【中金固收·信用】中高等级利差收窄，城投地产仍受青睐——19年10月行业利差跟踪

来源：中金固定收益研究

作者

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

我们自2014年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。2017年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪2019年10月利差变化情况，2019年9月行业利差评论请参见2019年10月11日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的3209支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券2019年10月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见2014年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与2019年9月末的统计结果相比，10月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差普遍收窄，行业内个券方面由于多数样本收益率上行幅度小于曲线导致利差呈被动收窄趋势。房地产和城投行业利差均值分别收窄7bp和6bp，表现仍然好于绝大多数行业，是市场较为青睐的择券方向。行业利差均值排序来看，利差最高的依然为软件服务行业，其次为房地产、煤炭、农业和钢铁，此后依次为有色金属、租赁、城投、贸易、建筑建材、港口、机械设备、公用事业、汽车、旅游和化工，最低的仍然是食品饮料、高速公路、金融、基建设施和电力。软件服务行业利差均值和中位数分别为210bp和194bp，较9月末分别走扩9bp和收窄7bp，行业内样本券涉及的主体仅清控、同方和方正3家，个券利差收窄居多，行业利差均值走扩主要由于方正新发进入样本的一支中票利差较高，对行业利差均值整体有一定推升。近期紫光和方正美元债大幅下跌，境内方正个券也出现高估值成交，市场对于两大校企集团发行人的担忧明显增多，后续估值不排除面临进一步调整压力。房地产行业利差均值和中位数分别为93bp和22bp，较9月末均值收窄7bp而中位数维持不变，个券中除了新城控股和大连万达收益率继续下行外，其余个券收益率上行，但幅度普遍不及曲线，导致行业利差被动压缩。行业内排序看，新城控股尽管在实际控制人负面事件过后利差收窄，但目前相关个券利差绝对水平均仍超过1000bp，其次为美凯龙和华夏幸福，相关个券利差均在190bp以上，此前利差位居行业第四的大连万达个券利差已从高位逐步回落至50bp左右，与前三拉开明显距离，被普洛斯洛华超越。煤炭行业利差均值和中位数分别为78bp和38bp，较9月末均收窄6bp，行业内个券收益率多数上行但幅度普遍不及曲线，利差收窄幅度居前的主体包括开滦、冀中能源、晋煤、淮北矿等。农业行业利差均值和中位数分别为73bp和42bp，较9月末分别走扩3bp和收窄13bp，个券利差走势分化。钢铁行业利差均值和中位数分别为45bp和25bp，较9月末分别收窄3bp和2bp，尽管柳钢集团、鲁钢铁新发进入样本的个券在行业中利差偏高，但其余个券收益率上行幅度多数不及曲线导致利差收窄。有色金属行业利差均值和中位数分别为37bp和17bp，较9月末均值收窄8bp而中位数维持不变，行业中样本券利差收窄为主，此外南山集团的一支高利差中票剩余期限不足一年移出样本，中铝集、鲁黄金和江铜新发进入样本的中票利差均较低，对行业利差均值也有一定拉低，行业利差中位数维持不变主要是由于居于中位数的个券利差并未调整。租赁行业利差均值和中位数均为34bp，较9月末均收窄4bp，贸易行业利差均值和中位数分别为30bp和27bp，较9月末分别收窄5bp和10bp，均表现为个券利差收益率普遍上行但幅度不及曲线，因此利差收窄为主。城投行业利差均值和中位数分别为33bp和19bp，较9月末分别收窄6bp和3bp，个券利差多数呈收窄趋势，其中天津地区的部分城投个券由于收益率逆市下行导致利差压缩幅度更大，考虑到天津地区城投个券的利差绝对水平普遍偏高，收益率和利差表现较好可能与机构在高等级城投板块进行适度信用下沉、择券方面加大对这类此前市场较为担忧区域个券的挖掘力度有关。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度不大，走势以小幅收窄为主。

AA+级：有色金属行业受鲁宏桥相关个券带动利差均值和中位数均有所走扩。其余行业利差收窄居多，行业内个券利差也普遍呈收窄趋势。均值排序来看，电子通信仍然是利差最高的行业，化工其次，再次为煤炭、有色金属、房地产、汽车、医药、基建设施、传媒和港口，此后由高到低分别为电力、城投、旅游和高速公路，最低为公用事业。AA+电子通信行业利差均值和中位数分别为366bp和316bp，较9月末分别收窄40bp和2bp，行业利差均值收窄主要由于东旭光电的一支高利差个券移出样本，其余个券利差走势分化，利差走扩的主体主要为市场态度偏谨慎的东旭光电、富通等民企样本，其中东旭光电利差的绝对水平已超过1200bp，对行业利差整体的拉高非常明显，而中环电子、浪潮电子等国企利差收窄。化工行业利差均值和中位数分别为292bp和174bp，较9月末分别收窄20bp和62bp，行业内多数个券收益率上行但幅度不大、利差基本呈收窄趋势，加上新中泰新发进入样本的个券利差偏低，对行业利差均值整体有一定拉低，也导致居于中位数的个券发生变化。煤炭行业利差均值和中位数分别为244bp和249bp，较9月末分别收窄13bp和9bp，行业内个券利差全面收窄。有色金属行业利差均值和中位数分别为239bp和344bp，较9月末分别走扩13bp和48bp，但事实上其余个券利差均表现为收窄，只有民企鲁宏桥相关个券利差普遍走扩20-50bp左右，可能与鲁宏桥近期负面消息较多、有一定抛压有关，由于鲁宏桥样本个券支数达到15支，对行业利差影响较大。房地产行业利差均值和中位数分别为235bp和162bp，较9月末分别收窄29bp和45bp，行业内多数个券利差收窄，其中居然之家、电建地产、滨江房产利差收窄幅度居前，此外高利差主体泛海和中天城投各有一支中票剩余期限不足一年移出样本，而新发进入样本的浙小商个券利差较低，也共同带动行业利差整体压缩。绝对水平看行业内目前分化很大，利差最高的华南工业利差绝对水平超过1000bp，其次的泛海个券利差也均在900bp以上，而最低的新长宁相关个券利差均在10bp以内。汽车行业利差均值和中位数分别为221bp和227bp，较9月末分别收窄11bp和走扩21bp，行业利差中位数利差走扩主要是由于居于中位数的个券均胜电子利差走扩，行业内其余个券利差均收窄。医药行业利差均值和中位数分别为193bp和172bp，较9月末分别收窄2bp和走扩23bp，样本个券利差全面收窄，行业利差中位数走扩主要由于科伦的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本、导致居于中位数的样本个券发生变化。基建设施行业利差均值和中位数分别为102bp和43bp，较9月末分别收窄21bp和15bp，个券利差多数收窄，此外桑德的一支高利差中票剩余期限不足一年移出样本也助推了行业利差整体走低。传媒行业利差均值和中位数分别为95bp和42bp，较9月末均值维持不变而中位数收窄3bp，行业内个券利差涨跌互现，走扩的主要是资质偏弱的文投控股，而广电和报业类子行业主体利差多数收窄，目前行业内文投控股相关个券利差均在450bp左右，其余个券利差均在60bp以下，两级分化明显。港口行业利差均值和中位数分别为95bp和43bp，较9月末均收窄10bp，样本券利差全面压缩，且珠海港新发进入样本的个券利差较低。电力行业利差均值和中位数分别为51bp和18bp，较9月末分别收窄14bp和4bp，高速公路行业利差均值和中位数分别为30bp和23bp，较9月末分别收窄7bp和13bp，旅游行业利差均值和中位数分别为33bp和26bp，较9月末分别收窄6bp和4bp，这三个行业利差水平低位继续压缩，行业内个券利差也以收窄为主。城投行业利差均值和中位数分别为47bp和24bp，较9月末分别收窄5bp和6bp，样本券利差多数呈收窄趋势，收窄幅度居前的平台主要来自湖南和江苏区域。公用事业行业利差均值和中位数分别为27bp和19bp，较9月末分别走扩4bp和7bp，主要是晋天然气新发进入样本的中票利差较高，其余样本券利差多数小幅震荡。

AA级：行业利差涨跌互现，整体变化幅度不大。其中城投行业利差均值有所收窄、行业内多数个券利差也呈收窄趋势，但湘潭、邵阳、雅安等区域的城投平台利差有所走扩。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，目前利差最高的为房地产行业，其次为基建设施，再次为旅游和电力，最低的为城投。房地产行业利差均值和中位数分别为329bp和204bp，较9月末分别走扩3bp和7bp，样本个券利差多数呈走扩趋势，走扩幅度居前的包括津住宅、京投发展、京电城投、天恒置业等，福星科技估值略有回调、利差有所压缩，但二级成交净价仍然较低，个券利差绝对水平均在1100bp以上。基建设施行业利差均值和中位数分别为256bp和222bp，较9月末分别走扩7bp和1bp，个券利差涨跌分化，其中低资质民企致达收益率显著上行146bp、利差走扩142bp左右，邢台路桥利差也走扩超过20bp，利差收窄的主体包括江西港航、金鲁班、龙建设等。旅游行业利差均值和中位数分别为185bp和205bp，较9月末均收窄5bp，样本利差多数呈收窄趋势。电力行业利差均值和中位数分别为142bp和129bp，较9月末均值小幅收窄1bp而中位数维持不变，多数个券收益率走势与曲线较为接近、利差变化不大。城投行业利差均值和中位数分别为140bp和128bp，较9月末分别收窄5bp和走扩5bp，多数个券利差有所收窄，利差走扩的样本主要来自湘潭、邵阳、雅安等财力偏弱、债务负担较重的区域。

整体看，10月债市承压，收益率全面内上行，AA+及以上中高等级上行幅度多在15-20bp左右，AA和AA-低等级普遍上行5-10bp左右。行业利差变化主要体现出以下特征：

1）中高等级行业利差普遍收窄，低等级变化不大。10月AAA和AA+中高等级行业利差普遍收窄，行业内个券利差也以收窄为主。样本券收益率上行幅度多数不及曲线，可能与信用债个券层面流动性偏弱、估值调整滞后于曲线有关。AA低等级行业利差变化不大，主要由于收益率曲线的上调幅度相对不大，可能与二级市场成交较少有关。

2）国企样本券整体表现优于非国有企业，民企基本面和市场需求未得到实质性改善。按照企业性质划分，国企样本券利差平均收窄4bp、利差走扩的个券占比16%；非国有企业利差平均走扩27bp、利差走扩的个券占比达到25%，国企样本券表现仍优于非国企。总的来看，今年以来的新增违约仍高度集中于非国企发行人，并且民企财报信批质量等问题层出不穷，导致市场“轻民企”现象较为突出。

3）各评级城投行业利差延续了8月以来全面收窄的走势，仍是投资者信用下沉的主要方向之一。其中敏感区域的中高等级利差收窄明显，反映了近期市场在“敏感区域”择券的倾向。10月AAA、AA+和AA评级城投利差均值分别收窄6bp、5p和5bp，并且样本个券以利差收窄为主。自8月以来，城投板块扭转了6-7月低评级城投利差持续走扩的局面。这一方面由于城投隐性债务化解提速后板块风险边际降低，另一方面由于机构负债端压力仍较大，城投公募债作为实质违约风险相对可控、容易上量的品种，成为投资者信用下沉的主要方向之一。不过也能看到，在信用下沉的过程中，市场对于湘潭九华、邵阳城投这类低评级、此前曾出现负面事件的平台仍较为回避，择券方面并未完全放开尺度、并不遵从“越差越买”的逻辑。

4）中高等级房地产板块仍是投资者较为青睐的择券方向， AA+中等资质或中低评级国有发行人最受追捧，而AA低等级利差略有反弹，体现了地产调控力度加大背景下投资者对低资质地产信用风险的担忧。今年以来机构信用下沉较为偏好的房地产板块利差在6月和7月连续走扩，与地产融资政策边际收紧导致板块整体趋弱有关。此后8月房地产板块中高等级行业利差回落，但低等级仍延续走扩，9月进一步表现为各评级利差全面压缩。10月AAA、AA+和AA评级利差均值分别收窄7bp、收窄29bp和走扩3bp，AA+中等资质发行人仍然是最受追捧的群体，但AA评级利差有所反弹，而且行业内样本个券利差也普遍走扩，反映市场对信用资质偏弱的地产主体仍较为担忧。

后续看，由于10月以来信用事件较多引发投资者对于信用风险担忧，信用分层仍将持续，低资质民企集中行业受信用事件冲击利差可能走扩。城投下沉策略仍有望持续一段时间，我们预计城投板块利差收窄仍将持续。中高等级房地产行业利差的压缩亦能维持一段时间，不过需关注可能出现的突发信用事件对相关个券和板块利差冲击。城投和地产行业内部的个券利差分化也将继续。10月份债市整体面临调整，信用债收益率跟随利率债上行，中高等级交投活跃度更高、上行更为明显。后续看，部分个券收益率滞后调整仍会继续，但幅度可能有限。由于近期的违约和各类花样信用事件较多，一定程度上打击投资者风险偏好，信用分层仍将持续，我们预计低资质、民企集中行业利差仍将维持高位甚至受事件冲击还会走扩。城投和中高等级房地产目前依旧是投资者较为青睐的信用下沉方向，市场主流投资策略仍为低风险地区平台下沉和高风险“敏感区域”加大择券，或对于中等资质平台投资私募债和永续品种获取相应溢价，相应利差分化也会继续。房地产方面，在地产融资持续收紧的环境下，投资者普遍不敢信用下沉，不过龙头择券策略仍在继续，因此我们认为中高等级地产利差有望延续收窄。但部分前期投资激进、短期偿付压力高或业务布局集中于三四线城市的开发商可能面临资金链大考，如出现超预期信用事件，可能导致相关个券和行业利差调整。

报告原文请见2019年11月14日中金固定收益研究发表的研究报告《中金*雷文斓，许艳：简评*中高等级利差收窄，城投地产仍受青睐 | ——2019年10月行业利差跟踪》。

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