中信证券评万科财报：货值进一步被消耗 下调目标价

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　　来源：中信证券研究

　　文|陈聪 张全国

　　我们认为，公司受疫情影响，拿地仍然较少，这使得2021年之后可销售资源增长有限。但公司信用出色，毛利稳定，新业务表现上佳，目前而言仍是不可多得的价值投资标的。我们给予公司2020/2021/2022年3.91/4.68/5.21元/股的EPS预测，NAV35.74元/股，给予公司2020年9倍的PE，对应35.19元/股的目标价格，当前股价28.11元/股。维持“买入”的投资评级。

　　▍公司业绩低于预期。

　　公司公告2019年业绩，2019年实现营业收入3679亿元，同比增长23.6%，实现归母净利润388.7亿元，同比增长15.1%。公司业绩增速低于我们的预期，也低于市场的一致预期，其主因是公司报表受税金等拖累，归母净利润率较低。

　　▍货值进一步被消耗，规划中面积触及新低。

　　2019年底，公司规划中面积仅为3360万平米，占公司项目资源的17.7%，同比下降6.1%。公司在建面积达到10256万平米，同比增加13.8%。规划中面积不足主要是因为公司拿地确实较少，2019年公司拿地仅3717万平米，不及公司4112万平米的销售面积。拿地面积少于销售，是2016年以来首次。公司在建面积庞大但规划中面积小，意味着2020年公司销售额仍大概率增长，但2021年之后成长性可能有限。

　　▍大量回款，经营性现金流表现抢眼，有充裕资金实施现金分红。

　　当然，正因为公司拿地有限，2019年全年权益地价仅1550亿元，这使得公司全年经营性现金流净流入457亿元，同比增长35.9%。公司继续维持了稳定的现金分派比例，计划每10股送人民币10.45元，使得公司股息率接近4%。公司净负债率也得以维持在33.9%的低位。

　　▍毛利率基本保持稳定，但税金和投资收益等特殊因素导致净利润率不及预期。

　　公司2019年综合毛利率（常规口径）为36.3%，和2018年相比变化不大，是符合预期的。但公司在毛利率微幅下降的情况下，土地增值税明显上升，这应该是和项目结算利润彼此差异太大有关。同时，公司投资收益较之2018年下降明显。展望2020年，我们注意到虽然受到疫情冲击，公司预计项目竣工增速仍有7.9%。由于结算均价上升，我们相信公司营收增速仍能达到15%左右。由于公司定价稳定，拿地慎重，且行业整体资金成本下降，我们预计公司盈利水平也不会在2019年基础上下滑。

　　▍万科物业经营亮点纷呈，未来前景十分广阔。

　　万科物业以25.5%的员工同比增速，支撑了29.7%的收入（剔除分布间销售）增速，33.1%的年饱和业务收入增速和26.1%的签约面积增速。依靠科技创新，管理变革，万科物业一直保持单位人员效率不断提升。物业服务板块的营业利润率小幅上升。更重要的是，万科物业和戴德梁行成立合资公司，品牌得到进一步强化。我们相信，无论从142.9亿的营业收入（算上分部间销售），还是6.4亿的签约面积，还是在住宅、商写和公建领域的品牌实力来看，万科物业都是中国目前最大最强的物业管理企业，其规模、品牌和经营能力，都要超过当下所有上市物管公司。

　　▍风险提示：

　　公司可销售资源不足的风险。公司长租等新业务处于爬坡期，可能有分部经营性亏损的风险。

　　▍维持公司“买入”的投资评级，下调公司目标价格到35.19元/股。

　　我们认为，公司受疫情影响，拿地仍然较少，这使得2021年之后可销售资源增长有限。但公司信用出色，毛利稳定，新业务表现上佳，目前而言仍是不可多得的价值投资标的。我们给予公司2020/2021/2022年3.91/4.68/5.21元/股的EPS预测，NAV35.74元/股，给予公司2020年9倍的PE，对应35.19元/股的目标价格，当前股价28.11元/股。维持“买入”的投资评级。

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责任编辑：田原