华泰：金洲管道——期待管网资本开支放量|金洲管道_新浪财经

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　　【华泰钢煤*公司深度】金洲管道：期待管网资本开支放量

　　来源：华泰钢铁煤炭研究

　　作者：邱瀚萱 S0570518050004

　　焊管行业领军企业，受益于管道建设提速

　　金洲管道是国内领先焊管制造商，产品主要用于油气长输管道、城乡管网等领域。公司有客户资源多、研发能力突出、市场敏锐度高、盈利能力强等优势，我们认为公司未来增长主要来自两点：1）2019年油气管道投资不足，管网公司成立后，2020年管网投资增速或上行，且管网公司更市场化，公司订单或增多；2）天然气消费仍有增长空间，“煤改气”稳步推进，2020年基建投资或进一步提振城乡管道建设。我们预计公司2019-21年EPS 0.53/0.53/0.68元，目标价6.51-7.01元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　产品盈利优势显著，客户开拓、维护能力强

　　公司2018年、2019年分别实现归母净利润1.9、2.8亿元，同比分别+17%、+44%。2018年公司镀锌管、钢塑管、螺旋焊管毛利率分别为10%、25%、16%，高于可比公司均值（2%、16%、5%）；整体毛利率、净利率分别为14%、4%，高于可比公司均值（10%、1%）。此外，公司不断拓展高附加值新品，如不锈钢管材管件，双面涂覆、涂漆等。公司是“三桶油”、五大城燃等企业主要管道供应商，大型项目经验丰富，对客户需求跟踪紧密。

　　管网公司成立或加速新一轮长输管道建设

　　国内油气长输管道投资、建设主要由中石油主导，2018年中石油天然气与管道资本支出265亿元，2019年计划资本支出178亿元，从19年上半年完成度看，全年资本开支下行或超过33%。2019年中石油资本开支下降、完成度较低，或因油气管网资产从中石油剥离、国家管网公司成立。国家管网公司于2019年12月9日在北京挂牌成立，成为管网投资、招标主体，市场化水平、对外开放水平或更高，2020年开始相关资本开支有望恢复增长，公司获得更多订单的概率有望增加。根据中石油资本开支节奏，我们预计2021-2025年油气长输管道新建10万公里，平均每年新建2万公里。

　　“煤改气”、城乡管网基建有望稳步推进

　　2017年12月，发改委等发文，以中央财政补贴支持北方地区加紧大面积实施“煤改气”，力争2020年天然气消费占能源消费总量比重达10%（2018年7.8%）。但因气源不足、补贴迟滞、基础设施不完备等，2017-2018年采暖季出现“气荒”。此后，政府强调“宜气则气”，“煤改气”放缓。我们认为，对比规划中10%的目标，天然气消费仍有空间，且天然气进口增多，供应趋紧或逐步改善，管道建设有望与供需增长相辅相成。此外，我们预计疫情结束后基建、地产投资或因抢工出现反弹，有望促进管道需求增长。

　　受益于管网资本开支放量，首次覆盖给予“增持”评级

　　我们预计公司2019-21年BVPS 4.69/5.03/5.52元，对应PB 1.31/1.22/1.11倍，可比公司平均PB（2020E）1.24倍，考虑到公司有望受益于油气管网投资放量，且长输管道市场放开程度比产业链其他环节更高，我们给予公司2020年1.30-1.40倍PB估值，目标价6.51-7.01元，给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济超预期下行；下游需求不及预期；原料价格上涨。

　　正文目录

　　投资要点：关注公司竞争力及管道建设加速

　　金洲管道：长输油气管道制造标的

　　管道行业：油气长输管道、城乡管道建设或迎来新高峰

　　目标价6.51-7.01元，首次覆盖给予“增持”评级

　　风险提示

　　投资要点：关注公司竞争力及管道建设加速

　　核心逻辑：盈利能力领先，客户资源雄厚

　　盈利能力领先于同业的管道制造商。2018年、2019年公司分别实现归母净利润1.9、2.8亿元，同比分别+17%、+44%。2018年公司产品毛利率、净利率分别为14%、4%，均远高于可比公司均值（10%、1.3%）；分产品看，2018年公司镀锌管、钢塑复合管、螺旋焊管毛利率分别为10%、25%、16%，均远高于可比公司均值（2.4%、16%、5%）。

　　客户资源雄厚，研发能力突出。公司是“三桶油”、五大城燃等国内知名企业的主要管道供应商，镀锌管供应中铁公司、水利局、万科等客户，客户资源优质。此外，公司参与过三桶油的中哈、中缅、中亚、川气东送等重点管道工程，大型项目经验丰富。研发方面，2018年研发费用1.38亿元，占营业收入比例2.9%，远高于可比公司均值（0.17亿元、0.91%），且公司拥有国家认定企业技术中心等研发平台，公司研发水平较高。

　　持续开拓市场，市场敏锐度较高。2019H1公司新增超15家客户，如广东、广西、四川（成都地铁项目）、河南、湖南等市场的客户，持续开拓市场。公司参与过众多国内外大型油气长输管道、城乡燃气管道、高压输电钢管塔等项目，对客户和项目需求紧密跟踪和研究，市场敏锐度较高，客户粘性较大。此外，公司不断拓展高附加值新品，除投资不锈钢管材管件外，公司拓展镀锌管应用领域，开发双面涂覆、涂漆等新产品。

　　有别于市场观点：行业增长看管网投资放量、城乡管道基建加速

　　油气长输管道有望迎来新一轮建设高峰。根据《中长期油气管网规划》，到2020、2025年，全国油气管网规模预计分别达到16.9、24.0万公里。2018年全国油气管道长度13.6万公里，分别有24%、76%的建设空间。因国家石油天然气管网公司新设，我们预计2020年目标难以达成，乐观测算2019、2020年新增里程分别为0.2、0.3万公里水平，则2020年油气管道长度达到14.1万公里。我们假设2025年目标可达成，且2021-2025年油气长输管道长度年增量相同，预计每年新增2万公里，远高于2015-2020年年均增长0.4万公里的水平。此外，2019年中石油资本开支下降、完成度较低，或因油气管网资产从中石油剥离、国家石油天然气管网公司成立。2019年12月9日，国家石油天然气管网公司在北京挂牌成立，成为管网投资、招标主体，市场化水平、对外开放水平更高。我们认为公司参与过较多三桶油的大型项目，公司未来获得更多油气管网订单的概率有望增加。

　　预计未来“煤改气”稳步推进，与城乡管道建设相辅相成。城乡管道主要包括供排水、供气、供热管道，我们预计2019-2025年新增城乡管道长度的年均增速约为4.6%。我们认为，“煤改气”现施行“宜气则气、宜煤则煤、宜电则电”的策略，推行速度或放缓，但对比计划中“力争2020年天然气消费占能源消费总量比重达到10%”的目标（2018年7.8%），天然气消费仍有较大空间，且考虑到天然气进口增多，供应趋紧的形势或逐步改善，天然气长输管道、城乡天然气管道建设有望与天然气供需增长相辅相成。此外，受“新冠”疫情影响，我们预计20Q1基建、地产投资受冲击较大，而疫情结束后或因抢工而出现短期反弹，或带动相应的管道需求增长。

　　盈利预测：目标价6.51-7.01元，首次覆盖基于“增持”评级

　　我们预计公司2020-2022年EPS为0.53、0.53、0.68元，BVPS为4.69、5.03、5.52元，按2020年3月9日收盘价计算，对应PB为1.31、1.22、1.11倍，可比公司平均PB（2020E，Wind一致预期）为1.24倍，考虑到国家管网公司成立后，资本开支有望放量、市场开放水平有望提高，公司获得更多三桶油订单的概率增加。此外，放开市场的主要是长输管道建设环节，公司较勘探用管公司受益程度可能更高。我们给予公司2020年1.30-1.40倍PB估值，目标价6.51-7.01元，首次覆盖给予“增持”评级。

　　金洲管道：长输油气管道制造标的

　　专注钢管，拓展新品

　　公司实控人为一致行动人

　　公司主营为焊接钢管。1993年，金洲集团出资建立湖州金辉有色金属材料厂，2002年后者整体变更为浙江金洲管道科技股份有限公司（以下简称“公司”）。2010年6月，公司在深交所上市。2017年4月，金洲集团向霍尔果斯万木隆股权投资有限公司（以下简称“万木隆投资”）转让持有的公司全部股权，万木隆投资成立于2017年，主营股权投资等。

　　实控人为一致行动人。公司第一大股东为霍尔果斯万木隆股权投资有限公司，持股比例21.24%，实控人为封堃、孙进峰、李巧思，三人为一致行动人，孙进峰为万木隆投资董事长，封堃为公司副董事长。2019年3月9日，公司总股本5.21亿股，其中流通A股5.11亿股，限售A股0.98亿股。以2019年3月9日收盘价计算，公司市值31.96亿元，流通市值31.36亿元。

　　产品下游覆盖油气、输水

　　公司产品以镀锌管、焊管为主。焊管结构性能较好，主要应用在流体输送、建筑钢构、装备制造等领域，一般可分为螺旋缝埋弧焊管（SSAW）、直缝埋弧焊管（LSAW）、直缝电阻焊管（ERW）。镀锌钢管、钢塑复合管等是以焊管为基材，镀锌或涂覆塑料，具有环保、防腐等特点。公司主要生产镀锌管、焊管、复合管等，下游包括油气输送、城市输水等。客户方面，公司是“三桶油”、“五大城燃”、国家电网等能源企业的主要管道供应商，同时公司镀锌管供应中铁、中国水利水电局、中国地质工程等客户。此外，公司是国内配套最为齐全的油气输送用管道制造企业之一，油气管道产品覆盖“钻采-集输-主干线-支线-城市管网-终端用户”油气输送全流程和海工平台用管。

　　公司现有管道产能130万吨。合并、权益口径下，公司管道产能分别为130、124万吨。2019年4月，公司公告（2019-022）拟建设3万吨高品质薄壁不锈钢管材管件项目，建设期预计3年。

　　近年来，公司拓展镀锌管产品应用领域，开发双面涂敷、涂漆等新产品，2018年实现销量3.5万吨，同比增长400%。

　　以销定产，高端客户直供为主。公司无铁前冶炼，通过采购热轧带钢、卷板等板材及锌锭、塑料等辅料，制造螺旋焊管、直缝焊管、复合管等，2018年热轧带钢在成本中占比79%。

　　据公司招股书，公司实施以销定产，油气输送用螺旋焊管执行较为严格，镀锌钢管、钢塑复合管因应用范围较广，因此在订单之外会做产品储备。产品定价方面，油气管道均直供三桶油、五大城燃等高端客户，定价相对较高，且根据项目需求，会有一定波动；其他供排水等入户管道产品则主要通过经销售卖，采取成本加成、合理利润的方式。由于各批次订单要求的原料等级、焊管质量有差异，因此单吨毛利有一定的波动，整体呈上升趋势。

　　财务分析：盈利佳，现金流好

　　镀锌管是公司主要盈利来源

　　公司营收、利润高增长。2017年以来，受益于三桶油油气管网资本开支上行，公司产品销量、价格增长（2018年，yoy+15 %、+11%），营收、业绩均有较好的增速。

　　镀锌管是公司主要盈利来源。2018年，镀锌管、钢塑管分别占营业收入54%、11%，分别占毛利38%、21%。钢塑管和涂漆、涂覆管毛利率较高，2019H1分别达到23%、27%。

　　近年来销售费用增长较多。2019年前三季度期间费用率同比+0.6pct，销售费用率增长较快，主要因公司扩大销售区域，2019H1销售费用中运杂费用（占销售费用81%）同比+87%。此外，公司2014年开始提高研发力度，公司、全资子公司管道工业2017-2020年享有15%高新技术企业所得税税率的优惠政策，未来有望持续。

　　经营现金流好，负债率下行

　　回款能力强，应收占比低。2010年来，公司销售所得现金占营业收入比例在90%以上，回款较好。公司应收款项占比平稳，以应收账款为主，2010年以来，1年内账期占比基本在80%以上，2019H1该比例达到96%。

　　资产负债率下行明显。截至2019年三季度，公司资产负债率28.9%，较年初下降6.9pct。公司债务性负债仅有短债，且因公司经营性现金流较好，短债下行明显。

　　公司近年分红率在30%以上

　　资本支出逐渐下行。2014年后，公司重点项目逐步投产，资本支出减少。公司资本支出高峰在2011-2013年，主要是公司2010年IPO、2013年非公开发行所募集资金，大多投入20万吨预精焊螺旋焊管项目和10万吨新型钢塑符合管项目，二者分别在2014、2016年投产，此后公司无重大项目建设。2018年公司资本开支1.1亿元，同比+11%，主要是收购湖州金洲公司剩余51%股权且并表所导致。

　　2010年以来公司维持稳定分红。公司章程规定，若公司当年实现的净利润为正且当年末累计未分配利润为正，公司现金分红不低于当年实现的可供分配利润的10%，且视公司经营情况好坏、有无重大资金支出安排，该比例可调整为20%、40%、80%。

　　公司自上市以来，累计分红率36.42%。公司2010-2018年均进行现金分红，且2011年以来分红率均在30%以上。参考2018年54.5%的分红率，假设公司2019年分红率50%，我们预计2019年公司归母净利润2.23亿元，以3月9日收盘价计算，公司股息率3.49%。

　　同业比较：公司盈利能力较强

　　我们选取珠江钢管、友发集团、玉龙股份作为可比公司研究。

　　价格上，珠江管道产品主要用于油气输送，单价较高；友发集团产品主要用于供排水、供气等，产品附加值相对较低，单价较低。公司产品应用于国内外石油天然气长输管线、城市管网等领域，产品单价介于两者之间。

　　吨钢费用上，公司仅次于友发集团，友发集团吨钢费用较低，其中吨钢销售费用较低，主要是其95%以上营业收入来自于经销商，多数费用如运费等均由经销商承担。研发上，2018年公司吨钢研发费用高于同业，较同业具备较强的研发优势。友发集团吨钢研发费用较低，主要是产品多应用于城乡供排水，产品较为成熟；2018年珠江钢管吨钢研发费用骤减，主要是当年研发人员由67人减至12人。

　　盈利能力上，近几年公司各产品毛利率大多均领先于同业。珠江钢管海外业务拖累，费用较高，盈利较差；玉龙股份尝试转型新能源行业失败后业绩下行，子公司玉汉尧的新能源业务持续亏损，二者均亏损状态。

　　管道行业：油气长输管道、城乡管道建设或迎来新高峰

　　高端焊管有渠道、技术等壁垒

　　焊管生产分散，有一定壁垒

　　焊管产能相对分散。按照2018年产能计算，行业CR5约为38.4%。行业整体较为分散，多中小型焊管企业，公司市占率（产能）占比2.46%，2018年产量占比1.9%。

　　大型焊管项目有一定资质壁垒。钢管企业向重点客户供货多需要供货资质，如成为“三桶油”供应商需要具备API（美国石油学会）及ISO9001认证，且进入供货体系需要参考项目经验，具备大型项目经验的公司有较强竞争力。公司拥有API等资质，且三桶油项目经验丰富，参与过中石油的中哈、中缅、中亚原油及天然气管道，中石化的川气东送管道，中海油的渤海海底输油管道等。公司在油气管道上有一定的技术、工艺积累，如螺旋缝埋弧焊管的预精焊技术，该工艺有效降低出现焊缝微裂纹的可能性，具有成型速度快、质量好、生产效率高的优势。

　　油气管道是焊管的重要下游

　　2019年国内焊管产量5619万吨（yoy+11%），进口量19万吨、出口量396万吨（yoy-11%、0%），表观消费量5242万吨（yoy+12%）。根据中国钢结构协会钢管分会，焊管消费主要集中于工程机械、房地产（脚手架管，供水、气管，消防用管）、油气（油井管、管线管）、钢结构、电力等行业。

　　管网公司或提速油气管网建设

　　油气管网建设重点或在国内

　　推测未来油气管网建设重点在国内。2019年2月，中国能源局印发《石油天然气管理办法》（2019年修订），指出要将跨境、跨省干线原油、成品油、天然气管道纳入国家石油天然气规划。按照“全国一张网”的理念优化布局，提升管网输送能力，扩大管网覆盖范围，加强管网互联互通。从目前的在建工程看，油气管道建设主要集中在国内，较大的项目包括西气东输三线、四线，新疆煤制气外输管道等。

　　海外管道建设暂告一段落。目前，在建进口天然气管线有中亚D线、中俄东线中段和南段，合计3590公里，仅占国内在建重点管道的16%，预计分别于2022、2023年全面建成。

　　管网公司或促管网建设提速

　　2019年三桶油油气管道资本开支下降。中石油是国内油气长输管道的建设主力，2018年我国油气长输管道共12.23万公里，其中中石油建设的管道占比达到68%。在中石油建设的管道中，天然气管道长度占比约60%。

　　根据中石油年报，中石油2018年天然气与管道资本支出265亿元，2019年计划支出178亿元，同比-33%，2019H1实际资本支出仅51亿元，全年完成计划较难。中石油资本开支下降、完成度较低，或因油气管网资产从中石油剥离、国家管网公司成立。

　　国家管网公司2019年12月成立。2017年5月，国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，指出要分步推进国有大型油气企业干线管道独立，实现管输、销售分开。2019年3月，深改委发布《石油天然气管网运营机制改革实施意见》，提出推动油气管网运营机制改革，要坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，组建国有资本控股、投资主体多元化的油气管网公司，推动形成上游油气资源多主体多渠道供应、中间统一管网高效集输、下游销售市场充分竞争的油气市场体系，提高油气资源配置效率，保障油气安全稳定供应。

　　2019年12月9日，国家石油天然气管网公司（下称“国家管网公司”）在北京挂牌成立，下设9大部门、4大本部和3大事业部，基本包括了此前三桶油油气输送相关公司。公司的唯一股东为国务院，高管均出自“三桶油”，其中3人来自中石油，2人来自中石化，2人来自中海油，法定代表人、董事长为张伟（前中石油总经理）。国家管网公司的组建，有望使国内互联互通的管道建设市场化，加速管网建设。

　　预计“十四五”新增油气管道2万公里/年。发改委2017年7月发布《中长期油气官网规划》：到2020、2025年，全国油气管网规模预计分别达到16.9、24.0万公里，其中原油、成品油、天然气管道里程分别为3.2、3.3、10.4万公里，3.7、4.0、16.3万公里，并实现全国省区市成品油、天然气主干管网全部连通。

　　从2019年中石油管道资本开支计划及2019年上半年实际投资进度看，2019年管道新增长度降幅或大于33%，乐观测算2019年新增里程0.2万公里，2020年若要完成目标值，则需要建设3.1万公里，考虑国家管网公司新设，预计目标难以达成。我们假设2020年新建里程恢复到2018年0.3万公里水平，则2020年管道长度有望达到14.1万公里，同比+49%。若能完成2025年目标值，则2021-2025年每年需新建2万公里油气管网，2021年增速或达到584%。

　　公司中标国家管网公司订单可能性增加。“三桶油”内部焊管公司如中石油宝鸡石油钢管公司获取订单较外部公司容易。国家管网公司成立后，管网等资产从“三桶油”剥离，国家管网公司成为管网投资、招标主体，市场化水平、对外开放水平更高，公司参与过较多三桶油的大型项目，公司获得更多油气管网订单的概率有望增加。

　　“煤改气”或促进城乡管道建设

　　“煤改气”推动天然气新增管道增长。根据国家统计局数据，2017年城乡管道长度合计296万公里，新增管道29.5万公里（yoy+107%），其中，天然气、供热管道分别新增9.3、7.7万公里（yoy+77%、682%）。

　　2017年12月5日，发改委等10部委发文指出，以中央财政补贴支持北方地区加紧大面积实施“煤改气”，力争2020年天然气占能源消费总量比重达到10%。2018年，国内天然气消费量2833亿立方米（yoy+18%），占比7.8%（yoy+0.8pct）。但由于气源不足、补贴迟滞、基础设施不完备等，2017-2018年采暖季出现“气荒”。2018年下半年，多地政府纠偏“煤改气”，强调“宜气则气、宜煤则煤、宜电则电”。尽管“煤改气”推行速度放缓，但对比计划中10%能源消费占比目标，天然气消费仍有较大空间。考虑到天然气进口增多（如中俄东线接通后新增380亿立方米进口天然气），气源紧张局面供应趋紧的形势或逐步改善，天然气长输管道、城乡天然气管道建设有望与天然气供需增长相辅相成。

　　华润燃气、港华燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源是国内前五大城燃公司，市场份额不断增长，2018年合计占有国内天然气供应市场的32%。国内天然气消费仍在增长，2016-2018年年均复合增速17%。五大城燃公司均为公司客户，随着国内天然气消费增长及五大城燃公司市场份额提升，公司有望获得更多五大城燃公司的城乡天然气管道订单。

　　预计2019-2025年新增城乡管道年均增速4.6%

　　我们通过城市、县城的历史建筑用地面积、管道长度得到单位面积管道长度，再假设未来建筑用地面积和单位管道长度，反算未来城乡管道长度。我们预计2019-2025年新增城乡管道年均增速约为4.6%，在2020年新增管道长度的增速达到10.9%。基本假设主要有：

　　1）考虑到城市化的发展，县城加速向城市转化，城市面积有望增长，假设2018-2025年城市城区面积、县城面积每年分别保持0.15%、-0.5%的增速，城市、县城建筑用地面积占城区面积的比例每年增加0.5pct；

　　2）考虑到未来基建、地产投资增速低于往年，管道建设速度放缓，我们假设2018年供水、排水、供热、天然气、人工煤气、液化石油气单位面积管道长度增速取2010-2017年均值的50%，分别为0.8%、1.9%、3.4%、4.8%、-8.8%、-6.6%，2019-2025年增速先增后减。管道密度增速整体呈现县城大于城市、天然气和供热大于其他，我们认为主要是县城城市化建设空间较城市更大，管道密度增速或较高，且考虑到未来“煤改气”的不断推行，以及供热的普及，天然气、供热管道密度增速较其他管道更高。

　　竣工及基建或拉动焊管需求

　　2020年地产安装工程投资或拉动入户管道需求。我们在2020年年度策略报告《长周期向下，寻找优质个股》（2019.11.26）中，我们预计地产竣工面积将上行，入户管道安装多在竣工前的环节，利好钢塑管、镀锌管等需求。

　　疫情延迟20Q1地产新开工，后期或强势反弹。从领先指标住宅成交土地规划建筑面积看，2019Q1住宅新开工面积增速或有较好表现，由于新冠疫情持续时间较长，使得新开工行情延后，后期若反弹，直接利好高频直缝焊管等需求。

　　2019年多项政策利好为基建项目“解绑”。2019年以来，多项与基建领域相关的政策利好逐步释放。2019年6月中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年9月，国常会提出扩大新增专项债适用范围，“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目…冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，并且明确“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。2019年11月，国常会提出降低部分基建最低资本金出资比例，同时拓宽了资本金筹集的来源，明确可通过股权融资筹措资本金。

　　2020年以来政策更积极，专项债加速发行。2020年2月21日政治局会议及23日统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议，均强调加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度，并用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。根据华泰固收预测，2020年专项债投向基建比例有望达到70%，而2019年不足三成。2020年2月11日，财政部发文，提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元。至此，财政部共计提前下达新增地方政府债务限额18480亿元，其中专项债12900亿元、一般债务限额5580亿元。2020年前2月，专项债已发行9498亿元，去年前2月仅发行3261亿元。2020年新增专项债的加速发行，叠加多项政策利好，我们预计疫情结束后，本应在20Q1启动的基建项目有望集中新开工，从而形成实际的基建投资以及带动相应的管道需求增长。

　　目标价6.51-7.01元，首次覆盖给予“增持”评级

　　盈利预测：销量提高、售价回升或是主要增长点

　　产销：疫情影响+子公司停产，2020年产销量或下行

　　城乡管道（镀锌钢管、钢塑复合管、高频直缝管）：因湖州金洲于2019年8月开始停产，导致30万吨高频直缝管（普通HFW）产能停产，占到总产能19%，考虑到厂区还需经历拆除、拿地、新建等，周期较长，我们假设该产品产能无法恢复。此外，考虑到疫情或影响公司Q1产销，我们假设2020年各产品产能利用率同比均-2pct、2021年同比+1pct。

　　油气长输管道（螺旋焊管、直缝埋弧焊管）：我们预计2019年两个产品产能利用率分别为40%、75%，同比分别+13、+4pct，主要是公司2019年市场开拓、客户增多。我们认为国家管网公司成立，市场更开放，公司三桶油项目经验较多，油气管道订单有望增多，2020、2021年公司各产品产能利用率同比分别+7、+3pct。

　　价格：进一步把握高端市场，产品单价有望上升

　　考虑到公司是行业中少有的高品质焊管优质制造商，且供货大型高端客户，产品价格有一定的保障，变动幅度或小于行业整体情况。参考公司镀锌管、钢塑复合管在各地市场均价，以及焊管市场价变化，我们预计2019-2021年公司焊管均价同比分别-415、+102、+78元/吨。其中，2019年公司管道均价同比下降415元/吨，主要是受钢材均价整体下降影响；2020、2021年均价上行，一方面是根据公司2019年半年报，公司把握高端市场，附加值较高的新型绿色环保产品增多，有望促进钢塑管、镀锌管单价提升，且未来三桶油的订单有望增多，高端客户长输油气管道供应增多后有望进一步提升焊管单价；另一方面是公司均价较低的普通HFW停产，导致价格中枢提升。

　　成本：热轧钢带、锌锭价格或继续下行

　　公司的主要原料为热轧带钢及锌锭，2018年分别占到总成本的79%、11%。我们在前期年度策略《长周期向下，寻找优质个股》（2019.11.26）中提及，钢铁行业有效产能扩张、地产用钢需求增速逐渐放缓，钢铁行业处下行区间，我们预计2019-2022年热轧带钢价格同比分别-138、-5、-3元/吨。此外，根据上海有色网统计，2019-2020年全球锌精矿均处于供给过剩状态，2019年全球锌精矿同比+57.5万金属吨，2020年海外预计仍有30-40万吨的新增产能投产。同时，下游如汽车等行业景气度处于下行状态，我们预计锌锭价格或继续下跌，故我们假设2019-2021年公司锌锭成本同比分别-14%、-5%、0%。

　　费用：市场开拓、产品多元化或增加期间费用

　　1）销售费用：主要是运杂费和职工薪酬。考虑到公司处于市场开拓时期，产品运输距离有望继续增长，且受2020年疫情影响，公司以前需经过湖北的西部市场或受影响，运输距离或进一步增长，我们假设2019-2021年吨钢运费同比分别0%、+10%、+5%、+5%，职工薪酬每年同比+5%，其余项目按照近3年加权平均估算。

　　2）管理费用：主要是职工薪酬和折旧费。考虑到公司市场规模不断增大，对管理人才或有较大需求，考虑到2019H1职工薪酬已同比+42%，我们假设2019-2021年职工薪酬同比分别增加45%、5%、5%，折旧费及其余项目按照近3年加权平均估算。

　　3）研发费用：我们认为公司为维持较高的产品多元化、市场敏锐度，研发费用会维持一定的增长，我们假设2019-2021年公司研发费用同比均+5%。

　　公司估值：给予公司2020年1.30-1.40倍PB估值

　　我们预计公司2019-2021年EPS为0.53、0.53、0.68元，BVPS为4.69、5.03、5.52元，按2020年3月9日收盘价计算，对应PB为1.31、1.22、1.11倍，由于焊管上市公司暂无一致预期，我们参考国内油气输送产业链中主要做油气勘探用管的常宝股份、久立特材，以及用于城乡管道的新兴铸管，平均PB（2020E，Wind一致预期）为1.24倍。考虑到国家管网公司成立后，资本开支有望放量、市场开放水平有望提高，公司获得更多三桶油订单的概率增加，业绩或有较高增长。此外，放开市场的主要是长输管道建设环节，公司较勘探用管公司受益程度可能更高。我们给予公司2020年1.30-1.40倍PB估值，目标价6.51-7.01元，首次覆盖给予“增持”评级。