【兴证固收.信用】个券分化的地产债，热度依旧——中资美元债跟踪笔记|中资_新浪财经

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来源：兴证固收研究

报告正文

投资要点

一、中资美元债一级市场：发行量环比小幅增加

1、一级市场：地产、银行、互联网仍是发行主力

1月，中资美元债共有70只新券发行，规模279.28亿美元，净融资量124.72亿美元，环比、同比均小幅提升。行业分布上，房地产、银行和互联网行业位于前三，一级市场整体认购较好。

2、重点行业一级市场跟踪：个券分化的地产债

房地产：1月发行的32只房地产中资美元债中，发行债券期限分布区间较大，尤其在2-6年的中等期限较为集中。目前阶段，个体分化在房地产美元债市场依然非常显著。银行业：1月共发行5只银行美元债，规模总计31.00亿美元，环比小幅增加。城投平台：1月中资城投平台共发行7只债券，环比小幅减少。评级层面，所发债券均为无评级债券。期限和票息方面，期限普遍集中在3年左右，而收益率差别较大，分布在3.80%-6.50%。

二、中资美元债二级市场：个券影响城投高收益板块表现

1、市场概况：美债收益率再次倒挂，亚洲美元债整体表现较好

2020年1月，美债收益率再次倒挂，长短期均环比下行。1）美联储1月维持联邦基金利率在1.5%-1.75%区间范围，资金价格的稳定维持了短端利率的趋势。2）美国2019年四季度经济企稳但就业数据低于预期，市场对美国经济前景的预期有所回落影响了美国长端国债的下行。3）全球不稳定性因素增加，地缘政治压力加大在短期内快速刺激了投资者的避险情绪，1月底美债收益率再度出现倒挂。随着事件性因素对市场影响的发酵，投资者在短期内需着力关注市场避险情绪的调整以及市场重点影响因子的变化，进而分析无风险利率对亚洲美元债整体估值产生的后续影响。

2020年1月，亚洲美元债指数持续上升，但不同等级回报率上升幅度差别较大。从总指数表现来看，亚洲各国的美元指数回报均为正数，且回报率环比均有所上行，其中马来西亚美元债表现最为亮眼，环比上升1.49%。

2、兴证中资美元债跟踪指标：个券影响城投高收益板块表现

2020年1月中资美元债收益率整体小幅下行。虽然1月行情整体表现稳定，但个别个券在1月显现的信用压力使得部分板块承受了一定幅度的估值调整。往后看，一方面，中资美元债投资者需加大对于个券风险的关注，仔细辨别企业属性来防范风险；另一方面，受板块影响而产生估值波动的部分被“错杀”的资质较好的个券，也存有短期投资价值，值得投资者加以挖掘。

1月，境内外利差在不同等级表现出不同的趋势，需进一步关注。投资级信用利差方面，本月境内外信用利差均震荡收窄；而高收益债利差方面，1月境外信用利差小幅上行，而境内高收益信用利差表现出明显的回落。接下来，国内经济数据与政策的出台将会是影响市场的重要因素，后续利差趋势有望在信用风险事件影响下降之后，向收敛的方向发展。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

就1月市场关注高热度统计，关注度排名前15的企业大多为房地产企业，数目较上月增加。除了地产企业，金融服务、硬件、零售-非必需消费品和石油与天然气服务与设备也是市场热度较高的中资美元债券关注行业。

1月各评级活跃个债收益率超九成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益和无评级活跃债券的估值波动相对较大，各等级房地产板块下行趋势明显。

风险提示：美国货币政策、国内行业政策的变化、全球经济的不确定性

报告正文

一

中资美元债一级市场：发行量环比小幅增加

1、一级市场：地产、银行、互联网仍是发行主力

与上月相比，1月中资美元债券发行量和净融资量均小幅增加。具体来看，发行量方面，本月新发行债券规模279.28亿美元（上月214.43亿美元），共发行70只债券（上月65只，去年同期56只）；其中本月永续债发行规模6.00亿美元，共发行1只债券。到期量方面，1月美元债到期规模环比和同比均小幅增加（本月148.57亿美元，上月101.61亿美元，去年同期94.11亿美元）。整体来看，净融资量方面[1]，1月份净融资量（124.72亿美元）较上月（88.33亿美元）和去年同期（65.06亿美元）均小幅增加。

就评级[2]层面而言，1月发行中资美元债中，投资级债券9只，高收益债券8只，无评级债券53只。发行金额来看，无评级债券比重较大，但绝对规模较上月小幅减少（本月131.21亿美元，上月205.43亿美元）；高收益和投资级债券发行规模环比小幅增加（高收益债券本月77.57亿美元，上月未发行；投资级债券本月70.50亿美元，上月9.00亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，中资美元债中房地产、银行和互联网媒体在1月的发行规模上位于前三。具体来看：

1) 发行规模中，房地产、银行和互联网媒体位于前三，合计占比近八成。本月共有11个行业发行新券，排名靠前的是房地产（163.42亿美元）、银行（31.00亿美元）和互联网媒体（25.00亿美元）。

2)发行只数中，房地产、金融服务和城投债位于前三，合计占比近七成；此外国家开发银行本月发行5只债券。

3) 评级划分来看，仅房地产、银行和零售-非必需消费品行业发行投资级债券；仅房地产行业发行高收益债券；其余行业均发行无评级债券。

4）一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，2020年1月，金融服务行业的中资美元债发行成本小幅上升，房地产和银行行业的中资美元债发行成本有所回落。而认购倍数反映，2020年1月房地产中资美元债的认购热情较2019年12月进一步提升，后续一级市场情绪将是观察房地产中资美元债的重要渠道。

[1] 此处剔除永续债

[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同

2、重点行业一级市场跟踪：个券分化的地产债

2.1 房地产行业

1月共有32只房地产中资美元债发行，分属于26个发行主体，规模163.42亿美元，环比小幅增加。其中，景程有限公司的2只美元债票面金额最大(分别为20.00亿美元)，其次是中国恒大的2只美元债（分别为10.00亿美元）。评级方面，龙湖集团发行了2只BBB-评级债券，旭辉控股集团发行了1只BB-评级债券，朗诗地产发行了1只B-评级债券，花样年控股、中国恒大和景程有限公司各发行了1只、2只和2只B评级债券，融创中国发行了1只B+评级债券，其余债券均无评级。

期限和票息方面，1月发行的32只房地产中资美元债中，发行债券期限分布区间较大（1-12年之间），尤其在2-6年的中等期限较为集中。收益率差别较大（分布在3.375%-12.95%）。目前阶段，个体分化在房地产美元债市场依然非常显著。

2.2 银行业与城投融资平台

1月，银行中资美元债发行规模小幅增加。具体来看，1月共发行5只银行美元债，发行主体分别为中国银行/中国香港、交通银行/中国香港分行和中国工商银行/新加坡，规模总计31.00亿美元，环比小幅增加。

1月，中资城投平台共发行7只债券，环比小幅减少。1月的7只城投美元债规模总计14.10亿美元，除焦作市投资集团有限公司发行了1年期债券、郑州城建集团投资有限公司发行了5年期债券外，其余债券期限均为3年，收益率分布在3.80%-6.50%。评级方面，1月发行的7只城投美元债均无评级。

二

中资美元债二级市场：个券影响城投高收益板块表现

2.1 市场概况：美债收益率再次倒挂，亚洲美元债整体表现较好

2020年1月，美债收益率再次倒挂，长短期均环比下行。具体来看，1月1年期美国国债收益率震荡下行11bp，10年期收益率持续下行37bp至1.51%。1）美联储1月维持联邦基金利率在1.5%-1.75%区间范围，资金价格的稳定维持了短端利率的趋势。2）美国2019年四季度经济企稳，实际GDP环比折年率2.1%，与前值保持一致，但美国12月季调后非就业人数新增14.5万人低于预期，市场对美国经济前景的预期有所回落影响了美国长端国债的下行。3）全球不稳定性因素增加，地缘政治压力加大在短期内快速刺激了投资者的避险情绪，1月底美债收益率再度出现倒挂。随着事件性因素对市场影响的发酵，投资者在短期内需着力关注市场避险情绪的调整以及市场重点影响因子的变化，进而分析无风险利率对亚洲美元债整体估值产生的后续影响。

从细分等级来看，1月份亚洲各国的投资级美元债回报率均表现上行，其中马来西亚投资级美元债指数回报率自-0.05%小幅上升为1.57%，环比上行幅度最大。而高收益指数方面，除马来西亚和韩国高收益美元债指数回报率有所上行外，其余各国高收益美元债指数回报率均环比回落。

1月，投资级中资美元债回报率表现优异。2020年1月，iBoxx中资美元债总指数以及投资级回报率较2019年12月份有所回温，分别上行0.63%和1.12%，而iBoxx中资美元债高收益指数回报率有所下降，环比下行0.46%。

2.2 兴证中资美元债跟踪指标：个券影响城投高收益板块表现

在此前的专题报告《构架中资美元债观察体系——中资美元债专题系列二》中，我们介绍了兴证中资美元债的跟踪体系，包括总量和行业的收益率指数以及利差指数构建。在此后的中资美元债跟踪笔记中，我们对其进行持续跟踪和解读。

2020年1月中资美元债收益率整体小幅下行。1月，中资美元债收益率整体小幅下行2.29%，其中投资级收益率环比下行0.17%，高收益级收益率下行2.85%。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产中资美元债的平均收益率较上月小幅回落，其中投资级的均值收益率小幅下行0.16%，而高收益级的均值收益率小幅上升0.01%。受个券估值影响显著，城投中资美元债收益率指数上行9.18%（青海省投（代码：AO2221924、AR8047813和AM1708917）受2019年财务状况持续恶化以及2020年1月10日未能按时偿付2021年到期的3亿美元债券的利息影响，触发了另外两只债券的交叉违约，导致标普将其评级由CCC-下调至D（违约），该发行主体的三只债券估值收益率持续上行），剔除个券影响后的收益率指数小幅上行0.06%。银行中资美元债收益率先升后降，平均收益率较上月小幅回落。

而利差方面，中资美元债高收益利差在1月小幅走阔，投资级利差则表现回落。其中，投资级中资美元债平均利差环比下行6.46bp，高收益中资美元债环比小幅上行20.27bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产行业的中资美元债利差本月先降后升，平均利差环比下降34.50bp。城投中资美元债利差受个券影响出现较大幅度的走阔，1月平均利差环比上行77.85bp（青海省投三只高收益城投债平均利差走阔超过5300bp），剔除个券影响后的利差小幅上行4.20bp。银行中资美元债利差波动收窄4.98bp。

虽然1月行情整体表现稳定，但个别个券在1月显现的信用压力使得部分板块承受了一定幅度的估值调整。往后看，一方面，中资美元债投资者需加大对于个券风险的关注，仔细辨别企业属性来防范风险；另一方面，受板块影响而产生估值波动的部分被“错杀”的资质较好的个券，也存有短期投资价值，值得投资者加以挖掘。

1月，境内外利差在不同等级表现出不同的趋势，需进一步关注。投资级信用利差方面，本月境内外信用利差均震荡收窄，其中境内平均利差较上月环比下行9.76bp，境外信用利差小幅下行6.46bp。而高收益债利差方面，1月境外信用利差小幅上行，平均利差较上月小幅走阔20.27bp，而境内高收益信用利差表现出明显的回落，平均利差环比收窄8.49bp。

接下来，国内经济数据与政策的出台将会是影响市场的重要因素，后续利差趋势有望在信用风险事件影响下降之后，向收敛的方向发展。

[3] 12月13日山东如意科技（代码：AL7221271）及天津物产集团（代码：AL6742863）个券收益率出现较大变动，导致中资美元债整体及高收益收益率指数大幅上行

[4] 受2019年财务状况持续恶化及代码AO2221924债券2020年1月10日未按时付息影响，青海省投现有的三只美元债（AO2221924、AR8047813和AM1708917）收益率变动都较大，但对利差影响更为显著

三

当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 1月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列[5]；（3）按发行主体归纳当月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则并根据可获取的交易量数据统计，个券中，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司在1月的交易较为活跃，而中国恒大交易规模较大。而从行业表现来看，本月活跃度排名前30的发行主体所属行业较为分散，分布在共16个行业中，其中，房地产企业占比超过两成，为交易最活跃的行业；其次是银行业、零售-非必需消费品行业。环比观察，有13家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括Bestgain房地产（房地产）、碧桂园（房地产）、中国光大银行/中国香港（银行）、京东（零售-非必需消费品）、拼多多（零售-非必需消费品）、Prosus公共（互联网媒体）、爱奇艺（互联网媒体）、中国进出口银行（政府开发银行）、瑞幸咖啡（食品与饮料）、药明康德（医疗保健设施与服务）、中芯国际（半导体）、诺熙资本（硬件）和State Grid Overseas（公用设施）。除此以外，中国财政部所发行的主权债交易也较为活跃。

此外，根据可获取交易笔数可以看到，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司是1月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。就行业情况来看，房地产、银行、政府开发银行、金融服务和勘探及生产行业的交易活跃度位列前茅。环比相较下，有3家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括浦发银行（银行）、中铁资源汇通公司（工业其他）、瑞幸咖啡（食品与饮料）。

[5] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差

3.2 1月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，1月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是中国恒大、碧桂园和京东。关注度排名前15的企业大多为房地产企业，共有11家，较上月增加5家。除了房地产企业，金融服务、硬件、零售-非必需消费品和石油与天然气服务与设备也是市场热度较高的中资美元债关注行业。

3.3 1月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计82只)中，19只高收益活跃债券，23只投资级活跃债券以及40只无评级活跃债券[6]。

综合来看，2020年1月中资美元债活跃券的估值收益率超九成下行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益和无评级活跃债券的估值波动相对较大，各等级房地产板块下行趋势明显，市场投资热情较高。具体来看，

1）高收益的活跃中资美元债中，1月估值收益率超九成下行，整体波动区间较大。分行业来看，地产活跃券估值收益率整体下行，其中“中国恒大（代码：AO0635497）”估值收益率调整162.06BP,幅度最大，而“易居企业（代码：AX2599436）”小幅下行14.55BP。非房地产行业的个券估值收益率近九成下行，其中“盛茂控股（代码：AO0198827）”下行719.89BP，幅度最大，仅有“协鑫新能源（代码：AQ8248678）”估值收益率上行调整1304.83 BP分。

2）投资级的活跃中资美元债中，1月估值收益率近十成下行，整体平均下行12.86BP。其中地产板块估值收益率整体下行，平均波动幅度为16.10BP，表现最为亮眼。非房地产板块中，互联网媒体行业的“新浪微博（代码：AZ3415918）”债券估值收益率下行幅度最大，为24.99BP，仅有“Haiguo Xintai（代码：ZR7449112）”收益率小幅上行1.21BP。

3）无评级的活跃中资美元债中，1月估值收益率超九成下行，房地产板块下行幅度最大。分行业来看，房地产行业估值收益率全部下行，其中“弘阳地产（代码：AV8965270）”下行151.36BP，幅度最大，整体平均下行52.51BP。而非房地产行业的无评级活跃券中，近九成的估值收益率表现下行，其中“中国宏桥（代码：AZ6543245）”下行263.31 BP，幅度最大；而上行幅度最大的为“创兴银行（代码：EI4501181）”，为2.31 BP。

[6]样本债券根据活跃主体表现情况更新至2019年第四季度