安信研究|晨会在线20200326|安信_新浪财经

如何在结构性行情中开展投资布局？新浪财经《基金直播间》，邀请基金经理在线路演解读市场。

来源：安信证券研究

◆【非银-张经纬】国泰君安：基金投顾助推财富管理转型，估值处于历史底部

◆【新三板-诸海滨】2020年上海升学新政有什么重要变化？——全市场教育策略报告

◆【有色-齐丁】云铝股份：水电铝产能增长强劲，降本成效显著，有望受益于电解铝行业否极泰来

◆【金工-杨勇】安信金工：康波？朱格拉？道琼斯指数百年周期风云的启示

◆【新三板-诸海滨】新三板股权激励&员工持股计划政策出台，解决过去实操痛点

◆【食品饮料-徐哲琪】妙可蓝多：股东战投齐增持，奶酪事业再加力

◆【食品饮料-苏铖】双汇发展：提价效果显现，肉制品进入盈利释放期

◆【综合-黄守宏】金山软件：2020年展望乐观

◆【交运-明兴】航空货运迎政策支持，关注受益快递企业

◆【医药-马帅】药明康德：2019年报点评-继续进击的巨头，业绩稳健高增长

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◆【计算机-胡又文】金山办公：快报-会员数据喜人，坚定看好公司发展

■事件：公司发布2019年年报，报告期内实现营业收入15.79亿元，同比增长39.8%，其中办公软件授权业务4.96亿，较上年度增长39.41%;办公服务订阅业务6.80亿，较上年度增长73.06%;互联网广告推广业务4.04亿，较上年度增长5.99%。实现营业利润4.04亿元，同比增长19.65%；归母净利润4.03亿元，同比增长29.73%；归母扣非净利润3.17亿元，同比增长17.67%。

■点评：

会员数据喜人

ToC业务发展良好

新业务发展亮眼

■投资建议：公司是A股极为稀缺的可以与国外巨头正面交锋的软件企业，也是A股罕见的不惧疫情冲击的企业。预计2020-2021年EPS分别为1.53元、2.06元，维持“买入-A”评级。

■风险提示：云计算发展不及预期，疫情发展超过预期。

◆【策略-陈果】“战投”新标准如何重塑定增市场格局

■3月20日，证监会发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，针对上市公司非公开发行股票引入战略投资者，从战略投资者基本要求、决策程序、信息披露、中介机构履职要求、监管和处罚五大方面做出规定，同时明确了新老划断的安排，尚未向证监会提交再融资申请的上市公司，都适用该要求。

新规发布后，定增市场已经重新活跃，提前锁价成为定增主流定价方式。而随着此次“战投”新标准的出台，可能再次改变定增市场格局。

影响一：锁价套利受限，定增市场热度或有所下降。

影响二：6月期询价定增将成新热点，发行分化套利难度上升。

影响三：更好保护中小股东利益，战投真正帮助公司实现协同效应。

■风险提示：

1、疫情超预期；2、再融资和减持等规则出现新的变化。

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◆【非银-张经纬】国泰君安：基金投顾助推财富管理转型，估值处于历史底部

■事件：2019年国泰君安累计实现营业收入299亿元（YoY+32%，中信+16%），归母净利润81.6亿元（YoY+41%，中信+35%）；加权平均ROE6.75%（YoY+1.33pcts，中信7.76%），基本每股收益0.9元（2018：0.7元；中信2019A：1.01元）。

■亮点总结：我们认为公司亮点在于：（1）基金投顾试点资格助推财富管理转型。公司经纪信用业务弹性明显，近年来高净值客户和机构客户数量和客户资产规模方面均大幅增长，目前公司营业部数量和投顾人数均为行业第二，基金投顾试点资格将助推公司进一步财富管理转型。（2）估值已触历史最底部，具有吸引力。国泰君安当前估值约为1.06xPB（相对于2019ABPS），处于历史估值最底部，具有吸引力。

■基金投顾助力财富管理转型

■投行受益于科创板，资管小幅改善

■自营：FICC具先发优势，自营规模大幅增长

■信用交易：质押收入下降拖累利息净收入，减值计提标准严格。

■投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为1.22元、1.37元和1.78元。给予目标价20元，对应估值约1.25xPB。

■风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/资产减值风险

◆【新三板-诸海滨】2020年上海升学新政有什么重要变化？——全市场教育策略报告

■事件：3月11日，上海、浙江、江苏三省市发布2020年义务教育阶段招生入学新政，将在幼升小、小升初阶段全面落地公民同招、民办超额摇号，要求民办学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生；对报名人数超过招生计划的民办学校，实施电脑随机录取。我们以上海为例，分析2020年上海升学新政的重要变化。

■免试就近入学，延续2018年公民办小学同步招生，2020年为初中公民同招首年

■2020年开始民办超额摇号，新政之下历时较长且过程复杂

■民办一贯制学校直升合法化，后续有望成为重要选项

■公民同招叠加“新中考”，小升初择校格局变化显著

■2020年各区政策保持稳定，五年一户已覆盖9区（新增嘉定区）

■风险提示：政策风险，行业增速不达预期

◆【有色-齐丁】云铝股份：水电铝产能增长强劲，降本成效显著，有望受益于电解铝行业否极泰来

■2019年公司实现归母净利润4.95亿元，业绩同比大幅增加全面下降

■公司上下游产业链完备，产能不断释放，是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头

■电解铝行业全线亏损，价格触底有望迎来回升

■给予“买入-A”投资评级。考虑受新冠疫情对需求的冲击影响，假设2020~2022年电解铝价格分别为1.32、1.35、1.35万元/吨，我们预计公司2020~2022年净利润分别为2.3、8.3、11.3亿元，对应PE分别为55、15、11x，公司未来业绩增长主要来自于电解铝产能逐步释放，给予公司“买入-A”投资评级。

■风险提示：1）公司投产进度不及预期；2）新投产项目电价政策落地不及预期；3）宏观经济回暖不及预期。

◆【金工-杨勇】安信金工：康波？朱格拉？道琼斯指数百年周期风云的启示

■本文从耳熟能详的经济周期理论出发，基于简单可靠的数理逻辑，将经济周期理论转化为简洁的两条均线，180周的库存周期均线和540周的朱格拉周期均线，发现市场指数往往会围绕这个均线系统有规律的运行。

■一旦市场出现了库存周期级别的调整，那么其潜在的第一个支撑位是对应的库存周期均线；一旦这个均线被跌破，那么下一个重要的支撑位是与库存周期均线对称的位置；而一旦这个位置被跌破，那么下一个潜在支撑位为朱格拉均线对应的位置；而一旦市场继续下行，再下一个潜在的支撑位就是围绕朱格拉均线对称的位置。至于到底当下是什么性质的调整，无需做任何主观判断也无需预判，直接看价格与各级别均线的对应位置就十分清楚了。

■道琼斯指数百年的走势表明：

1）指数整体上存在明显的与经济周期长度相对应的周期波动。

2）一轮调整的低点比围绕朱格拉均线的对称低点还要低的情形比较少见

3）上一轮类似于康波周期级别的调整出现在2000-2008年，根据康波周期的常见长度规律，在2020附近再次出现康波周期级别的调整可能性相对较小。

4）当下道琼斯指数已处于朱格拉周期均线附近，有望短期企稳。

库存周期均线和朱格拉周期均线系统在上证综指上也很有效。

1）上证综指一旦来到朱格拉均线之下，则意味着往往已经处于非常重要的底部区域，只是有时可能得在该区域待一段时间。但一旦再次回到这一均线之上，往往有望迎来一波较大的上涨行情，比如2006-2007年、2009年、2014-2015年、2019年。

2）若与道琼斯指数相比，当前A股已经处于朱格拉周期均线之下，而美股则处于朱格拉均线之上。若以朱格拉周期均线为锚，A股或许是相对更有投资价值的。

3）当前市场惊魂或仍未定，虽已经进入价值投资区间了，但是不能一看到有止跌迹象和可能性就过度兴奋。不恐慌，价值投资，或许才是当下最好的应对方案。

■风险提示：数据来自过往历史表现，在市场变动下可能失效

◆【新三板-诸海滨】新三板股权激励&员工持股计划政策出台，解决过去实操痛点

■证监会出台股权激励和员工持股计划的监管要求征求意见稿：2020年3月20日，证监会起草了《非上市公众公司监管指引第X号——股权激励和员工持股计划的监管要求（试行）》（以下简称《监管指引》），向社会公开征求意见。股权激励是激励公司核心高管和骨干，让企业的未来发展与激励对象利益长期绑定的一种常用手段。

■新三板股权激励千起以上案例，主要激励标的为限制性股票

■新三板股权激励和员工持股计划实施率较低

■新三板股权激励、员工持股计划政策相比科创板和主板规则趋近但更为灵活，解决过去实操中痛点

■风险提示：政策推进不达预期、流动性风险、企业意愿降低。

◆【食品饮料-徐哲琪】妙可蓝多：股东战投齐增持，奶酪事业再加力

■事件：公司发布《2020年非公开发行A股股票预案》。

■大股东与蒙牛齐增持，对未来发展信心坚定

■募集资金全部投向奶酪产能建设项目，助力成为奶酪行业领跑者

■战略合作升级，内在实力增强

■投资建议：不考虑增发，预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.35、0.92元，考虑增发，预计公司2019-2021年EPS分别为0.06、0.31、0.80元，采用考虑增发后的EPS进行估值，给与6个月目标价28.17元，对应2021年35倍PE，维持买入-A投资评级。

■风险提示：产能投放进度不及预期；市场竞争加剧公司费用增加超预期。

◆【食品饮料-苏铖】双汇发展：快报-提价效果显现，肉制品进入盈利释放期

■事件：公司披露年报，2019年实现营收603亿元，同比增长23.7%，归母净利54.4亿，同比增长10.7%，扣非后净利51.7亿，同比增长12.1%。其中，19Q4收入/归母净利分别同比增49.8%/19.0%。利润复合预期，收入超预期。

■2019Q4肉制品吨价提升明显

■2019年屠宰利润创新高，长期市占率有望提升

■疫情下肉制品需求旺盛，价格传导顺利，我们判断2020年进入盈利释放期

■投资建议：预计公司20202-2022年EPS分别为1.82、2.12、2.41元，给与明年20倍PE，对应目标价42.49元，维持“买入-A”评级。

■风险提示：猪肉鸡肉价格上行超预期，提价带来销量下滑超预期，生猪供应紧缺导致真实屠宰盈利超预期下滑。

◆【综合-黄守宏】金山软件：2020年展望乐观

■Q4收入超预期；收入结构更均衡：四季度总收入同比+47.5%、环比+28%至26亿元，好于市场一致预期。在我们看来，游戏、云、WPS的收入增速均好于我们的预期。毛利率环比提升6.5ppts，主要得益于云业务的规模效应；调整后净亏损为0.56亿元。从2019年收入占比来看，游戏占33%，金山云占43%，WPS占22%。

■金山云利润率持续改善，年底有望实现经营层面盈亏平衡

■金山办公增速强劲，规模效应显现

■端游强劲表现驱动游戏业务超预期

■投资建议：维持评级买入-B， SOTP目标价33港币(原25港币)，包括: 1)在线游戏6.5港币，基于10x动态市盈率；2)云计算16.1港币，基于6x动态市销率；3)办公软件及服务业务13.6港币（基于1.2xPEG）；维持30%的控股公司估值折扣；以及4)净现金7.6港币。云服务和WPS仍持续作为推动收入增长的主要驱动力，并且在规模效应下实现板块盈利改善；游戏板块有望实现增长加速，展望2020年我们预期云/办公软件/游戏收入占比约为55%/25%/20%；预计公司2020/2021年收入为117亿/156亿元，调整后净利润为2亿元/10亿元，调整后净利率为1.6%/6.3%。

■风险提示：1）新手游上线变现不及预期；2）云计算亏损绝对值扩大；3）金山办公上市进程受阻。

◆【交运-明兴】航空货运迎政策支持，关注受益快递企业

■事件：3月24日国常会议指出，我国国际航空货运能力存在明显短板。一要加强国际协作，畅通国际快件等航空货运，对疫情期间国际货运航线给予政策支持。鼓励增加货机，发展全货机运输。一视同仁支持各种所有制航空货运发展，鼓励航空货运企业与物流企业联合重组，支持快递企业发展空中、海外网络。二要完善航空货运枢纽网络。对货运功能较强的机场，放开高峰时段对货运航班的时刻限制。三要健全航空货运标准，建立互通共享的信息平台。升级改造现有机场设施，完善冷链、快件分拣等设施。推进以货运为主的机场建设。

■疫情导致航空货运运力严重不足，凸显航空物流体系重要性

■政策支持快递企业发展空中、海外网络，关注国内快递物流企业

■政策推进以货运为主的机场建设，再次彰显鄂州机场战略价值

■投资建议：本次疫情凸显了航空物流的重要性，国常会议快速明确了我国发展航空货运的方向，鼓励发展全货机运输，支持快递企业发展空中、海外网络，推进以货运为主的机场建设，随着具体政策落地，我们持续看好国内全货机规模第一，未来受益鄂州机场开通的【顺丰控股】，同时关注布局航空物流的【圆通速递】，参与东航物流混改的【德邦股份】。

■风险提示：政策落地情况低于预期；受疫情等因素影响，货运航班取消超预期；鄂州机场建设进度低于预期。

◆【医药-马帅】药明康德：2019年报点评-继续进击的巨头，业绩稳健高增长

■事件：公司发布2019年年报，公司2019年实现营业收入128.72亿元，同比增长33.9%；实现归母净利润18.55亿元，同比下降18.0%；调整后净利润为24.07亿元，同比上升38.2%；业绩整体略超市场预期。

■2019Q4业绩延续靓丽增长。公司2019Q4单季度实现营业收入35.93亿元，同比增长33.4%，延续前三季度高速增长的态势；公司2019Q4实现调整后净利润5.65亿元，同比增长39.0%，利润增速高于收入增速，反映公司盈利能力持续不断改善。

■全年来看，公司四大板块业务收入均保持快速增长：

（1）中国区实验室服务：2019年实现收入64.73亿元，同比增长26.6%，2019年下半年中国区实验室服务收入增长提速；

（2）CMO/CDMO业务：2019年实现收入37.52亿元，同比增长39.0%，公司通过在临床前与客户建立紧密联系，为临床后期/商业化阶段项目导流，伴随公司业务规模的不断扩大，导流效应增强；

（3）美国区实验室服务：2019年实现收入15.63亿元，同比增长29.8%，公司细胞治疗和基因治疗CDMO业务和医疗器械检测服务均较去年实现较大改善，其中细胞和基因治疗CDMO业务收入同比增长30%以上，医疗器械检测服务收入同比增长20%以上；

（4）临床及其它CRO服务：2019年实现收入10.63亿元，同比增长81.8%，剔除并购因素，该业务板块收入同比增长61.4%，公司不断拓展临床CRO业务范围，提高服务能力，2019年，公司的临床研究服务客户群增长34.8%，SMO服务覆盖的城市及医院数量分别增加21.6%和17.6%。

整体来看，公司传统业务板块中国区实验室服务保持了一贯的稳健增长，并在药物研发的早期阶段打好客户基础；CMO/CDMO业务伴随临床后期/商业化阶段项目数量的增加，增速提高；而新拓展业务板块，包括美国区实验室服务和临床CRO服务，业务规模正在快速增长中。

■公司整体毛利率略有下降，主要受股权激励计划等因素的影响

■公司利用自身优势延伸产业链价值，DDSU模式有望成为公司未来业绩亮点

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价106.0元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为23.2%、25.4%、25.4%，归母净利润增速分别为31.3%、31.1%、29.2%，公司作为行业龙头企业，长期以来一直稳健发展，受益行业景气度，未来成长性高；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为106.0元，相当于2021年47.5倍的动态市盈率。

■风险提示：订单数量增长不达预期、市场竞争加剧导致订单价格下降、行业景气度不及预期、公司业务拓展不及预期、海外疫情发展影响海外药企订单等

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