兴证固收：“花样迭出” 19年以来信用债违约盘点|信用债_新浪财经

　　来源：兴证固收研究

　　原标题：【兴证固收．信用】“花样迭出”：19年以来信用债违约盘点

　　2019年以来信用债违约面面观

　　1）19年至今（截至2019年10月26日），信用债违约势头依然不减。

　　2）区域和行业分布维度看，信用债违约范围愈加扩散；券种维度来看，相较于2018年，短融、超短融的违约占比明显下降，中票违约占比上升；企业性质维度来看，民企债券的违约占比依然居高不下；主体评级维度来看，AA+及以上主体评级债违约占比进一步上升。

　　违约债券的后续回收现状（以公募债为例）

　　1）根据我们统计，截至2019年10月26日，公募债发生违约262只。已有54只债券取得了兑付进展，其中有33只完成足额兑付。

　　2）整体来看，信用债违约的后续回收进程依然偏慢，且足额兑付率偏低；回收方式来看，更多是通过自主协商的方式实现兑付，担保代偿的情况并不理想；同时由于民企违约体量大，违约后的偿付途径相对单一，后续的回收形势更为严峻。

　　违约新特征：2019年信用债违约“花样迭出”

　　1）2019年来看，违约原因可谓“花样迭出”。除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。

　　2）尤其需要投资者关注的是19年上半年违约的康得新财务造假案例。根据18年审计报告，包括康得新、印纪传媒、神雾集团、精功集团、秋林集团等违约主体皆被出示了“无法表示意见”。投资者对于企业财务数据的真实性要保持高度关注。

　　信用债违约对市场的冲击作用减弱，后续违约怎么看？

　　1）违约对于信用市场的整体冲击边际效用在减弱，冲击将主要体现在个体层面。

　　2）未来民企违约将依然占据主导，投资者需要保持谨慎，积极关注信用主体的基本面边际变化，对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业尤其是民营企业要多加注意，同时留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。

　　风险提示：基本面变化超预期；信用债违约超预期。

　　报告正文

　　18年以来信用债违约逐渐趋于常态化。19年至今，信用债违约情况如何？又有哪些新的变化？对市场的冲击怎样？

　　本文通过多个维度梳理了19年至今信用债违约情况及违约债券后续的回收现状，并就19年违约的新特征进行了深入解读，最后分析了信用债违约对市场的冲击和后续展望，供投资者参阅。

　　1、2019年以来信用债违约面面观

　　在破刚兑的大背景下，2018年以来信用债违约趋于常态化。19年至今（截至2019年10月26日，下同），信用债违约势头依然不减。

　　具体来看，19年至今共出现违约债券148只，涉及的违约债券余额1163.44亿元，已经超过2018年全年（违约债券137只，违约债券余额1255.09亿元）的违约数量。

　　区域维度来看，信用债的违约范围进一步扩散。

　　2019年至今，北京、江苏、上海、浙江等地区的违约规模较大，分别达到了200.9亿元、148.4亿元、131.1亿元、121.5亿元，合计占比超过5成（51.7%）。从违约数量来看，江苏（21只）、山东（20只）、浙江（18只）、北京（17只）等区域的违约情况较为严重。青海省也开始出现信用债违约案例，信用债的违约范围进一步扩散。

　　行业分布维度看，信用债违约也扩散到上、中、下游的更多行业。

　　2019年至今，信用债违约主要集中于综合（282.81亿）、化工（215.29亿）、建筑装饰（195.00亿）和商业贸易（173.68亿）等基本面较弱的周期性行业，合计违约规模占比高达74.5%。相较于2018年，化工等行业违约规模均大幅上升，房地产行业的违约规模进一步扩大，通信、轻工制造、汽车等中下游行业亦有违约。

　　券种维度来看，相较于2018年，短融、超短融的违约占比明显下降，中票的违约占比上升。

　　从违约债券余额分布看，公募债违约规模远远高于私募债券。具体来看，公募债中的中票、公司债、超短融和短融的违约规模分别为357.70亿（30.7%）、338.61亿（29.1%）、90.60亿（7.8%）、72.10亿（6.2%）；而私募债涉及的违约规模为283.21亿，占比24.3%。

　　短融、超短融的占比明显下降，体现出2018年紧信用环境下短期流动性紧张导致的信用债违约情况有所缓和。

　　企业性质维度来看，民企债券的违约占比依然居高不下。虽然18年下半年以来宽信用政策持续出台，但是由于民企净融资情况并未有明显改善，加上民企自身资质偏弱，公司治理问题频发，民企债券的违约依然占据大头。

　　从违约债券余额看，2019年至今国企违约的债券余额为133亿，占比11.4%；民企违约债券余额高达1030.4亿，占比88.6%，较上年占比（90.4%）变化不大。上市公司的违约规模为269.9亿（占比23.2%），较2018年（占比24.6%）违约占比略有下降。

　　主体评级维度来看，AA+及以上主体评级债券的违约占比进一步上升。

　　从债券发行时的主体评级看，2019年债券发行时主体为AA级的债券违约规模占比依然最高，共计557.9亿元，占比48.0%。但是相较于2018年，2019年AA+级及以上主体评级的债券违约规模明显上升，涉及违约规模高达564.9亿元，占比48.5%，接近一半。可以看出，高的外部评级并不意味着“绝对安全”。

　　2、违约债券的后续回收现状（以公募债为例）

　　在我国，债券出现违约后，根据违约程度、债务人、债权人状况等因素，违约债券主要有以下几种处理方式：自主协商（包括自筹资金和债务重组），行政力量干预，增信或担保机构代偿，违约求偿诉讼，破产处理（包括破产重整和破产清算与和解）等。

　　由于私募债的发行和后续偿付的透明度相对较低，因此，从资料可得的角度，我们以2014年以来违约的公募债为例，就其回收情况进行了梳理。

　　根据我们的统计，截至2019年10月26日，公募债共计发生违约262只，已有54只债券取得了兑付进展，其中有33只完成足额兑付。整体上来看，违约公募债券的回收率（=取得兑付进展的违约债券数/违约债券总数）为20.6%，足额兑付率12.6%。

　　从已经取得兑付进展债券的情况来看，剔除14只技术性违约的债券，剩余40只债券的处置类型分布为：自主协商兑付26只，包括自筹资金的21只和债务重组的5只；债权人进行违约求偿诉讼后兑付6只；政府通过行政力量干预后兑付4只，债务人破产重整后兑付3只，担保机构代偿的仅1只。

　　从企业性质来看，民企和央企的违约债券回收率为18.8%和17.6%，处于较低水平；地方国企违约回收率达到了35%。由于民企公募债违约的绝对数量更多（234只，占比高达89.3%），并且相较于国企，民企债后续的偿付途径也更为单一，因此其后续回收形势也更为严峻。

　　从回收期限来看，在已经取得后续回收进展的违约债券中，多数能够在半年内实现兑付（占到了所有已回收违约债券总数的63%），回收期相对较短；同时也意味着一旦在半年内未取得兑付进展，后续的回收之路会更加困难。

　　整体来看，信用债违约的后续回收进程依然偏慢，且足额兑付率偏低；回收方式来看，更多是通过自主协商的方式实现兑付，担保代偿的情况并不理想；同时由于民企违约体量大，违约后的偿付途径相对单一，后续的回收形势更为严峻。

　　3、违约新特征：2019年信用债违约“花样迭出”

　　3.1违约原因盘点：“花样迭出”，首现财务造假违约案例

　　2019年以来，信用债新增违约主体的数量依然不减，且延续了民企为主的趋势，8月以后新增违约主体数量有所减少，违约专业户渐多。

　　我们曾在报告《82页PPT深度解密信用瑕疵、违约本质、资产处置与市场冲击》中深入解读了信用债违约的根本原因。2019年来看，违约原因可谓“花样迭出”。除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。

　　尤其需要投资者关注的是19年上半年违约的康得新财务造假案例（下面会做具体解读）。实际上，根据18年审计报告，包括印纪传、神雾集团、精功集团、秋林集团等违约主体皆被出示了“无法表示意见”。投资者对于企业财务数据的真实性要保持高度关注。

　　3.2财务造假案例简析——康得新

　　2019年1月15日，18康得新SCP001因不能偿付到期本息10.41亿元，构成实质性违约。

　　分析康得新的财务报表可以发现，公司大量的财务数据存在造假嫌疑。康得新存在通过虚增交易、虚增资产、利用过渡性项目调节利润等方式进行财务造假的嫌疑。

　　2019年7月5日，公司对外发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，明确表明公司2015-2018年通过虚构销售业务的方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式，2015-2018年该公司分别虚增利润总额23.81亿元、30.89亿元、39.74亿元和24.77亿元。