【华创固收|周冠南团队】再融资新规落地，转债一级发行或受冲击--华创债券转债周报20200216|转债_新浪财经

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：华强强，SAC：S0360117060047

摘要

再融资政策适度松绑，创业板非公开发行条件降低

精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面，取消创业板发行资产负债率要求，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者，调整定价基准日、调整非公开发行股票定价和锁定机制，将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；发行对象数量调整为不超过35名。适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

与2019年11月份的征求意见稿相比，本次正式稿确定新老划断确定时点是“发行完毕时间”非“批文时间”，发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%（此前为20%）。

定增与转债发行存在部分替代效应，未来转债发行规模或受冲击

再融资规则的变化对A股上市公司再融资渠道产生了一定的影响。2017年再融资新规出台后，定向增发受限，增发募集资金金额同样连续三年下滑，由于可转债发行未受限制，可转债募集发行金额和家数在2017年之后大幅上升。本次征求意见稿出台后，10家上市公司终止发行可转债，部分上市公司在原因中提及融资政策的变化。红太阳在终止转债发行后改用非公开发行募集资金。本次再融资政策的松绑或将促进定增市场的回暖，未来转债发行规模或受冲击。

2020年转债供给仍有一定保证，存量转债估值中枢或将抬升

对比定增，可转债发行仍有自身的优势，仍是资本市场的重要融资渠道。与定增相比，可转债面向全市场合格投资者发行，转债上市后可随时在二级市场进行交易，无锁定期限制，而且可转债对股权的稀释是逐步的。此外，转债发行时会首先面向原始股东配售，有效保护中小投资者利益。当然可转债发行门槛高于定增，对募资资金数量以及用途要求更加严格。

大盘转债发行对转债市场供给影响较大，2020年转债供给仍有保证。2013年发行规模551.31亿元，远大于2014年的311.19亿元，主要因为2013年平安转债（发行规模260亿元）、民生转债（发行规模200亿）两支大盘转债发行。2019年四支大盘银行转债发行，贡献了当年可转债供给规模的50%左右。目前来看，转债预案中发行规模较大的包括交通银行（600亿）、上海银行（200亿）、中国交建（200亿）、国投资本（80亿）、本钢板材（68亿）、隆基股份（50亿）、苏州银行（50亿）、青农商行（50亿），因此2020年转债供给仍有一定保证。

转债估值或将维持高位，券商转债受益再融资政策松绑。近年来，随着可转债市场的壮大，可转债逐渐被上市公司、机构投资者、个人投资者所认知，未来可转债仍是上市公司重要融资渠道之一。对于投资者而言，具备“进可攻，退可守”以及各种保护性条款的可转债仍是不可或缺的配置品种，未来转债一级供给受限后，存量转债估值中枢或将提升。对于转债市场投资而言，短期看，券商转债或将直接受益本次再融资新规的落地，长期看，估值中枢抬升情况下，更加关注正股阿尔法的机会以及新券，新能源汽车产业链以及科技产业链仍是全年的主线。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、疫情放大等

正文

一、再融资新规落地，转债一级发行或受冲击

2月14日晚间，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，自发布之日起施行。

（一）再融资政策松绑，创业板非公开发行条件降低

根据证监会官网披露，此次正式稿在发行条件、非公开制度安排、批文有效期等方面做出相应修改，具体如下：

精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。1、取消资产负债率要求：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；2、降低非公开发行条件：取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；3、资金用途：将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

与2019年11月份的征求意见稿相比，本次正式稿确定新老划断确定时点是“发行完毕时间”非“批文时间”。同时，在2月14日证监会网站披露的《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》与2018年11月份版本相比，在非公开发行股票数量上作出调整，本次监管要求补充：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%（此前为20%）。

此次再融资新规降低创业板发行要求，有利于推动创业板再融资功能；从提高发行数量、修订定价基准及底价、缩短锁定期、增加发行对象数量、延长批文有效期等多方面松绑A股非公开发行，将刺激定增市场的回暖。

（二）定增与转债发行存在部分替代效应，未来转债供给或受冲击

回溯再融资政策，证监会做出了数次修订。2017年2月修订《上市公司非公开发行股票实施细则》，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，要求以首发、增发、配股、非公开发行股票募集资金本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。可转债发行不受时间间隔限制，此后可转债发行规模大幅增长。2018年11月证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》中将两次再融资的时间间隔缩短至6个月。

再融资规则的变化对A股上市公司再融资渠道产生了一定的影响。2017年再融资新规出台后，定向增发受限，利用增发募集资金的上市家数有所下滑，增发募集资金金额同样连续三年下滑，由2016年的1.68万亿下滑至2019年的6798亿元。由于可转债发行未受限制，可转债募集发行金额和家数在2017年之后大幅上升，2019年可转债募集资金金额达到2477亿元。

转债和定增之间存在部分替代效应，未来转债供给或受冲击。根据证券时报报道，2017年2月定增受限后，至当年7月30日，据不完全统计，38家上市公司公告称终止定增改发可转债。而在2019年再融资新规征求意见稿之发布后，中嘉博创、红太阳、江化微、司太立、美康生物、思美传媒、深高速、道道全、硕贝德、万达电影10家公司终止可转债发行。其中红太阳公司终止可转债发行后，发布非公开发行预案，改用非公开发行募集资金。本次再融资政策的松绑或将促使定增市场回暖，可转债一级发行规模或将受到冲击。

（三）2020年转债发行仍有一定保证，存量转债估值中枢或将抬升

可转债凭借自身优势仍是重要融资渠道。对比定增，可转债发行仍有自身的优势，仍是资本市场的重要融资渠道。与定增相比，可转债面向全市场合格投资者发行，转债上市后可随时在二级市场进行交易，无锁定期限制，而且可转债对股权的稀释是逐步的。此外，转债发行时会首先面向原始股东配售，有效保护中小投资者利益。当然可转债发行门槛高于定增，可转债发行要求上市公最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，募资资金用途更加严格。

大盘转债发行对转债市场供给影响较大，2020年转债供给仍有保证。2013年9家上市公司发行转债，2014年12家上市公司发行转债，但2013年发行规模551.31亿元，远大于2014年的311.19亿元，主要因为2013年平安转债（发行规模260亿元）、民生转债（发行规模200亿）两支大盘转债发行。2019年浦发转债（500亿）、中信转债（400亿）、平银转债(260亿)、苏银转债（260亿）四支大盘转债发行，贡献了当年可转债供给规模的50%左右。2020年看，目前转债预案中发行规模较大的包括交通银行（600亿，已拿批文）、上海银行（200亿，股东大会通过）、中国交建（200亿，股东大会通过）、国投资本（80亿、股东大会通过）、本钢板材（68亿，已拿批文）、隆基股份（50亿、股东大会通过）、苏州银行（50亿、股东大会通过）、青农商行（50亿、股东大会通过），因此2020年转债供给仍有一定保证。

转债估值或将维持高位，券商转债受益再融资政策松绑。近年来，随着可转债市场的壮大，可转债逐渐被上市公司、机构投资者、个人投资者所认知，未来可转债仍是上市公司重要融资渠道之一。对于投资者而言，具备“进可攻，退可守”特点以及各种保护性条款的可转债仍是不可或缺的配置品种，未来转债一级供给受限后，存量转债估值中枢或将抬升。对于转债市场投资而言，短期看，券商转债或将直接受益本次再融资新规的落地，长期看，估值中枢较高情况下，更加关注正股阿尔法的机会以及新券，新能源汽车产业链以及科技产业链仍是全年的主线。

二、转债市场周度复盘：市场继续上涨，转债估值高位波动

（一）转债市场继续上涨，主题有所分化

1、转债指数继续上行，前期强势板块有所回调

本周中证转债指数继续上行，周度环比涨幅为1.55%，2月14日（周五）指数收355.06，日跌幅为-0.05%。市场现存可转债233支，余额规模3884.22亿元，其中包括博威转债、柳药转债等在内的5支转债已发行未上市。

本周市场共226支可转债交易，周涨跌幅方面，其中190支转债实现上涨，36支转债表现为下跌。涨幅前五分别为东财转2（29.30%）、英科转债21.79%）、长青转2（19.43%）、石英转债（18.16%）、晶瑞转债（16.63%）；其中东财转2为本周上市新券。跌幅前五分别为振德转债（-31.07%）、尚荣转债（-29.55%）、东音转债（-15.65%）、再升转债（-7.96%）、联泰转债（-5.24%）。正股涨幅前三分别为长青股份、辉丰股份（维权）、赣锋锂业；跌幅前三分别为振德医疗、尚荣医疗、东音股份。

成交方面，东财转2、振德转债、通威转债、模塑转债、尚荣转债、浦发转债、光大转债成交金额靠前；永东转债、中宠转债、光华转债、万顺转债、横河转债成交金额较小。

2、转股溢价率高位波动，平均价格周五小幅回落

本周个券角度来看，90支转债转股溢价率较上周有所压缩。截至2020年2月14日，共有7支转债纯债到期收益率在3.5%以上。转股价溢价率角度来看，27支转债转股溢价率高于50%，82支可转债转股溢价率在【0，20%】区间，占比36.28%。

按发行规模加权平均的转股溢价率高位波动。本周前半周平均转股溢价率小幅上行，周五有所回落。周五转股溢价率为32.57%，较上周五基本持平。

转债平均价格和转股价值周五小幅回落。按发行规模加权计算，2月14日，市场平均价格116.72，较上周五下降0.6%；2月14日转换价值为92.42，较上涨无下降0.8%左右。

（二）科技股强势，创业板指数创新高

本周权益市场仍然维持强势上涨。上证指数周度涨幅为1.43%，创业板指数周度涨幅为2.65%，创下近三年新高,医药板块有所回调，科技股活跃。2月10日，沪深两市震荡走高，创业板指数上涨1.31%至2042点新高，市场量能持续放大，农业、水泥、新能源汽车等板块强势上涨。2月11日，上证指数收复2900点，前期强势板块出现回调，钢铁板块在螺纹钢期货价格上涨提振下涨幅居前。2月12日，创业板指数拉升2.80%，锂电池、光伏、云计算、卫星导航等板块纷纷上涨。2月13日，沪深两市出现小幅回调，题材有所分化，市场资金回流至科技股，半导体等板块涨幅居前，房地产板块个股在地方密集出台的地产支持政策利好下上涨。2月14日，指数冲高回落，农药化肥、半导体、大金融收追捧，血制品相关概念股在消息催化下表现强势。

（三）条款监控

1、45支可转债触发下修条款

截至2020年2月14日，共有45支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，嘉澳转债、洪涛转债、大业转债、海澜转债、小康转债第一持债人持债比例较高。持债比例过高是主动下修的动力之一，这些转债价格低于面值或者在面值附近，或后期存在主动下修的可能。

回售压力方面，九州转债、顺昌转债、广汽转债进入回售期。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。按照最新转股价进行测算，桃李转债、岩土转债、济川转债、横河转债、广汽转债、骆驼转债的股权稀释比例较低。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股2月14日收盘价维格转债、林洋转债、众兴转债、亚太转债、辉丰转债、双环转债潜在稀释比例变动幅度较大，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力较大；桃李转债、广汽转债、九州转债、济川转债等潜在稀释比例变动幅度较低，下修时来自股权稀释方面的阻力较小。

2、多支老券处于赎回

本周百合转债公告不强赎，上周中装转债、洲明转债、安图转债、旭升转债、启明转债公告赎回。目前中装转债、利欧转债、凯龙转债、东音转债、盛路转债、天康转债、特发转债、寒锐转债、泰晶转债、富祥转债触发强制赎回条款。深交所要求上市公司应当在满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告，而上交所则要求上市公司应当在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权。