来源：申万轻工
APP拟收购博汇集团，推荐白卡纸行业相关标的：
我们本周发布白卡纸行业深度报告，《APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善》，本周博汇纸业领涨，重申看好逻辑：APP收购博汇推进，双方已签署股权转让协议，交易完成后APP将持股48.8%成为实控人，推动白卡行业整合。需求：受益消费升级（内生增长5-10%）及对灰底白纸板的替代（替代空间60%），稳定增长。供给：行业短期无新产能压力，行业整合推动竞争格局改善。展望：无序竞争的状态将成为历史，行业有望进入平稳发展期。当前博汇白卡纸吨净利约270元/吨，较当前文化纸龙头吨净利约1000元有较大向上修复空间。推荐博汇纸业（白卡业务占比高，利润弹性大，对应20-21年PE为6.8倍和3.9倍；要约收购价格5.36元/股提供安全边际）、晨鸣纸业及太阳纸业。深度报告：【申万宏源轻工】造纸行业深度：APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善
限塑令推进，看好纸包装及金属包装投资机会：
发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，2020年底前禁止生产和销售厚度<0.025毫米的塑料袋、一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签、吸管、全面禁止废塑料进口等。2022年底前逐步扩大上述实施范围，全国宾馆酒店不再主动提供一次性塑料用品、重点邮政快递网点禁止使用不可降解塑料包装袋等。
纸包装替代需求弹性体现。外卖行业快速成长，叠加禁塑令影响，一次性塑料餐具被逐步禁止使用，推动食品卡需求、环保纸塑餐盒快速增长。快递塑料包装被禁止使用推动箱板瓦楞纸包装需求增加。受益标的：【博汇纸业】、【晨鸣纸业】、【山鹰纸业】、【吉宏股份】
2019年中国消耗塑胶袋超过250亿个、包装箱315亿个、胶带535亿米、气泡袋95亿个。2017年快递占箱板瓦楞纸需求比4%，假设2019年提升至5%。2018年箱板瓦楞纸总消费量约5000万吨，315亿个纸箱对应250万吨箱板瓦楞纸需求；如果250亿个塑胶袋需求转化为纸箱包装，假设单个纸箱质量不变，对应箱板瓦楞纸需求增加198万吨。
侧面也利好金属包装渗透率提升。2018年欧盟推出禁塑令后，较多饮料厂商新品采用金属罐包装而非PET瓶。我国碳酸饮料中金属罐渗透率仍然很低，未来限制塑料生产和销售有望侧面提高金属罐需求。利好奥瑞金、中粮包装（0906.HK）、宝钢包装。
2018年我国软饮料产量1.57亿吨，目前软饮料的主要包装形式包括PET瓶、金属罐（两片罐和三片罐）、纸塑铝复合包装（利乐包）、玻璃瓶等。1）两片罐：假设2018年两片罐需求420亿罐，根据波尔公司公告2018年我国两片罐需求中70%为啤酒、30%为软饮料及其他，则软饮料及其他有126亿罐，对应约415.8万吨（330ml），两片罐在软饮料中渗透率仅2.7%-4.0%。2）三片罐：假设2018年三片罐约300亿罐（其中80%为饮料罐，240亿罐，20%食品罐，60亿罐），对应约600万吨（250ml）饮料，三片罐在软饮料中渗透率约3.8%。3）金属罐合计：金属罐合计在软饮料中渗透率仅6.5%-7.8%。若按2018年为基准，渗透率每提升1pct，对应金属罐增加47.5-62.7亿罐（330ml和250ml规格），对应2018年720亿罐增加7%-9%。
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近期主要推荐：
博汇纸业：纯正白卡纸标的，受益行业竞争格局改善，业绩弹性最强。2019年扩产后，公司白卡纸产能达到215万吨。2019年新建100万吨箱板瓦楞纸产能（其中50万吨瓦楞纸已转产文化纸），产能进一步扩张，整体盈利有望突破前期单季度高点。APP要约收购5.36元/股提供安全边际（有效期为要约收购公告日起30个自然日）。
晨鸣纸业：1）短期看，受益APP收购博汇，白卡纸行业集中度进一步提升，公司拥有200万吨白卡纸产能吨盈利有望改善；获得政府资金支持，债务压力得到缓解。2）长期看，公司逐步剥离矿业、融资租赁等非造纸资产，重新聚焦造纸主业；公司浆纸产能为国内龙头，纸浆自给率高于行业水平，浆纸龙头有望重新起航。
太阳纸业：公司管理能力和激励水平为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，老挝30万吨溶解浆成本优势突出，废纸浆回国改善箱板瓦楞纸原材料结构，受益未来外废紧缺背景，盈利能力逐季提升。
顾家家居：从Beta角度，成品家居完全受益于竣工交房逻辑的改善（不受2C到2B经营模式切换的压力）。从Alpha角度，公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，龙头规模优势更为明显，收入延续稳定增长。区域零售中心变革走在行业前列，现金流，周转率等指标持续改善。推出回购方案，体现长期发展信心。经销商和总裁李东来拟分别增持1-2亿元，体现长期发展信心。
奥瑞金：两片罐经历整合（公司收购波尔交割已经完成），未来3-5年步入向上周期，有望贡献戴维斯双击。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。参考海外牛股波尔发展之路，集中度提升带来市占率与盈利能力双升；稳定现金流值得更高估值溢价。行业深度报告：【申万宏源轻工】金属包装深度——从百倍牛股波尔，看国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双击。
晨光文具：传统渠道依托产品升级及管理输出，精品文创发力，带动同店增长提速和盈利能力提升。科力普在管控现金流风险的前提下，高ROE，顺应行业趋势实现快速增长。九木杂物社渐入佳境，有望进入加速开店期，新零售商业模式打造渐趋成熟，体现盈利弹性。
索菲亚：产品端向轻奢系列和康纯板升级，满足消费升级需求。渠道转向精细化运作管理，注入狼性文化，整装等新渠道尝试开拓。目前市场预期与估值水平较低。
山鹰纸业：外废政策收紧背景下，公司海外以轻资产模式建设外废纤维产能，国内积极铺设国废回收渠道，构筑原材料竞争壁垒。产能扩建实现华东、华中、东南、华南多地布局，做强箱板瓦楞纸主业，实现市占率及行业定价权提升。多纸种、全球化、全产业链布局降低业绩波动性。
分板块观点描述：
1）造纸：
APP收购博汇推进，白卡纸竞争格局进一步优化。本周APP和博汇集团签署股权转让协议，交易完成后，金光纸业及其一致行动人直接及间接持有博汇纸业48.84%股权，成为公司新实际控制人。
行业整合有望带动盈利进一步改善，并降低盈利波动性。白卡纸行业虽然集中度较高，但仍面临产能过剩，2018年行业平均开工率66.8%。2018年由于行业龙头之间就预期新增产能未能达成一致观点，使得白卡纸行业发生价格战，白卡纸价格从2018年4月起大幅下跌，年内累计跌幅1717元/吨，2018Q4博汇纸业单季度亏损2.54亿元，为上市以来单季最大亏损幅度。纸厂之间若利益一致，达成默契，叠加行业高集中度，将有效控制行业新增产能投放进度及纸机开机率，有望实现行业盈利能力逐步修复，波动性收窄。
资本层面推动行业整合，浆纸系龙头协同性增强，行业竞争格局进一步改善。此次收购有望推进浆纸行业主要参与者生产、定价决策默契度进一步提升，行业盈利中枢上行。
最新深度报告：【申万宏源轻工】造纸行业深度：APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善。
其他纸种本周情况：1、纸浆：本周Arauco公布2月报价，针叶浆银星、阔叶浆明星、本色浆金星均上调报价20美元/吨；APP因印尼干旱而减产，上调亚洲等地区阔叶浆报价20美元/吨。2、文化纸：临近春节市场交投有限，纸厂与经销商库存仍处合理水平。3、白卡纸：经销商看好节后市场，上半月试探性上涨价格，厦门区域提价落地50元/吨。4、箱板瓦楞纸：本周纸价平稳，部分纸厂纸机开始停机检修，部分下游纸箱厂进入假期模式，市场交投平淡。国废价格涨跌互现，江浙主流纸厂上调报价为春节原料备库；其余部分地区国废价格回调。
建议关注白卡纸格局改善受益的博汇纸业、晨鸣纸业，同时推荐太阳纸业及山鹰纸业。
相关公司业绩回顾及估值更新：
2）家居：
集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性：对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）多渠道布局扩充流量入口，抓住二次改造存量需求；b）以供应链管理，和前端设计为基础的一站式全屋营销，提升客单价；丰富产品线，满足不同阶层消费者的消费需求；c）自身经营管理和供应链效率提升，体现成长属性。
成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是软体家居赛道具备可以跑出大公司的基因，工厂生产端有规模生产效应，集中度有大幅提升空间。
顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；成品家居竞争格局相对较优，收入延续稳定增长。
大亚圣象：产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为控制权之争尘埃落定，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。
喜临门：自主品牌提速显著，注重门店质量提升，积极推进全渠道销售网络建设。精准营销+产品瘦身+渠道下沉，自主品牌盈利大幅改善。代工业务凭借越南+泰国两大海外工厂，积极应对全球贸易不确定性。
定制家居领域，仍处于升维竞争中，包括产品服务和多元渠道开拓，但龙头仍有把握凭借产品力、渠道力、品牌力的综合竞争优势，包括基于对消费者洞察实现的产品升级、自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系和终端服务能力。龙头企业有望由制造型向零售型企业转型，推动行业洗牌，有望不断提升集中度，凸显长期价值。
我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居《欧派家居：王者风范打造全方位竞争优势》、索菲亚、尚品宅配《尚品宅配：零售思维+设计核心构筑流量优势，整装先驱者》，未来业绩有望逐季回升，目前估值处于偏低水平，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。
相关公司业绩回顾及估值更新：
3）包装与轻工消费：
包装板块：下游稳定，原材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，龙头市场份额与话语权提升（如2017-2018年的瓦楞纸箱包装行业；如2019年之后的金属两片罐包装行业）。看好：奥瑞金、永新股份、劲嘉股份、宝钢包装、中粮包装、吉宏股份。
奥瑞金：两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。
永新股份：国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端原料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高。子公司产能爬坡，带动Q3业绩超预期。
劲嘉股份：烟标主业回暖，公司借助设计端优势，扩张市场份额；彩盒业务产能爬坡后，收入明显提速，公司以茅台和五粮液为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会，有望在未来放量。电子烟类烟草化管理，国内市场规范化运营大势所趋，劲嘉与云烟以及米物科技分别成立合资公司，新型烟草卡位优势明显。
吉宏股份：包装业务QSR食品包装受益外卖行业红利+禁塑令实现快速增长；电商业务采用社交电商模式，轻资产运营，持续向低流量成本区域拓展；广告业务凭借客户粘性和丰富资源形成壁垒实现稳健快速发展。
轻工消费板块：把握内需导向为主的核心资产。长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，现金流稳定。
晨光文具：2C端高频消费体现品牌属性，公司依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，头部门店优化创造价值，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于大办公行业发展，收入高速增长，规模效应提升盈利能力；精品文创业务受益消费升级，九木杂物社直营及加盟双渠道持续布局，规模快速成长，跨过盈亏平衡点后，体现利润弹性。
中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道持续下沉，产品创新升级及多品类延伸保障盈利能力。浆价回落盈利弹性凸显，下半年有望体现得更为充分。卫生巾新品正式落地，个人护理新品类布局再下一城。第二期员工持股计划推出，绑定公司上下利益，激发员工积极性。
相关公司业绩回顾及估值更新：
【本周造纸价格数据更新】
【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】
【本周市场表现】
本周轻工制造行业涨幅前五名是创源文化(+25.96%)、吉宏股份(+22.66%)、博汇纸业(+17.49%)、环球印务(+15.14%)、永艺股份(+11.08%)；而跌幅前五名是*ST赫美（维权）(-16.23%)、文化长城(-8.57%)、*ST秋林（维权）(-8.19%)、永安林业(-7.71%)、索菲亚(-6.09%)。
本周造纸轻工行业板块跑赢市场。本周轻工制造板块整体上涨0.08%，跑赢市场（同期沪深300下跌0.20%）。
【轻工行业近期解禁明细表-截止2020年3月底】
【轻工行业股价安全边际测算】行业全部标及各方案进度的请联系我们获取详细底稿
【轻工行业第一大股东股权质押—截止2020/01/17】行业全部标请联系我们获取详细底稿
【重点公司盈利预测】
【近期报告】
《顾家家居（603816）——经销商大比例增持，体现未来发展信心》2020/01/17
《造纸行业深度：APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善》2020/01/14
《山鹰纸业（600567）——做强箱板瓦楞纸主业，布局广东基地》2020/01/14
《造纸行业点评——APP拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善》2020/01/02
《尚品宅配（300616）——员工持股+回购落地，彰显公司发展信心》2019/12/31
《2020年轻工造纸行业投资策略——关注竞争格局，把握景气向上》2019/12/26
《2019年轻工制造行业三季报回顾——看好竞争格局优化的子行业》2019/11/13
《顾家家居（603816）——持续股份回购，彰显未来信心》2019/11/7
《新型烟草行业点评——电子烟网售受监管，利于行业走向规范化长期发展》2019/11/7
《尚品宅配（300616）深度报告——零售思维+设计核心构筑流量优势，整装先驱者》2019/11/5
《尚品宅配（300616）深度报告——零售思维+设计核心构筑流量优势，整装先驱者（英文版）》2019/11/5
《美凯龙（601828）2019年三季报点评——自营卖场稳健增长，新零售转型持续推进》2019/11/1
《山鹰纸业（600567）2019年三季报点评：短期业绩承压，国内外包装纸布局进一步拓展》2019/11/1
《顾家家居（603816）2019年三季报点评——内生收入提速，运营质量持续优化》2019/10/31
《索菲亚（002572）2019年三季报点评——竞争加剧短期承压，新渠道探索推进》2019/10/31
《欧派家居（603833）2019年三季报点评——多渠道品牌发力，经销收入增长提速》2019/10/31
《美克家居（600337）2019年三季报点评——现金流大幅改善，供应链+运营管理优化中》2019/10/31
《齐心集团（002301）2019年三季报点评——办公直销业务高增长，盈利质量持续提升》2019/10/31
《奥瑞金（002701）2019年三季报点评——受一次性并表波尔费用影响，短期业绩承压；长期行业整合前景依然向好》2019/10/29
《太阳纸业（002078）2019年三季报点评——文化纸盈利能力持续提升，新项目积极推进》2019/10/29
《永新股份（002014）2019年三季报点评——子公司产能利用率提升，利润增速超预期》2019/10/29
《晨鸣纸业（000488）2019年三季报点评——文化纸盈利能力提升，业绩持续环比改善》2019/10/29
《劲嘉股份（002191）2019年三季报点评——业绩靓丽，各版块加速推进》2019/10/25
《大亚圣象（000910）2019年三季报点评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升》2019/10/25
《中顺洁柔（002511）2019年三季报点评——收入增速阶段性放缓，利润弹性持续显现》2019/10/24
《飞亚达A（000026）2019年三季报点评——Q3收入提速，业绩稳健增长》2019/10/22
《喜临门（603008）2019年三季报点评：自主品牌提速，经营质量大幅改善》2019/10/20
《喜临门（603008）——大股东控股权地位稳定，可交债兑付风险化解》2019/9/19
《2019年轻工制造行业中报回顾——家居Q2增速回升，金属包装与文化纸行业盈利改善》2019/9/17
《金属包装深度——从百倍牛股波尔，看国内金属包装发展前景，竞争格局优化，议价权提升，驱动戴维斯双击》2019/9/17
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《索菲亚（002572）2019年中报点评：收入利润增速环比大幅改善，改革效果初步兑现》2019/8/30
《裕同科技（002831）2019年中报点评——毛利率同比明显改善，业绩实现稳健增长》2019/8/29
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《大亚圣象（000910）2019年中报点评——地板工程持续高增长，费用控制盈利能力稳步提升》2019/8/28
《奥瑞金（002701）2019年中报点评——两片罐盈利大幅提升，兑现行业迎来盈利反转逻辑》2019/8/27
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《美凯龙（601828）2019年中报点评——家居卖场业务收入稳定增长，广宣费用增加利润承压》2019/8/27
《2019年下半年造纸行业投资策略——文化纸盈利逐季改善，龙头估值待修复》2019/8/22
《美克家居（600337）2019年中报点评：收入增长平稳，现金流情况明显改善》2019/8/16
《晨鸣纸业（000488）2019年中报点评：2019Q2盈利能力大幅改善，集中优势聚焦主业》2019/8/16
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《顾家家居（603816）2019年中报点评——并表贡献收入增长，2019Q2毛利率有所提升》2019/8/15
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《齐心集团（002301）2019年中报点评——B2B业务高速增长，ROE有所提升》2019/8/15
《飞亚达A（000026）2019年中报点评——高端表零售业务稳健增长，盈利能力持续提升》2019/8/15
《喜临门（603008）2019年中报点评——主业稳健增长，业绩重回正轨》2019/8/8
《中顺洁柔（002511）2019年中报点评：受益浆价回落，盈利弹性显现》2019/8/6
《劲嘉股份（002191）——2019H1利润增长稳健，电子烟标准有望落地》2019/7/25
《轻工造纸行业2019年中报业绩前瞻——继续看好竞争格局更优的包装印刷与轻工消费板块》2019/7/19
《太阳纸业（002078）——拟定增扩建老挝产能，大股东参与认购彰显未来发展信心》2019/7/18
《关注竞争格局，把握核心资产——轻工行业2019下半年投资策略》2019/7/15
《奥瑞金（002701.SZ）：股权激励计划落地，彰显长期信心》2019/7/8
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《中顺洁柔2018年年报点评——新品推进+渠道完善+产能新增促进收入，2018年利润承压，2019年盈利弹性凸显》2019/4/16
《山鹰纸业（600567）2019年一季报点评——造纸业务承压，包装产业互联网持续推进对标国际纸业》2019/4/16
《晨鸣纸业（000488）一季报预告点评——19Q1业绩承压，新产能投产，浆纸一体化龙头再起航》2019/4/16
《轻工造纸行业2019年一季报业绩前瞻——继续看好稳健成长的包装印刷与轻工消费板块》2019/4/15
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《东港股份（002117）——与深圳壹账通战略合作，区块链合作继续推进》2019/4/2
《奥瑞金（002701）深度报告——金属包装领域龙头，两片罐景气度长期改善，有望释放盈利弹性！》2019/3/29
《造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析——关注需求边际改善，估值底部待修复》2019/3/29
《美克家居（600337）2018年年报点评——品牌和渠道拓展有条不紊，18Q4受地产及外销产能转移影响暂承压》2019/3/29
《齐心集团（002301）2018年年报点评——办公集采+SaaS双轮驱动，订单旺盛业绩持续增长》2019/3/29
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《东风股份（601515）2018年报点评——业绩超预期，大包装战略稳步推进》2019/3/21
《山鹰纸业（600567）2018年年报点评——联盛基地盈利能力稳步提升，海外布局稳步推进》2019/3/21
《大亚圣象（000910）2018年报点评——品牌和渠道优势凸显，业绩持续平稳增长，价值低估》2019/3/21
《走进越南系列报告之四：轻工家居篇——越南承载大规模家居产能转移？ 短期难以对国内造成实质影响》2019/3/19
《劲嘉股份（002191）2019Q1业绩预告点评——传统业务稳健增长，新业务有序推进》2019/3/19
《飞亚达A（000026）2018年年报点评——产品升级，渠道优化，减值计提减少，2018年业绩超预期》2019/3/15
《合兴包装（002228）2018年年报点评——收入超百亿，龙头持续整合，协同效应将逐步显现》2019/3/15
《东港股份（002117）18年报点评：产品调整叠加高价纸库存Q4承压，19Q1业绩有望迎拐点》2019/3/12
《东港股份（002117）点评：档案存储拓展中小微企业合作，市场空间扩大》2019/3/8
《索菲亚（002572）18年年报点评：收入稳步增长，渠道端加大投入业绩承压》2019/3/5
《合兴包装（002228）18年业绩快报点评：收入超百亿，主业延续高增长，龙头持续整合》2019/2/28
《索菲亚（002572）18年业绩快报点评：赋能经销商对费用率形成拖累，司米全年扭亏为盈》2019/2/28
《奥瑞金（002701）18年业绩快报：Q4非经常收益波动影响业绩》2019/2/28
《中顺洁柔（002511）18业绩快报点评：收入稳健增长，业绩受高价浆及费用影响暂承压》2019/2/28
《永新股份（002014）18年年报点评：塑料软包龙头长期经营稳健，持续高分红》2019/2/28
《东港股份（002117）18年业绩快报点评：订单结构调整与原材料库存短期压制业绩，新业务持续发力贡献新动力》2019/2/27
《太阳纸业（002078）18年业绩快报点评：业绩符合预期，18Q4造纸主业承压》2019/2/27
《家居行业点评：全装修住宅推进，龙头整合进一步提速》2019/2/25
《劲嘉股份（002191）公告点评：引入深圳国资委，拓展相关产业链布局》2019/2/25
《烟标行业点评——顺灏股份、东风股份与汉麻集团携手，积极拓展工业大麻应用领域》2019/2/20
《合兴包装（002228）点评：一次性营业外收入回溯调整；主业延续高速增长，龙头持续整合》2019/1/31
《2018年年报前瞻：包装轻工消费延续稳健; 家居造纸Q4增长承压》2019/1/30
《索菲亚（002572）点评：赋能渠道终端，共渡行业低谷，q4利润率承压》2019/1/30
《飞亚达A（000026）点评：亨吉利结构调整，管理持续提升，18年业绩超预期》2019/1/30
《劲嘉股份（002191）18业绩快报点评：烟标业绩稳健份额提升，彩盒Q4明显放量》2019/1/29
【申万宏源轻工造纸团队联系方式】
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