【华创固收|周冠南团队】美国超预期降息，央行强化政策独立性——美联储再次意外降息及国内MLF操作点评20200317

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

联系人：陈静，SAC：S0360118080025

摘要

对国内债市而言，全球疫情迅速扩散，主要经济体宽松操作力度较大，后续对于国内总需求的影响和流动性外溢效果或将逐步显现，国内货币政策宽松空间加大，“降成本”主线下总量宽松政策仍可期，后续宽松操作主要取决于国内基本面修复节奏。短期看国内债市继续跟随海外疫情发酵情况及风险偏好的变化出现波动，并有可能在波动中触及新低，下探2.5%水平。但如果要看到收益率的有效下行突破，则需要货币政策操作进一步加码，通过价格型货币政策工具推动银行负债成本下降，或者维持资金面的长期低位稳定带动杠杆资金的抬升，以上两种条件均有待进一步确认。

美联储放大招，短期购债空间依旧较大，但若快速透支，会导致后续空间明显减小。当前美联储货币政策空间来看，利率已经降至0附近，而鲍威尔会后表示预计负利率在美国不会成为合适的政策，因此，短期来看美联储已经没有降息空间，后续仅能通过QE继续放松货币政策。从美联储当前各券种持有占比来看，测算结果显示短期美联储的国债购买规模可达3.37万亿美元左右，美联储购债空间还较大。若当前美联储快速进行大规模QE操作时，虽然操作空间存在，但将进一步透支未来货币政策空间，在此情况下，为了保证可持续性的购买资产，美联储后续可能通过扩展资产购买范围或与财政政策配合扩大财政赤字并增加国债可购规模。从后续来看，当前美联储再度“意外操作”，在疫情持续恶化阶段短期对提振市场情绪效果或仍不佳，在当前流动性较为充裕的情况下，市场或由流动性冲击过度到避险情绪影响，美债收益率可能有所下行，美股则可能受疫情持续恶化影响继续下跌。

国内方面，央行维持定力，3月LPR报价或仍调降。一则，考虑到今天普惠金融动态考核定向降准落地，流动性水平充裕，MLF操作1000亿本身相对中性；二则，政策利率未调整，央行政策层一再强调维持“实行正常货币政策国家的地位”，保留政策空间，避免“大水漫灌”，且2月份已经较大幅度的降息，3月定向降准已经落地，降息降准同时操作易形成过度宽松的预期，本轮宽松周期也未见“双降”重叠，短期结构性工具是央行强调的重点；三则，MLF操作仍增量投放1000亿中长期流动性，叠加定向降准，且3月税期后延，流动性需求较小，短期资金面宽松边际或有所加大， 4月中旬前资金利率大概率仍将维持低位运行；四则，3月LPR报价仍有单独调降的可能，1月降准和3月定向降准对银行负债端成本的压降，在LPR报价中尚未反应，且Q4货币政策执行报告明确提及银行应调整短期利润目标，昨日孙国峰再次提及银行让利。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

美国时间3月15日，美联储提前召开会议紧急宣布降息100个基点至0-0.25%的水平，并宣布启动了一项规模达7000亿美元的规模扩大宽松计划，在同日降息100bp并开展大规模量化宽松政策，为美联储史上单日最大规模操作。而国内3月16日央行开展1000亿元1年期MLF操作，中标利率3.15%，与上次操作利率持平，并未跟随美联储降息，对此我们认为：

一、美联储放大招，短期购债空间依旧较大

疫情发展较为严重是美联储再度大规模宽松的主要原因，美国疫情处在9天前意大利水平，本周内美国累计确诊病例或将突破万例。由于新冠病毒具有一定潜伏期，从出现到集中爆发存在一定的时间间隔，其传播具有一定的规律，尤其是在一个国家或地区确诊人数达到一定程度后，通过社区传播以及人口流动等途径将会导致确诊病例进入到快速增长的阶段。对比欧洲部分国家、美国以及武汉地区疫情发展周期，美国当前确诊病例接近3000例，从疫情发展时间上较意大利晚9~10天左右，叠加美国当前同样未采取严格限制人员流动措施，3月18日左右，美国累计确诊病例则可能超过7000人，3月25日左右，美国累计确诊病例可能超过两万例，美国疫情发展不容乐观，因此，美联储提前3天，再度采取紧急降息并启动大规模QE的方式，试图稳定市场情绪。

美联储资产购买空间依旧较大，后续美联储可能扩展资产购买范围或与财政政策配合扩大财政赤字并增加国债可购规模。美联储宣布本轮QE规模，在未来的几个月以内计划购买5000亿国债，2000亿MBS，总量达到7000亿美元，该规模与此前美联储三轮QE以及一轮QT的规模相比，仅较第一轮QE规模小，较二三轮QE以及QT规模更大，因此，本次美联储降息加QE政策力度较大。从当前美联储货币政策空间来看，利率已经降至0附近，而鲍威尔会后表示预计负利率在美国不会成为合适的政策，因此，短期来看美联储已经没有降息空间，后续仅能通过QE继续放松货币政策。同时，鲍威尔表示美联储将“大力”购买资产，因此，需对未来美联储购债空间以及购买资产品种进行分析。

从美联储购债规则来看，美联储通过购买国债来投放流动性具备一定限制条件，每次操作中国债每个券种的单次最大购买量取决于此债种美联储持有量占总量的比例，且针对单个券种而言，美联储持有最高比例不得超过该券种总量的70%，以此来看，在不考虑购买新券的情况下，可对美联储后续各期每个券种的购买规模进行测算，从而得到美联储当前的货币政策空间究竟有多大。

美联储当前购债空间依旧较大，但若过快透支，未来空间将逐步减小，美联储可扩展资产购买范围或与财政政策配合扩大财政赤字并增加国债可购规模。从当前美联储购债品种以及各券占该券种总量比重来看，当前美联储持有的大多数国库券占比不足15%，中长期国债持有比重同样较低，因此未来购债空间依旧较大。具体测算来看，假设下一次购债时，当前美联储持有量占比不足15%的国库券个券增持比重达到17.5%-当下持比，持有量占比不足30%的各中长期国债个券增持比重达到35%-当下持比，则测算结果显示，假设下一次操作（T+1期）美联储购债规模达到能够购买的国债最大规模时，购买量可达3.37万亿美元左右，该规模较此前美联储3轮QE以及一轮QT购买的1.69万亿美元国债明显加大，因此，短期内美联储购债空间还较大。但当国库券购买占比达到15%、国债购买规模达到30%以后，后续每次增量限制便会逐步加大，每次允许最大增持比例分别仅为2.5%和5%，更进一步，当购债占比分别达到34%以及47.5%之后，每次允许最大增持比例将继续减少，以此类推，直至购债总规模达到各券种的70%。因此，若当前美联储快速进行大规模QE操作时，虽然操作空间存在，但无疑是对未来货币政策空间的进一步透支，在此情况下，为了保证可持续性的购买资产，美联储后续可通过以下两种方式解决未来国债购买限制的问题。

一是，美联储可通过调整购债上限扩大国债购买规模，但从QE鼻祖日央行不断扩展购债品种以加大QE空间的方式来看，美联储后续或购买更大比例的MBS或者扩展其他资产购买品种进行流动性投放。

二是，美联储或与美国财政部合作，在财政部增发大量国债的情况下，美联储购债空间将得到释放。从当前美国财政政策空间来看，目前美国财政赤字小于次贷危机之前，且考虑到次贷危机时期美国财政赤字短期内扩大一倍，当前美国财政赤字仍有扩大空间；另外，当前“全国紧急状态”成为美国政府与国会双方共识，未来两党或一致对抗疫情，政策刺激法案通过可能较为顺利，叠加当前美国已经出台的财政政策主要为防控物资等支持方面以及对感染人员以及受影响较大的企业进行支持，如取消对我国医疗物资进口关税、提供免费的新冠病毒检测，并为被确诊、隔离等情况的人员提供带薪病假等，后续美国可能出台更多刺激经济的财政政策，财政赤字可能会有所扩大，从而加大美联储购债空间。

后续来看，当前美联储再度“意外操作”，在疫情持续恶化阶段短期对提振市场情绪效果或仍不佳，在当前流动性较为充裕的情况下，市场或由流动性冲击过度到避险情绪影响，美债收益率可能有所下行，美股则可能受疫情持续恶化影响继续下跌。

二、国内央行维持定力，3月LPR报价或仍调降

3月16日，央行开展1000亿元1年期MLF操作，中标利率3.15%，操作利率未调整。在海外主要经济体货币宽松加码的情况下，如何国内央行新做MLF但未降息？

第一，LPR报价改革后，月中操作MLF已形成惯例，今日新做并无特殊政策含义。在报告《存款基准利率有可能调整吗？——华创债券金融数据发布会点评20200118》中，我们关注到央行政策层关于MLF操作思路的解释，明确指出“从去年开始MLF操作的常态化，就是每月的月中进行操作”，故月中进行MLF操作已经形成惯例，去年的10月、11月，以及今年的1至3月，都是在月中没有到期的情况下新做MLF；月中操作MLF常态化，可以更好发挥其操作利率对于LPR的指引作用；所以，对于3月而言，在定向降准落地且资金面宽松的情况下，央行仍新做MLF，并无特殊政策含义，或仅意在维持月中操作的惯例。

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