华泰研究：从创业板注册制改革到投行新发展

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　　来源：华泰证券研究所

　　（本文摘编自华泰证券研究所已对外发布的研究报告，具体内容请以研究报告原文为准）

　　解析『创业板注册制』改革方案

　　01 制度解析：超预期

　　2020年4月27日，中央深改委审核通过创业板注册制改革方案，随后证监会和深交所就创业板改革系列配套制度征求意见，对发行、上市、交易、再融资及并购重组、信息披露、退市等基础制度进行全方位变革。华泰非银金融研究团队梳理核心要点如下：

　　1）重新定位：主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

　　2）多元包容发行上市条件：符合净利润、市值+营业收入+净利润、市值+营业收入三项标准之一者可申请上市。并对红筹企业和表决权差异安排的发行人设定特殊规定。

　　3）提升投资者门槛：创业板投资者适当性要求基本保持不变，但要求充分揭示风险。新增创业板个人投资者须满足前20个交易日日均资产不低于10万元，且具备24个月的A股交易经验的门槛。

　　4）放宽涨跌幅：新上市企业上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。存量公司日涨跌幅同步扩至20%。涨跌幅限制优化放宽将充分发挥市场价值发现功能。

　　5）提升融券效率、助力多空平衡：融券标的方面，明确创业板注册制下发行上市股票首个交易日起可作为两融标的。转融通及证券出借方面，符合条件的公募、社保、险资等机构投资者，及战略投资者、网下投资者，可以作为出借人参与证券出借。出借的标的证券范围，与可融券卖出的标的证券范围一致。可通过约定申报和非约定申报方式参与。融券交易优化有助于平衡多空双方实力，提高市场定价效率。

　　6）完善再融资及并购重组机制：再融资和并购重组涉及公开发行的同步实施注册制。压缩再融资审核时限为2个月、明确审核重点关注事项。上市公司配股的，拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的百分之五十。优化重组审核程序，缩短重组审核时限。机制完善将助力提升创业板上市公司融资效率、提升上市公司质量。

　　7）优化退市制度：将简化退市程序；完善退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润+营业收入”的组合类财务退市指标和市值退市指标2个退市标准；完善创业板公司风险退市警示制度。退市制度优化将助力市场形成优胜劣汰的良性生态。并对创业板存量公司可能出现的退市，设置过渡期，以利于平稳衔接。

　　8）明确过渡期安排：证监会停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请，继续接收创业板上市公司再融资和并购重组申请。自注册制实施之日起，证监会终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核，并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所，对于已接收尚未完成受理的创业板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。

　　02 制度对比：错位发展

　　-----国内差异定位：创业板 vs. 科创板-----

　　顶层设计明确将坚持创业板和其他板块错位发展。创业板制度设计借鉴科创板优秀经验，结合自身特点进行了差异化调整。

　　①发行上市

　　②再融资

　　③交易机制

　　④退市机制

　　⑤其他制度

　　-----国际市场对标：创业板vs. 国际成熟市场-----

　　创业板制度在发行上市条件、信息披露、退市制度安排、投资者保护等多方面已与美国、香港等国际成熟市场较为接近。同时在交易制度和工具方面仍存在一定差距，未来有望循序渐进优化完善。

　　03 对资本市场的意义

　　华泰策略团队认为，以创业板制度改革为“一条主线”，“三个统筹”（统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，统筹推进注册制与其他基础制度建设，统筹增量改革和存量改革）促进资本市场深化改革。

　　华泰非银金融团队认为，创业板注册制改革有望成为存量市场注册制改革的先行者，进一步推动资本市场向市场化、法制化方向发展；将为全面注册制改革积累经验，并充分平衡新旧投融资者利益；重塑资本市场良性生态、充分激发深层活力。

　　注册制重塑券业生态，开启投行新周期

　　华泰非银金融团队认为，创业板注册制改革推动下，短期看项目储备丰富券商直接有望受益，中长期看改革将加速投行模式高阶升级。行业加速分化，行业马太效应或将加剧，龙头券商优势显著。

　　01 模式转型：高阶升级

　　资本市场新制度将倒逼投行转型，优质投行将率先构筑资源整合力，加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”。并且，未来投行有望成为券商转型升级的突破口和发力点，通过串联券商轻重资产业务，发挥驱动各业务转型升级的引擎作用，带动券商开启全面高阶升级。

　　02 行业格局：马太效应

　　未来投行业务资源将向大型券商集中，加剧马太效应，一线投行的市占率有望继续做大，未来龙头券商投行有望实现百亿收入量级。

　　03 收入空间

　　--短期：2020年投行收入有望同比增长26%--

　　华泰非银金融团队认为，2020年将是注册制和市场化改革大年，创业板注册制改革推进、再融资和重大资产重组配套政策实施、公司债和企业债注册制正式实施，投资银行收入将迎来显著提升。

　　--中长期：收入有望实现五年3-4倍高速腾飞--

　　A股策略

　　对于现有板块的估值影响，华泰策略团队认为，创业板注册制改革后，新股涨跌幅限制放宽，有望改善创业板股票流动性。长期可投标的随扩容逐渐增加，标的稀缺性下降，A股或将出现估值分化，壳价值回落。因此，短期关注券商、A股创投、新股映射或参股、拟分拆上市A股标的，在创业板注册制正式推出前后估值有望提升；长期关注蓝筹、创蓝筹、新兴产业领航者。

　　三大维度捕捉龙头券商

　　逻辑一：全业务链发展的行业龙头。推荐业务布局稳健均衡，投行业务综合竞争实力强、品牌优势显著，前瞻布局创新业务的中信证券。

　　逻辑二：推荐综合布局均衡完善、创新能力较强，投行业务相对领先的国泰君安、海通证券。

　　风险提示：市场波动风险，政策推进节奏不及预期。资本市场深化改革不及预期；需求低于预期，风险偏好回落。

　　相关研报：

　　非银金融《从创业板注册制看投行新发展》20200428

　　分析师：沈娟 S0570514040002、陶圣禹 S0570518050002

　　策略《创业板注册制：沿袭、补充与差异化》20200428

　　分析师：张馨元（金麒麟分析师） S0570517080005、陈莉敏（金麒麟分析师） S0570517070003

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