【兴证固收.利率】“有序”稳增长，债市也需“防护”|货币政策_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

外生因素重塑政策稳增长的节奏和路径，短期稳增长重要性进一步提升。

货币政策基调更显灵活宽松，通胀和杠杆等因素暂时不构成货币政策核心矛盾。

同时，货币宽松的针对性和导向性也较为具体和明确，可能意在防止市场预期的过度发酵。

反复提及防风险，非常时期货币政策的思路也逐渐清晰：防范流动性风险—对冲信用收缩风险—防止“大水漫灌”风险。

债市而言，外生变量引发经济和政策路径的变化，短期支撑来自流动性呵护以及经济改善偏缓，存在窄空间的交易机会，但中期的潜在风险不能低估，建议控制组合久期，做好流动性管理。年初以来的外生变量影响下，全年经济和政策的潜在路径明显重塑。虽然节后债市的一次性调整尚不确定是否充分反映经济下行程度，但经济和政策的边际变化对债市而言偏不利，期限利差的阻力增大。短期受流动性和期限利差保护、经济修复进度偏慢等因素支撑，曲线回调后仍有一定的交易空间，但中期来看，一方面，为确保全年经济目标，政策对冲的决心和力度可能偏强，另一方面，经济内生也存在补偿性反弹需求，反映在制造业在手订单持续改善，因此，债市隐含的中期风险偏高，建议投资者控制组合的久期敞口，做好流动性管理。

风险提示：海外经济超预期恶化；房地产市场超预期波动

报告正文

“有序”稳增长，债市也需“防护”

外生因素重塑政策稳增长的节奏和路径，短期稳增长重要性进一步提升。在经济增长触及目标下限后，政策重心自去年四季度以来已经逐步偏向经济稳增长方面，我们在《如何看待基本面的共识与分歧》中也指出，由于此前政策重心同时兼顾短期和中期导向，从而更多体现出“小步调”式的稳增长。然而，受今年年初以来的外生事件的叠加影响，政策稳增长的路径和节奏也会发生明显变化。相较于2019年3季度货币执行报告，央行在4季度执行报告中对经济形势的判断中显示出更多短期经济下行压力和风险点增多的表述，与此同时，报告多次提及 “确保经济运行在合理区间” ，这反映出短期经济受影响程度可能是当前政策阶段性的核心关注点和主要措施的着力点，短期稳增长的优先顺序进一步提升。

货币政策基调更显灵活宽松，通胀和杠杆等因素暂不构成核心矛盾。货币政策继续强调“灵活适度”，延续了去年中央经济工作会议的定调，我们在《2019年中央经济工作会议解读》中阐述过这一基调的两重内涵：1）宽货币更多起到配合宽财政和宽信用的作用；2）实际的货币操作也会根据基本面走势灵活调整。在当前背景下，“灵活适度”的前一重含义会短期可能更加突出，这在此次货币执行报告中体现在两个方面：一方面，继续强调加强逆周期调节，同时强调货币政策“有效支持经济运行在合理区间”，这意味着货币宽松的主要导向仍然是配合稳增长，在增长动能修复前，货币政策收紧的概率有限；另一方面，4季度执行报告也弱化了通胀和杠杆等对货币政策制约因素的表述程度，这也意味着通胀问题和去杠杆当前并非货币政策的核心矛盾所在，因为通胀方面部分受到交通运输条件的限制，而稳定宏观杠杆率当前的核心矛盾则在修复分母（GDP），否则杠杆率反而有被动抬升的压力。

同时，货币宽松的针对性和导向性也较为具体和明确，可能意在防止市场预期的过度发酵。执行报告同时也显示出央行对于货币宽松的结构化导向也较为具体：1）明确指出加大对加大对新冠肺炎形势防控具体领域的货币信贷支持力度；2）明确要求“促进金融要素流向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”；3）明确强调“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。具有针对性的定向宽松导向似乎也有意在增强逆周期调节的同时，防止市场对于货币宽松和“走老路”预期的升温，具有预期引导意义。

反复提及防风险，非常时期货币政策的思路也逐渐清晰：防范流动性风险—对冲信用收缩风险—防止“大水漫灌”风险。另一个观察点是此次执行报告多次提及防风险，但防风险的层次明显增多。从节后央行的操作特征和货币执行报告的相关表述来看，央行在非常时期防风险下的政策演进思路也逐渐变得清晰，即沿着防范流动性风险—对冲信用收缩风险—防止“大水漫灌”风险。从当前的边际变化来看，随着金融市场情绪的持续平稳和经济复工复产的逐渐修复，央行的政策操作也逐渐从节后前两周的“防范流动性风险”逐渐转向“对冲信用收缩风险”，这一阶段的重点可能是通过配合债券发行、增强信贷投放、补充资本等方式强化金融对实体的支撑力度。从这个角度而言，央行在银行间市场的角色可能从“对冲流动性风险”向“维护流动性合理平稳”逐渐回归。