）分别为4.5%、11.5%、16.8%，分别同比 -0.22个百分点、+2.9个百分点、-4.9个百分点。2019年由于政策和信用收紧的惯性影响，环保企业对融资较为依赖，财务费用提升，值得注意的是各企业开始注重费控管理，管理费率大幅下降。从2020年一季度的费率变化趋势也不难发现，环保企业的管理费率从2018年开始同比下降。结合今年整体利率下行，以及国企央企纷纷注资环保企业，我们认为未来融资渠道得以改善，财务费率有望下行。

3. 现金流量表：业务模式优化，现金流显著改善

业务模式优化，现金流显著改善。2019年环保板块整体收现比为94.1%，同比提升8pct；经营性活动现金流净额/营业收入比例为17.2%，同比提高6pct。一方面环保企业采取加大回款力度、优化订单结构等方式保证收现比，使得经营性现金得到显著改善；另一方面重资产的公司也逐渐向轻资产模式转型，减少PPP项目等，从工程切换到运营模式，优化业务模式，使得企业经营状态更健康。

分板块来看收现比，排名前三的分别是节能板块（102%）、水务（100%）、固废处理（98%）。上半年，经营性现金流净额/营收较高的板块为水务（32%）、节能（27%）、环境监测（19%），主要是由于水务等多采用按量计费的商业模式，且以运营为主，能为企业提供稳定的现金流。

4. 资产负债表：资产负债率上升，应收账款占比持续优化

资本结构方面，环保板块整体资产负债率继续呈上升趋势。截至2019年底，环保板块整体资产负债率为51.8%，同比提升0.8pct（注：剔除掉ST节能和ST科林的极端影响）。环保板块整体资产负债率一直呈现上升趋势。

具体板块方面，园林类环保公司资产负债率（62%）居首位，园林公司自2015年前后积极介入PFI类PPP之后，负债率持续上升。固废处理（55%）、水治理（54%）资产负债率均处于较高水平。相对轻资产的环境监测（32%）板块负债率显著优于其他细分板块。从融资方式来看，园林板块企业不仅负债率高，且短期借款占比较高，融资成本显著，整体来看行业态势仍有待改善。与之相对的水务和水治理板块，尽管负债率偏高，但是长期借款占比相对较高。

环保行业经历了低谷时期，企业开始逐渐重视应收账款回收，通过加大回款力度、优化订单结构和业务模式等方式得到显著改善。2019年环保板块整体应收账款/总资产比重12%，同比微降2pct。大气治理、环境监测、园林板块应收账款占总资产比例较高，分别为23%、18%、15%。水务板块商业模式清晰，现金流较好，政府回款较快，应收账款/总资产比例6%，在环保各细分板块处于较低水平。

5. 细分板块分析—水环境治理：基本面持续改善，现金流企稳

2019年水治理板块实现收入441.4亿元，同比增长3.4%；扣非后归母净利润合计33.2亿元，同比下滑22.5%。2020年一季度分别实现收入和扣非后净利润62.4亿元、2.8亿元，同比下降19.3%和45.4%。

2019年板块毛利率和净利率分别为31.9%和3.2%。整体来看，水治理理板块的毛利率和净利润率2015年以来处于下降趋势，由于大量土建工程打包进入水环境治理PPP项目，业务整体毛利率和净利率有所拉低。分季度来看，2020年一季度净利率受疫情影响，为-1.4%，但是毛利率有所改善，提高3.4pct至36.4%.

由于市政水处理工程板块工程类业务占比大、依赖资金撬动，易受到融资政策的影响。资产负债率方面，2019年水治理板块同比增长2.4pct至54.4%，分季度来看，资产负债率也是逐年提高，2020年Q1同比增加3.8pct至54.0%。

板块现金流持续改善。2019年水治理板块收现比为88.7%，同比增长4.4pct，经营性现金流净额/收入改善明显，同比增长9.8pct至14.4%。2020年一季度来看，尽管整体大环境不好，但是水处理板块收现比为128.3%，经营性现金流净额/收入更是扭亏，增长27.5pct至7.1%。现金流改善的主要原因是面对较为紧缩的融资环境和外部经济环境，企业通过优化业务结构，开展现金流较为良好的项目，提高收现比，改善现金流。

6. 细分板块分析—固废处理：需求确定，业绩增速稳定，利润仍有向上弹性

2019全年大固废板块实现收入1175.90亿元，同比增加27%，增速同比下降0.2pct；扣非后归母净利润94.98亿元，同比增长37%，较去年同期增速0.6%有显著提高。受各地试点垃圾分类政策影响，垃圾板块营收增速44.54%，同比增加23.50个百分点，其中中国天楹全年实现营收186亿元，同比增长906%，其主要原因是公司年初收购江苏德展，持有的urbaser实现并表，打造固废处理平台型公司。

分板块来看，19年营收增速显著的为垃圾处理板块，同比增长56%，较去年的5%大幅提高，受益于垃圾分类等各项政策红利。扣非后归母净利润增速显著的是环卫服务以及环境修复，分别同比增长133%和137%。

固废板块2019年毛利率为29%，同比降低0.4pct，净利润率13.5%，同比增长0.7pct。垃圾处理板块盈利能力较强，毛利率33.7%、净利润率18.0%，在固废各细分板块中处于较高水平。

现金流方面，固废板块2019年收现比97%，同比上升1.8pct；经营性活动现金流净额/营收比例为18.3%，同比增加0.5pct。整体来看，固废板块的现金流状态在稳步改善，尤其是环卫服务和环境修复行业，分别为99%和112%。垃圾处理的收现比尽管略低，但是其经营现金流稳健，经营性现金流净额/营收比例基本维持在20%以上。

资产负债率方面，2019年固废板块整体资负债率在54.8%，同比提升1.2pct，主要是再生资源板块负债率较高，基本保持在60%以上。环卫服务板块作为相对轻资产行业近几年负债率也逐年提高，2019年资产负债率为50%，在固废领域仍处于较低水平。

7. 投资策略：需求确定，政策利好，行业成长性可预见

随着宏观经济环境变化，受益于稳增长、补短板和专项债倾斜、再融资放开和低利率环境，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长，逆周期政策加码，预计环保进入新一轮周期的向上阶段。2020年是十三五的收官之年，也是打好污染防治攻坚战的决胜之年，我们相信环保政策会持续加码。在“税收减压+融资政策利好+流动性宽松”的组合政策刺激下，我们有理由相信，困扰环保公司的融资难融资贵的问题有望得到缓解。2020年专项债发行和再融资政策也直接利好环保板块。

随着国内疫情防控形势的趋于平稳向好，各地统筹安排疫情防控与复工复产工作，目前大部分企业生产经营已基本恢复正常。通过合理地调整经营计划，积极开拓市场订单，逐步加快推进项目建设进度，未来行业经营改善可期。

目前环保板块的PETTM为27x左右，仍处于底部位置。随着宏观经济环境变化，受益于稳增长、补短板和专项债倾斜、再融资放开和低利率环境，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长。今年是十三五的收官之年，也是打好污染防治攻坚战的决胜之年，我们相信环保政策会持续加码。在“税收减压+融资政策利好+流动性宽松”的组合政策刺激下，环保行业基本面长期有望向好，板块估值有望修复。而疫情的影响下就业压力上升，收入预期下滑，提供稳定现金流的营运类公司表现会持续亮眼。建议环卫服务快速扩张的【玉禾田】【龙马环卫】【盈峰环境】【侨银环保】。建议聚焦具有优秀现金流和较强的防御性的垃圾发电标的【瀚蓝环境】【旺能环境】【上海环境】【伟明环保】以及关注国资入股背景和信用改善下业绩向好、现金流改善明显的水处理龙头【碧水源】【国祯环保】。园林行业迎来供需格局、融资环境的双重改善，看好低估值高弹性标的【绿茵生态】。

8. 风险提示

       项目推进不及预期，政策落地不及预期，市场竞争加剧，疫情影响。

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