天风证券点评万科年报:新房销售不及预期下调目标价|基业长青_新浪财经

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　　【天风地产】万科A：谋长远财务稳健、保增长基业长青——2019年报点评

　　来源：天诚地产会

　　事件：

　　公司公布2019年年报，实现营业收入3678.9亿元、归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，同比分别增长23.6%和15.1%；实现销售金额6308.4亿元，同比增长3.9%。公司拟每10股份10.45元现金股息，合计118.1亿元。

　　2019年竣工未能足额完成、毛利率下降、税金率提升导致业绩增速略低于预期，20年业绩锁定度维持高位。1）2019年公司营收增速23.6%，但竣工仅完成全年计划的98%，竣工进度不及预期影响结算收入，2）公司归母净利润增速15.1%，主要由于公司综合毛利率同比下降1.2个PCT至36.2%，但公司管理、销售费用率控制较好，2019年二者分别下降0.5、0.2个PCT，3）由于结算及土增税计提增加，公司营业税金及附加比18年大幅增加97亿，对应税金率提升至8.9%（去年为7.8%），4）2019年计提存货减值由23.5亿元减少至-16.5亿元，绝对值减少40亿元，增厚部分利润，最终公司实现净利润551亿元，同比+11.9%。此外，公司少数股东损益占比略有下降（归母权益由68.5%提升至70.5%），最终导致净利率同比下降1.6个PCT至15%，ROE同比下降1个PCT至20.7%。截至年底，公司合同负债5770.5亿元，主要为预售房款，业绩锁定度达157%。

　　销售增速历史新低，2020年开工计划下调。我们预计2020年公司可售货值约9000亿，预计销售额约6600亿。2019年公司累计销售面积4112.2万方，同比增加1.8%，销售金额6308.4亿元，同比增加3.9%，累计销售均价1.5 万元/平米，同比增速2.1%。19年公司销售面积市占率2.4%，较18年的2.35%进一步提升。2019年公司新开工面积约4241.1万平方米，同比下降15.1%，完成年初计划的118%，实现竣工面积约3007.9万平方米，同比增长9.1%，完成年初计划的98%，竣工未按计划完成也解释了部分业绩略低于预期。2020年公司计划开工面积2921万平，同比下降31.1%，计划竣工面积3319万平，同比增速10.4%。我们预计公司2020年可售货值约9000亿（滚存2500+新推6500亿），销售额约6600亿元，同比增长约4.6%，一方面我们预计公司整体年末滚存会下降，整体可售货值增长不高；但我们预计一二线城市市场仍旧向好，公司整体去化率会略有提升，推动公司增长略有加快。

　　公司总土储足够2-3年发展，拿地节奏谨慎，重视质量且成本稳定。2019年公司新增项目规划建面3716.5万方（略低于当期销售面积），我们预计公司在手总土储约1.5亿平米，足够未来2-3年发展，新增项目地售比41%，比2018年的36%有所上升，拿地销售金额比为37%（2018年为42%），拿地积极性维持。拿地结构来看新增土储仍然一二线为主，一二线土储建面占比71.5%，权益金额占比79.9%，展现了管理层对项目质量的高要求与审慎态度。

　　公司杠杆保持低位，现金多、分红比例略有下降。公司经营性现金流明显优于同业，经营现金流为正456.87亿，2019年末公司在手货币资金1661.9亿，对应短期有息负债覆盖倍数1.73倍，比2018年的2.38有所下降。投资放缓下，公司资产负债率、扣预资产负债率分别为84.4%、77.7%，同比分别下降0.2、6.8个PCT，受有息负债提升影响，净负债率为34%略有提升但仍处于行业极低水平。公司总体债务结构合理，有息负债中短债占比提升，但仍以中长期负债为主（63%），在2019年紧信用市场环境下，公司融资结构基本稳定，2019年末债券融资余额比重下降，其他方式融资余额提升，导致公司综合融资成本略有提升，我们预计信用宽松将降低公司2020年融资成本。公司分红118亿持续回馈投资者，19年股息率为3.3%，股息率和分红率较2018年略有下降。

　　投资建议：

　　公司结算毛利率和竣工不及预期，计提税金增加较多，业绩增速相对稳健；现金多、负债低、分红高，经营稳健，并追求多业务高质量发展，综合财务表现优异，公司拿地力度保持稳健，总土储充足，成本控制得当，房地比低，我们预计2020年公司销售额约6600亿元，受疫情影响，我们将2020-2021年结算净利润分别由537.3亿，654.6亿下调为460.1亿、540亿，对应EPS分别由4.75、5.79元下调为4.07、4.78元，对应PE为6.90X、5.88X，维持“买入”评级。

　　风险提示：新房销售不及预期，疫情影响超预期，房屋价格大幅下跌

　　正文：

　　公司公布2019年年报，实现营业收入3678.9亿元、归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，同比分别增长23.6%和15.1%；实现销售金额6308.4亿元，同比增长3.9%。

　　1．公司业绩略低于预期，20年业绩锁定度维持高位

　　2019年竣工未能足额完成、毛利率下降、税金率提升导致业绩增速低于预期，20年业绩锁定度维持高位。1）2019年公司营收增速23.6%，但竣工完成全年计划的98%，竣工完成不及预期影响结算收入，2）公司归母净利润增速15.1%，主要由于公司综合毛利率同比下降1.2个PCT至36.2%，但公司管理、销售费用率控制较好，2019年二者分别下降0.5、0.2个PCT，3）由于结算及土增税计提增加，公司营业税金及附加比18年大幅增加97亿，对应税金率提升至8.9%（去年为7.8%），4）2019年计提存货减值由23.5亿元减少至-16.5亿元，绝对值减少40亿元，增厚部分利润，最终公司实现净利润551亿元，同比+11.9%。此外，公司少数股东损益占比略有下降（由68.5%提升至70.5%），最终导致净利率同比下降1.6个PCT至15%，ROE同比下降1个PCT至20.7%。截至年底，公司合同负债5770.5亿元，主要为预售房款，业绩锁定度达157%。

　　2．市占率持续提升，拿地维持高周转

　　销售增速历史新低，2020年销售额有望达到6700亿。2019年公司累计销售面积4112.2万方，同比增加1.8%，销售金额6308.4亿元，同比增加3.9%，累计销售均价1.5 万元/平米，同比增速2.1%。19年公司销售面积市占率2.4%，较18年的2.35%进一步提升。2019年开工超额、竣工计划完成度98%影响结算收入。我们预计公司2020年销售额约6700亿元，同比增长约6.2%，一方面我们预计公司整体年末滚存量会下降，整体可售货值增长不高；但我们预计一二线城市市场仍旧向好，公司整体去化率会略有提升，推动公司增长略有加快。

　　2019年公司开发项目新开工面积约4241.1万平方米，同比下降15.1%，完成年初计划的118%，实现竣工面积约3007.9万平方米，同比增长9.1%，完成年初计划的98%，竣工未按计划完成也解释了部分业绩略低于预期。2020年公司计划开工面积2921万平，同比下降31.1%，计划竣工面积3319万平，同比增速10.4%。

　　公司总土储足够2-3年发展，拿地节奏稳定，重视质量且成本稳定。2019年公司新增项目规划建面3716.5万方（略低于当期销售面积），我们预计公司总土储约1.5亿平米，足够未来2-3年发展，新增项目地售比41%，比2018年的36%有所上升，拿地销售金额比为37%（2018年为42%），拿地积极性维持。拿地结构来看新增土储仍然一二线为主，一二线土储建面占比71.5%，权益投资金额占比79.9%，展现了管理层对项目质量的高要求与审慎态度。

　　3．低杠杆领先行业，债务结构合理

　　公司杠杆水平维持行业领先，投资放缓下，公司资产负债率、扣预资产负债率分别为84.4%、77.7%，同比分别下降0.2、6.8个PCT，受有息负债提升影响，净负债率为34%略有提升但仍处于行业极低水平。

　　公司在手现金充沛，债务结构合理。公司经营性现金流明显优于同业，经营现金流为正456.87亿，2019年末公司在手货币资金1661.9亿，对应短期有息负债覆盖倍数1.73倍，比2018年的2.38有所下降。公司债务以中长期为主，有息负债中一年内有息负债960.7亿元，占比37%，一年以上有息负债1639.7亿元，占比约63%。从融资对象来看，期末银行借款占比为54.5%，应付债券占比为24.1%，其他借款占比为21.5%。在2019年紧信用市场环境下，公司融资结构基本稳定，2019年末债券融资余额比重下降，其他区域融资余额提升，导致公司综合融资成本略有提升，我们预计信用宽松将降低公司2020年融资成本。