【兴证固收.转债】不妨进行尝试 ——19华菱EB投资价值分析

来源：兴证固收研究

19华菱EB发行规模为20亿元，评级AAA，存续期5年。假定确认付息率为1%，19华菱EB的纯债价值为93.17元，对应YTM2.56%，债底保护较好。截至11月19日收盘其平价为88.64元，相比G三峡EB1、19新钢EB、19蓝星EB发行时均偏低，这可能对打新产生部分制约。另外其下修、回售条款中规中矩，但换股期明显较晚（自交换债发行后的第22个月开始），总体而言条款并不具有较强吸引力。结合股性、债性考虑，预计19华菱EB当前债底、平价下上市首日价格约102元至104元。相对积极的地方在于相比于19新钢EB，19华菱EB发行时正股相对估值更低（PB仅0.89倍），向下空间更小。

19华菱EB仅设网下发行，每个账户的参与上限为20亿元。近期发行的19蓝星EB（45亿元）中签率为0.49%，对应着较高的打新情绪（可转债亦是如此），预计正常情况下正股估值处于近三年低位的19华菱EB也不差。假定网下参与1400-1800户，每户申购6亿元，则中签率约为0.18%-0.24%。当然也需要考虑到：1）部分机构不偏好参与EB，且近期转债供给放量；2）盘中公告明天缴款，节奏上部分机构可能来不及；3）19华菱EB的条款吸引力比较有限，也不能排除悲观情形发生。在仅有700户参与的情况下中签率会提升至0.48%左右。

华菱钢铁 “债转股”计划已经于2019年8月获得证监会有条件通过，实施后将显著降低子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管资产负债率。此外，公司子公司华菱湘钢拟支付现金16.55亿元收购阳春新钢 51%股权，并于2019年9月6日签署收购协议。在集团钢铁资产整体上市+收购阳春新钢后，公司钢材生产能力有望超过2400万吨，剑指上市钢企产能、产量前四强。2019年环保限产略有放松后钢铁产量释放较快，钢材价格震荡下跌，同时钢厂原料库存周期也使得原材料成本有所上升，公司业绩面临部分压力。兴证有色钢铁团队的《钢铁行业2020年度策略报告：危中有机》显示：钢铁行业供给新量级遇上需求增速放缓，可能2020年难有趋势性机会，但从废钢角度看钢价仍有支撑：1）逆周期调节下今年上半年的超跌反弹有望重演；2）供给侧改革为钢企争取了4年时间实现自我优化。行业“危中有机”，估值存在一定改善空间。

风险提示：钢价持续下行；下游需求超预期加速下滑；原材料价格大幅上涨。

报告正文

11月20日华菱钢铁发布公告，其控股股东湖南华菱钢铁集团有限责任公司将发行总规模不超过40亿元的可交换债券，本期债券（19华菱EB）为首期发行，规模不超过20亿元。

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19华菱EB打新分析与投资建议

债底保护较好，但条款吸引力或有限

19华菱EB规模为20亿元，存续期5年。付息率询价区间为1.00%-1.50%（债券存续期内付息率不变）。按照2019年发行经验假定最后确认付息率为1%，以中债（11月19日）5年期AAA企业债收益率3.81%计算，到期111元赎回（含最后一期利息），19华菱EB的纯债价值为93.17元，对应YTM2.56%，债底保护较好。

19华菱EB的初始换股价为4.93元，截至11月19日收盘其平价为88.64元，相比2019年发行的G三峡EB1、19新钢EB、19蓝星EB均偏低，这可能对打新热情产生部分制约。发行人湖南华菱钢铁集团有限责任公司质押7.10亿股用于发行本次可交换债担保，占总股本约16.82%，占股东持股的27.57%。另外19华菱EB的下修、回售条款中规中矩，但换股期明显较晚（自交换债发行后的第22个月开始），总体而言条款并不具有较强吸引力。

随着可转债市场快速扩容公募EB价值有所下降，同时前者通常会在下修、付息率、发行平价等方面提供较好条件，这是其打新火爆的重要原因。相比之下，即使是G三峡EB1、19蓝星EB这样正股质地较好的品种最终利率贴着询价利率下限，打新中签率也偏高。

预计19华菱EB首日上市价格为102-104元

截至11月19日收盘19华菱EB的预测债底为93.17元，平价88.64元。近期上市的19蓝星EB（评级AAA、规模45亿元，平价95.33对应可交债价格107.66元）可以作为偏股型定位的参照，而与19华菱EB业务、规模更为类似的19新钢EB当前平价74.29元、债底100.05元（YTM约3%）、对应价格101.70元，这大致是偏债型定位。

结合股性、债性考虑，预计19华菱EB当前债底、平价下上市首日价格约102元至104元。如果其正股价格继续下跌，无疑会使得债性增强，但积极的地方在于相比于19新钢EB，19华菱EB发行时正股相对估值更低（PB仅0.89倍），向下空间更小。

预计网下中签率中枢约为0.21%，但也要考虑悲观情形

19华菱EB仅设网下发行，每个账户的参与上限为20亿元。近期发行的19蓝星EB（45亿元）中签率为0.49%，对应着较高的打新情绪（可转债亦是如此），预计正常情况下正股估值处于近三年低位的19华菱EB也不差。假定网下参与1400-1800户，每户申购6亿元，则中签率约为0.18%-0.24%。

当然也需要考虑到：1）部分机构不偏好参与EB，且近期转债供给放量；2）盘中公告明天缴款，节奏上部分机构可能来不及；3）19华菱EB的条款吸引力比较有限，也不能排除悲观情形发生。在仅有700户参与的情况下中签率会提升至0.48%左右。

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华菱钢铁基本面分析

脱帽“ST”后，债转股与优质资产注入并举

华菱钢铁主营钢材产品的生产和销售，截至2018年拥有湘潭、娄底、衡阳三大生产基地，产品大类结构包括宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管等。其中宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、 无缝钢管以直销为主，螺纹钢和线棒材以经销为主。产品原料铁矿石主要依靠进口，来自澳大利亚、巴西、南非；焦煤多在国内采购。公司产品主要销售在国内市场，部分出口。

供给侧改革去产能、清除“地条钢”、环保限产等为2017年钢铁市场注入活力，随着行业供需格局优化钢价较2016年显著上涨，行业经营效益明显改善。另外公司所在地长沙为钢材净流入区域，钢材价格较上海地区存在明显溢价。基于此公司2017年实现营业收入765.11亿元，同比增长53.60%，实现归属于上市公司股东的净利润41.21亿元，较2016年扭亏为盈，并于2018年上半年实现ST“脱帽”。

2018年底公司公告拟引入6家投资者以债权或现金对子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管合计增资32.8亿；同时，拟向9家机构（华菱集团、涟钢集团、衡钢集团、建信金融、中银金融、湖 南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达）发行股份收购其持有的湘钢、涟钢、华菱钢管的全部少数股权。另外，公司拟以17.74亿元现金收购涟钢集团持有的华菱节能100%股权。该“债转股”整体计划（这也是首家成功过会的地方国有上市公司市场化债转股项目）已经于2019年8月获得证监会有条件通过，实施后将显著降低子公司华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管资产负债率。

此外，公司控股股东华菱集团为避免与上市公司的潜在同业竞争，拟由华菱钢铁控股子公司华菱湘钢支付现金16.55亿元收购阳春新钢 51%股权，并于2019年9月6日签署收购协议。据《关于子公司华菱湘钢现金购买阳春新钢51%股权暨关联交易的补充公告》披露，阳春新钢具备年产钢280万吨的生产能力，为华南地区精品线、棒材重要生产基地，并具备自身竞争优势。由于其产品以建筑钢材为主，实现控股后公司长材优势将得到进一步提升。根据兴证钢铁有色团队测算，在集团钢铁资产整体上市+收购阳春新钢后，公司钢材生产能力有望超过2400万吨，剑指上市钢企产能、产量前四强。

2018年盈利达到阶段性高点，2019年业绩承压

2018年受益行于业高景气和自身生产效率提高，公司钢材产销及业绩均创新高，当年实现营业收/归母净利润913.69/67.80亿元，同比增长19.11%/64.53%。报告期内公司高炉稳顺运行，原料铁矿石入炉品位的提高和废钢添加比例的提升进一步提高产出，叠加下游工程机械、造船、油气等主要行业用钢需求同比处于较好水平，铁、钢、材产量和钢材销量均达到阶段性高点。根据公司公布的月度经营数据，2018年全年公司实现铁产量1631万吨，钢产量1972万吨，钢材产量1836万吨，钢材销量1849万吨，钢材产、销量分别同比2017年增长10.20%和11.65%。同时当年钢价同比显著增长。以长沙地区中板（普20mm）价格为例，虽然2018 年10月下旬开始钢价显著回落，但在11月底即止跌企稳，全年中板均价4355元/吨，同比增长14.08%。根据兴证钢铁有色团队的行业利润测算模型，2018年中板平均吨毛利较2017年提高357元/吨。

2019年环保限产略有放松后钢铁产量释放较快，钢材价格震荡下跌，同时钢厂原料库存周期也使得原材料成本有所上升。2019H1公司实现营业收入484.41亿元，同比增长11.19%，但归母净利润下滑34.94%至22.37亿元。报告期内公司吨钢售价4814元/吨，同比下降71元/吨；吨钢毛利657元/吨，同比减少166元/吨，毛利率、净利率分别下滑3.19/2.96个百分点。相对积极的情况在于：1）板材、无缝钢管下游需求较为旺盛，仍能维持不错毛利率；2）财务费用率、资产负债率均有下降；3）相比其他主流钢企，公司业绩下滑幅度不高。公司19Q1-19Q3累计营业收入提升6.09%，归母净利润下滑42.37%，业绩压力仍在。

兴证有色钢铁团队的《钢铁行业2020年度策略报告：危中有机》显示：钢铁行业供给新量级遇上需求增速放缓，可能2020年难有趋势性机会，但从废钢角度看钢价仍有支撑：1）逆周期调节下今年上半年的超跌反弹有望重演；2）供给侧改革为钢企争取了4年时间实现自我优化。行业“危中有机”，估值存在一定改善空间。

PB位于近三年偏低位置

截至11月19日收盘华菱钢铁PE（TTM）3.9倍，PB（LF）0.89倍，PB位于普钢（中信）行业中游，纵向看PB位于近三年偏低位置。

风险提示：钢价持续下行；下游需求超预期加速下滑；原材料价格大幅上涨。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《不妨进行尝试——19华菱EB投资价值分析》

对外发布时间：2019年11月20日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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