李宁（2331.HK）：不惧挑战，盈利改善在路上

来源：东兴纺服

摘要

李宁日前发布2019年年报，全年营业收入同比增长32%至人民币138.7亿元；期内净利润同比增长110%至14.99亿元。扣除一次性与经营无关的损益后，净利同比增长77%至12.66亿元。

品牌力提升，渠道共振，未来收入仍可期。公司实行“单品牌、多品类、多渠道”策略，聚焦于李宁核心品牌，李宁品牌兼具专业运动及时尚属性的品牌形象越来越清晰。分板块看，李宁五大核心品类的产品增长态势，另外中国李宁和李宁young处在快速发展期。分渠道看，公司所有渠道在2019年均实现良好增长。从收入角度看，电商收入增长超过40%，直营零售收入增长15%，批发业务收入增长39%。从零售流水看，整体流水增长28%，线上超过35%，线下增长26%。公司未来在产品与渠道共振之下，收入有望持续保持增长。

盈利能力改善，后续仍具提升空间。公司净利润率从18年的6.8%到2019年的9.1%，提升2.3个百分点。从毛利看，2019年毛利率改善1个点，主要系产品折扣改善和批发业务折扣提升所致。公司品牌力处于上升期，未来公司产品价格带仍会继续上行，毛利率未来仍有提升空间。开支方面，由于效率提升公司浮动成本和固定成本比例都有下降。公司未来在商品经营、库存管理、店铺运营、全渠道、成本管理以及组织架构方面的效率都有提升空间，盈利水平将继续上行。

运营资金效率高，业务模式稳健，不惧疫情挑战。与2012年公司困难时期相比，现在李宁公司更专注于运营资金管理，而非单纯的报表盈亏，强劲的运营现金可以保证公司的策略能很好的执行。公司目前运营资金效率改善明显，能够帮助公司有效应对疫情状况。此外，李宁公司将专注于公司可控的方面，主要有两个方向：一是开源节流；二是控制库存。这些措施将有效消减疫情的影响和对未来市场的回暖做好充足的准备。

盈利预测与投资评级：考虑到今年疫情影响，我们调整公司盈利预测，公司2020-2022年净利润分别为17.33、23.51、30.56亿元人民币，对应EPS为0.69、0.94、1.22元，对应PE分别为29.46、21.71、16.70倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费持续疲软，品牌培育期过长，海外疫情超预期。

正文

1. 品牌力提升，渠道共振，未来收入仍可期

集团收入达138.70亿元人民币，较2018年上升32.0%。毛利上升34.7%至68.05亿元人民币，整体毛利率改善一个百分点至49.1%。权益持有人应占净溢利上升约110%至14.99亿元人民币，扣除一次性损益的核心盈利同比升77%至13亿人民币。

分上下半年看，公司下半年收入增速31.33%，与上半年基本一致；毛利下半年增速34.02%，略高于上半年32.72%的增速。经营利润下半年增速57.64%，明显快于上半年32.72%的增速。

单品牌策略，品牌力提升助销售

公司实行“单品牌、多品类、多渠道”策略，聚焦于李宁核心品牌，致力于将李宁品牌打造成兼具专业运动及时尚属性的特色品牌。分板块看，李宁五大核心品类的产品增长态势，另外中国李宁和李宁young处在快速发展期。截至2019年底中国李宁店铺总数达120家，2020年原定目标是扩展到170-200家。中国李宁经过一年多的培养，目前渠道效率仍然维持较高水平，未来拓店步伐将会持续。童装方面，2019年底李宁YOUNG店达到1100家，全年新增了308家店，与同业相比李宁在童装店面数和店效方面仍有提升空间。

全渠道策略，终端零售全面向好

公司所有渠道在2019年均实现良好增长。从收入角度看，电商收入增长超过40%，直营零售收入增长15%，批发业务收入增长39%。从零售流水看，整体流水增长28%，线上超过35%，线下增长26%。公司在本年度执行了渠道的重新配置，将部分直营门店交给运营效率更高的渠道商经营。未来公司的渠道策略也是效率为先：公司一方面推进渠道及店铺升级，另一方面推动终端店铺的建设，通过高效店铺的扩改以及低效店铺和亏损店铺的关闭实现渠道优化升级，店铺方面细化模板实现成功店铺的可复制性。李宁未来的渠道效率和单店效率提升仍有较大空间。

聚焦优势品类，重点突破

公司重点布局布局篮球、跑步、训练、羽毛球、以及运动时尚五大品类。总体来看，5大核心品类全平台零售流水实现增长28%，其中篮球和运动时尚品类继续保持强劲增长势头。在中国市场，篮球是消费规模最大的运动品类，运动时尚是快速成长的品类，公司战略性重视两大品类产品的打造，目前已具备相当强的品牌竞争力。

2. 盈利能力改善，后续仍具提升空间

公司2019年净利润12.66亿元（剔除一次性损益，主要为双喜公司出售房地产的损益，和部分商誉减值拨备的抵消），较2018年增长77%，净利润率从18年的6.8%到2019年的9.1%，提升2.3个百分点。公司盈利能力改善明显。从分拆看，公司毛利率和费用率都有改善，且未来仍有空间。

2019年毛利率改善1个点，主要系产品折扣改善和批发业务折扣提升所致。公司品牌力处于上升期，未来公司产品价格带仍会继续上行，毛利率未来仍有提升空间。短期看，2020年疫情对公司折扣形成损伤，上半年影响一个点，但全年公司的毛利率仍然能与去年维持或略高于去年水平。

开支方面：1）与销售相关的浮动成本公司进行主动控制，比如租金、店面开支、物流等，2019年新增额占新增收入的14.6%，低于2018年的20.7%。2）公司层面的固定成本更加理顺，广告与推广费用、人工成本等增加5.68亿元。

主要得益于以上成果，公司的经营利润率从2018年的7.4%提高到2019年11.4%，利润率由6.8%提升至9.1%改善2.3个百分点。李宁目前大力建设持续性提高盈利能力的业务模式，加强从批发到零售的经营模式变革。公司未来在商品经营、库存管理、店铺运营、全渠道、成本管理以及组织架构方面的效率都有提升空间。

3. 运营资金效率高，业务模式稳健，不惧疫情挑战

公司的运营资金进一步改善到非常健康的水平，总平均运营资金下降16%，来支持公司收入32%增长。运营资金占用占收入比重下降了6个百分点，达到9%，给了公司充足的空间进行新业务的发展。从周转天数角度看，公司存货周转天数和应收账款周转天数持续下降，带动了总营业周期的缩短。

与2012年公司困难时期相比，现在李宁公司更专注于运营资金管理，而非单纯的报表盈亏，强劲的运营现金可以保证公司的策略能很好的执行。公司目前拥有更健康的财务水平，并且每年都有继续改善，现在更有财务上的自信。现在公司的运营资金，能保证公司更好的应对现在的疫情状况，包括对经销商的支持方面。

疫情从爆发至今，服装行业承受着较大的压力和考验。李宁公司将专注于公司可控的方面，尽全力的消减疫情的影响和对未来市场的回暖做好充足的准备，公司目前主要有两大举措：一是开源节流；二是控制库存。开源主要方向为强化线上的渠道，节流主要是对预算进行了重新调整。在控制库存方面，进行有节奏的库存消化，确保2020年一整年的库存在公司可控范围之内。

李宁是单品牌、单品类、单一国家的业务模式，在疫情状况下具备较好的防御性。公司一月份仍有强劲增长，二月份受影响较大，三月下旬下降减速至低于25%。如果疫情可控，5月份销售基本能恢复正常，公司已做好各项准备。

4. 投资建议

考虑到今年疫情影响，我们调整公司盈利预测，公司2020-2022年净利润分别为17.33、23.51、30.56亿元人民币，对应EPS为0.69、0.94、1.22元，对应PE分别为29.46、21.71、16.70倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：消费持续疲软，品牌培育期过长，海外疫情超预期

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