【中信建投宏观】Q3实体经济杠杆率稳中有升，未来如何推演|中信建投_新浪财经

来源：文涛宏观债券研究

摘要

据我们初步测算，2019Q3中国实体经济总杠杆率升至251.3%，同比回升4.9个百分点，增幅略有扩大，Q3杠杆率较Q2回升0.8个百分点。分部门看，居民部门杠杆率同比上升3.7个百分点、增幅较上期收窄。非金融企业部门杠杆率同比回落1.1个百分点，连续三个季度降幅收窄。政府部门杠杆率同比回升2.2个百分点，其中中央、地方政府显性杠杆率分别回升0.5、1.7个百分点。

居民部门杠杆率平稳上升。我们测算显示，Q3中国居民部门债务-可支配收入比达到92%，同比、环比分别回升5.8、1.5个百分点，同比增速继续创2016年Q2以来新低。自2017年房地产调控趋严以来，商品房销售周期出现钝化，导致以购房贷款为主的居民杠杆增长持续放缓。历史上房地产销售2-3年的周期波动与政策的周期性放松和收紧高度相关，如果当前的“房住不炒”调控能够一直保持定力，那么房地产中短周期可能被持续熨平，周期的运行可能更取决于人口、城镇化的长期逻辑。

企业部门杠杆率继续修复。Q2非金融企业部门杠杆率同比下降1.1个百分点、同比降幅继续收窄，环比下降1.0个百分点。我们测算Q2期末企业部门国内存量债务融资增速7.5%，接近同期名义GDP增速，连续三个季度回升，推动企业部门杠杆率修复。受益于政策支持，Q3中长期工业贷款增速相比Q2回升0.2个百分点至5.4%。我们认为，当前实体经济的内生投资动能还受到盈利周期处于低位的制约，考虑到盈利周期性回升还需要等待库存周期转向，四季度盈利因素或仍构成投资回升的拖累。我们认为，在政策与融资支持以及盈利不振的双向影响下，Q4制造业投资可能低位震荡。

政府部门加显性杠杆或仍是主要增长方向。Q3政府部门杠杆率同比回升2.2个百分点，增幅相比上期收窄，其中中央政府杠杆率同比、环比分别回升0.5、0.3个百分点，地方政府（显性）杠杆率同比、环比分别回升1.7、0.5个百分点。我们认为未来一段时期，政府部门加显性杠杆或仍是宏观杠杆率的主要增长点。一是由于减税降费政策的进一步落实，广义财政赤字仍可能上升，带来政府部门融资需求。二是在随着减税后中央与地方收入划分改革推进方案的实施，事权较多的地方政府有望分享到更大比例的财政收入规模，收入比例减少的中央政府可能需要提高债务融资水平。三是提前下达的2020年专项债额度有望在年初集中发行，推高地方政府显性杠杆率。

风险提示：数据或方法可能具有一定局限性。

正文

Q3实体经济总杠杆率或已超过250%

居民部门杠杆率平稳上升

我们测算显示，Q3中国居民部门债务-可支配收入比达到92%，同比、环比分别回升5.8、1.5个百分点，同比增速继续创2016年Q2以来新低。自2017年房地产调控趋严以来，商品房销售周期出现钝化，导致以购房贷款为主的居民杠杆增长持续放缓。历史上房地产销售2-3年的周期波动与政策的周期性放松和收紧高度相关，如果当前的“房住不炒”调控能够一直保持定力，那么房地产中短周期可能被持续熨平，周期的运行可能更取决于人口、城镇化的长期逻辑。长期看，我们的报告《长安居大不易——城镇化与居民潜在住房杠杆》指出，人口城镇化的非城镇人口进城购房需求有望导致居民部门杠杆率年均上升2-3个百分点、债务-可支配收入比年均上升3-4个百分点，当前居民杠杆率和债务-可支配收入比的增速仍然高于我们测算的长期平均水平。中短期看，在房地产调控有定力、房地产开发融资边际收紧的政策环境下，开发商可能更注重销售回款、按揭贷款的资金来源，从而加大推盘力度，使房地产销售平稳运行。近期数据显示信贷资金对房地产融资增长的拉动率回落、但销售回款和按揭贷款的拉动率回升，综合影响导致房地产融资增速回升。我们认为，房地产销售的平稳运行或导致居民部门杠杆、债务-可支配收入比增速向长期均值回归，当前居民债务水平的增速还有回落空间。

企业部门杠杆率继续修复

Q2非金融企业部门杠杆率同比下降1.1个百分点、同比降幅继续收窄，环比下降1.0个百分点。我们测算Q2期末企业部门国内存量债务融资增速7.5%，接近同期名义GDP增速，连续三个季度回升，推动企业部门杠杆率修复。受益于政策支持，Q3中长期工业贷款增速相比Q2回升0.2个百分点至5.4%。企业债务融资回升也对投资起到拉动作用，尽管Q3的固定资产投资名义增速相比Q2回落、但投资实际增速相比Q2回升0.1个百分点。从历史数据看，实际投资增速与债务融资增速高度正相关，2019Q3的融资增速相比Q1回升、但投资实际增速低于Q1，与经验逻辑背离。我们认为，当前实体经济的内生投资动能还受到盈利周期处于低位的制约，考虑到盈利周期性回升还需要等待库存周期转向，四季度盈利因素或仍构成投资回升的拖累。我们认为，在政策与融资支持以及盈利不振的双向影响下，Q4制造业投资可能低位震荡。

政府部门加显性杠杆或仍是主要增长方向

Q3政府部门杠杆率同比回升2.2个百分点，增幅相比上期收窄，其中中央政府杠杆率同比、环比分别回升0.5、0.3个百分点，地方政府（显性）杠杆率同比、环比分别回升1.7、0.5个百分点。Q3地方政府债券发行规模低于Q2和去年同期水平，叠加2018Q3的同比基数走高，共同导致地方政府杠杆率增幅暂时收窄。

地方隐性债务方面，我们测算2019Q2隐性债务总规模相当于年度GDP规模的45.4%，相比去年同期上升1.3个百分点，相比去年底上升0.1个百分点。同期地方政府显性杠杆率同比、相比去年同期分别上升2.5、1.6个百分点，地方显性债务相比隐性债务增长更快。我们认为其原因在于，一方面由于地方隐性债务考核压力和降低利息成本需求，地方债融入资金被用于偿还隐性债务，形成了债务置换；另一方面，为了“开正门、堵偏门”，显性债务融资（专项债）在边际上替代隐性债务成为基建稳增长的着力点。

我们认为未来一段时期，政府部门加显性杠杆或仍是宏观杠杆率的主要增长点。一是由于减税降费政策的进一步落实，广义财政赤字仍可能上升，带来政府部门融资需求。二是在随着减税后中央与地方收入划分改革推进方案的实施，事权较多的地方政府有望分享到更大比例的财政收入规模，收入比例减少的中央政府可能需要提高债务融资水平。三是提前下达的2020年专项债额度有望在年初集中发行，推高地方政府显性杠杆率。从国际比较看，中国政府部门（显性）杠杆率或有中长期的提高空间。考虑到地方隐性债务可能会“兜一部分、转一部分、破一部分”，隐性债务杠杆率的增长可能相比显性债务更稳健、甚至出现回落，我们认为中长期内政府杠债务水平的增长或以显性杠杆上升为主，而更广义口径的政府杠杆测算指标（显性+隐性）的上升有望得到控制。