【中金固收】中低评级利差走扩、城投地产分化加剧——19年7月行业利差跟踪 20190805

来源：中金固定收益研究

作者雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015许  艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref:BBP876

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪19年7月利差变化情况，19年6月行业利差评论请参见19年7月3日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的3072支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券19年7月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与19年6月末的统计结果相比，7月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：房地产行业受新城控股实际控制人负面事件影响利差均值走扩明显，化工行业由于中融新大和青海盐湖主体评级下调移出样本导致行业利差均值大幅收窄，其余多数行业利差变化不大。行业利差均值排序来看，经过本月调整后软件服务行业取代化工成为目前AAA评级利差最高的行业，其次为房地产、煤炭、农业和钢铁，此后依次为有色金属、城投、租赁、贸易、建筑建材、公用事业、化工、港口、高速公路和机械设备，最低的仍然是消费类和电力基建等。软件服务行业利差均值和中位数分别为170bp和167bp，较6月末分别走扩1bp和收窄3bp，行业内样本券涉及的主体仅清控、同方和方正3家，个券利差多数在3bp以内小幅波动。房地产行业利差均值和中位数分别为108bp和26bp，较7月末均值大幅走扩59bp而中位数微幅收窄1bp，样本券利差涨跌互现、以小幅收窄居多，行业利差均值大幅走扩主要系新城控股带动，公司实际控制人因涉嫌犯罪被批准逮捕，导致相关个券利差全面走扩1000bp以上。目前来看新城控股、美凯龙、华夏幸福和大连万达利差仍位居行业最前列，相关个券利差均在110bp以上。煤炭行业利差均值均值和中位数分别为91bp和66bp，较6月末分别走扩2bp和收窄5bp，样本券利差涨跌互现，天安煤业、淮北矿、冀中能源等利差有所走扩，兖矿、晋能、陕煤化等利差收窄幅度居前。农业行业利差均值和中位数分别为74bp和60bp，较6月末均小幅走扩1bp，行业内样本券收益率全面下行且幅度与曲线接近，利差涨跌幅度普遍在2bp以内。钢铁行业利差均值和中位数分别为52bp和32bp，较6月末分别走扩2bp和收窄2bp，行业内个券利差多数呈小幅收窄趋势，行业利差均值略有走扩主要系河钢集、苏沙钢、鞍钢集的几支低利差个券剩余期限不足一年移出样本所致。有色金属行业利差均值和中位数分别为45bp和19bp，较6月末分别收窄2bp和5bp，样本券收益率下行幅度普遍大于曲线导致利差有所收窄，但调整幅度整体也不大。城投行业利差均值和中位数分别为44bp和31bp，较6月末均维持不变，行业内个券利差走势分化，走扩幅度居前的样本主要集中于云南、天津、吉林等市场态度相对偏谨慎的区域。租赁行业利差均值和中位数分别为40bp和36bp，较6月末分别收窄2bp和6bp，中航租赁、越秀租赁等收窄幅度相对居前。贸易行业利差均值和中位数分别为40bp和41bp，较6月末分别收窄3bp和6bp，个券利差收窄为主，此外厦国贸和物产中大新发进入样本的个券利差较低，对行业利差整体也有一定拉低。建筑建材行业利差均值和中位数分别为28bp和17bp，较6月末分别走扩9bp和收窄3bp，主要是民企红狮相关个券收益率下行幅度不及曲线、利差走扩15-25bp左右，带动行业利差均值走扩，行业内其余样本主体均为国企、个券利差收窄为主。化工行业利差均值和中位数分别为22bp和18bp，较6月末均值显著收窄230bp、中位数小幅收窄2bp，均值大幅调整主要由于行业内原本利差最高的中融新大和第二高的青海盐湖主体评级均由AAA下调至AA+，移出样本后行业内剩余样本券利差较6月末变化不大、绝对水平均在40bp以下。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度不大。

AA+级：多数行业利差走扩，行业内个券利差也以走扩为主，其中化工行业由于中融新大和青海盐湖评级下调后进入样本导致利差均值和中位数大幅走扩。利差均值收窄的行业主要是港口、基建设施和传媒，但分别主要是受营口港收益率回调、精功违约和碧水源个券期限不足一年移出样本、华闻传媒评级下调影响导致行业利差均值收窄，而行业内其余个券利差涨跌互现甚至多数走扩。均值排序来看，电子通信仍然是利差最高的行业，化工跃居其次，再次为房地产、煤炭、医药、有色金属、港口、基建设施和传媒，此后由高到低分别为电力、城投、高速公路和旅游，最低为公用事业。AA+电子通信行业利差均值和中位数分别为377bp和322bp，较6月末分别走扩6bp和7bp，个券利差普遍有所走扩，其中低资质民企欧菲光、亨通收益率逆市上行导致利差走扩17-22bp左右，富通、中普天、中环电子、东旭光电等收益率下行幅度不及曲线也导致利差走扩5-10bp左右。化工行业利差均值和中位数分别为321bp和334bp，较6月末分别大幅走扩103bp和189bp，主要由于中融新大和青海盐湖评级下调至AA+后进入样本，而且在AA+样本中中融新大依旧为利差最高的主体、青海盐湖利差也位居前列，此外新华联控、荣盛、鸿达兴业等资质不佳的民营化工企业利差也有所走扩，共同带动行业利差均值和中位数显著走扩。房地产行业利差均值和中位数分别为284bp和292bp，较6月末分别走扩12bp和24bp，行业内个券利差普遍走扩，其中中天金融二级市场遭遇砸盘，收益率大幅上行92bp、利差走扩超过100bp，蓝光、宝龙、福建阳光、滨江房产相关个券利差走扩幅度也较大，此外行业内目前分化很大，利差最高的华南工业利差绝对水平超过1000bp，其次的泛海个券利差也均在900bp以上，而最低的新长宁相关个券利差均在10bp以内。煤炭行业利差均值和中位数分别为278bp和273bp，较6月末分别走扩17bp和4bp，样本券利差基本呈走扩趋势，行业利差均值走扩幅度较大与低利差个券淮北矿评级由AA+上调至AAA后移出样本有关。医药行业利差均值和中位数分别为191bp和149bp，较6月末分别走扩11bp和50bp，除国企天药集利差略有收窄外，其余个券利差均走扩，英特评级由AA上调至AA+后进入样本，尽管个券收益率下行但基准曲线变化导致利差走扩明显，此外威高和汉当科利差走扩幅度也居前，行业利差中位数变化幅度更大与样本券变化有关。有色金属行业利差均值和中位数分别为182bp和212bp，较6月末分别走扩9bp和8bp，行业内个券收益率全面下行但幅度普遍不及曲线，其中鸿商产业利差走扩13bp左右，鲁宏桥有一支利差较高的新发个券进入样本并带动其老券利差走扩7-10bp左右，而且鲁宏桥样本个券支数达到16支，对行业利差影响较大。港口行业利差均值和中位数分别为124bp和77bp，较6月末分别收窄7bp和走扩11bp，前期曾出现风险事件的高利差样本营口港收益率向下回调、利差收窄40-50bp左右，此外湛江港评级由AA上调至AA+后进入样本、在AA+样本券中利差仍处于偏低水平，共同带动行业利差均值有所走低，不过行业内其余个券利差普遍走扩，因此行业利差中位数呈走扩趋势。基建设施行业利差均值和中位数分别为123bp和69bp，较6月末分别收窄21bp和15bp，利差收窄主要系违约主体精功评级下调移出样本、高利差主体碧水源有一支中票剩余期限不足一年移出样本所致，但行业内其余个券利差走扩为主，特别是碧水源二级市场多笔高估值成交，带动相关个券收益率逆市上行71bp、利差走扩83bp左右。传媒行业利差均值和中位数分别为97bp和40bp，较6月末分别收窄52bp和1bp，行业利差均值显著收窄主要由于高利差主体华闻传媒评级下调至AA后移出样本，行业内其余样本券利差涨跌互现，走扩最为明显的是文投控股，由于收益率上行导致利差走扩幅度达到125-130bp，目前已取代华闻传媒成为行业内利差最高的主体。电力行业利差均值和中位数分别为85bp和38bp，较6月末分别走扩2bp和收窄1bp，个券利差涨跌互现、走扩略偏多。城投行业利差均值和中位数分别为67bp和48bp，较6月末分别走扩6bp和4bp，样本券利差走扩为主，收益率逆市上行的个券主要集中于江苏和天津区域。高速公路行业利差均值和中位数分别为61bp和63bp，较6月末分别走扩9bp和8bp，个券利差涨跌互现，行业利差整体走扩主要系利差最低的豫高管评级由AA+上调至AAA后移出样本带动。旅游行业利差均值和中位数分别为55bp和51bp，较6月末分别走扩6bp和4bp，个券利差走扩为主，其中灵山、蓉城文化主体评级由AA上调至AA+后进入样本，尽管收益率下行但基准曲线变化导致利差走扩幅度居前，此外新发进入样本的青岛旅游个券利差较高，对行业利差整体也有一定拉高。公用事业行业利差均值和中位数分别为34bp和30bp，较6月末维持不变，个券利差也变化不大。

AA级：除基建设施行业受蒙矿集个券移出样本影响导致利差均值略有收窄外，其余行业利差均走扩，行业内样本个券利差也普遍走扩。特别是房地产行业受福星科技和美好置业二级市场低价抛售影响行业利差均值大幅走扩80bp。城投行业利差继续反弹，部分市场态度较为谨慎的风险区域个券利差走扩幅度居前。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，房地产本月利差明显走扩后超过基建设施成为利差最高的行业，基建设施退居其次，再次为公用事业和旅游，利差最低的依旧为城投行业。房地产行业利差均值和中位数分别为312bp和198bp，较6月末分别走扩80bp和收窄2bp，个券利差多数走扩，特别是福星科技二级市场多笔成交在60-65元附近、美好置业多笔成交在65-70元附近，带动个券估值大幅上行、利差走扩幅度达到250-450bp左右。基建设施行业利差均值和中位数分别为269bp和259bp，较6月末分别收窄2bp和走扩4bp，行业内多数个券利差走扩，龙建设、金鲁班等资质较弱的主体走扩幅度居前，行业利差均值收窄主要系高利差个券蒙矿集剩余期限不足一年移出样本所致。公用事业行业利差均值和中位数分别为199bp和171bp，较6月末分别走扩37bp和23bp，行业内个券利差普遍走扩，桑德工程、潍坊水务、怀化水投、上虞水务等利差走扩幅度均在20bp以上，新发进入样本的昌源水务利差较高，对行业利差整体也有一定推升。旅游行业利差均值和中位数分别为193bp和205bp，较6月末分别走扩39bp和20bp，行业中原本利差较低的蓉城文化和灵山主体评级上调至AA+后移出样本，其余样本券利差也以走扩为主，其中长白山、华山旅游、龙控和陕旅集走扩幅度在10bp以上。城投行业利差均值和中位数分别为154bp和132bp，较6月末分别走扩17bp和15bp，个券利差多数呈走扩趋势，有一半左右是由于收益率逆市上行，还有一半左右是由于收益率下行幅度不及曲线，区域方面广西、江苏、天津、湖南、云南等地城投平台利差走扩幅度居前，目前行业内利差最高的主体为津水投，其次为湘潭九华，利差绝对水平均在500bp以上。

整体看，7月信用债收益率全面下行，1-3年期下行幅度在4-13bp左右，5年期AA+和AA中票收益率下行幅度达到19-21bp。行业利差变化主要体现出以下特征：

1）  行业利差评级间分化明显，高等级利差变化不大，中低等级利差走扩。7月行业利差评级间分化明显，AAA评级除房地产、化工受个券影响外其余多数行业利差变化不大，均值波动幅度在3bp以内。AA+和AA评级行业利差普遍走扩，行业内个券利差也以走扩为主。中低等级表现不如高等级，可能与7月违约重新抬头、市场风险偏好下行有关。

2）受行业融资政策进一步趋严影响，房地产行业利差继续走扩，其中中低评级利差走扩更明显，各评级内样本券利差分化很大。今年以来机构信用下沉较为偏好的房地产板块利差自6月开始调整，7月继续回调，AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别走扩59bp、12bp和80bp。其中AAA评级不考虑受突发事件影响的新城的话表现稍好，行业内个券利差涨跌互现、以小幅收窄居多，而AA+和AA评级样本券利差普遍呈走扩趋势，显示出市场对信用资质偏弱的地产主体担忧情绪更重。从行业内个券利差的分化表现来看，AAA、AA+和AA评级房地产个券利差的极差分别为1332bp、1032bp和1183bp，均高达1000bp以上，是AAA和AA评级个券支数在10支以上的行业中利差分化最大的行业，在AA+评级中也仅以微弱差距低于化工位居第二。房地产板块整体趋弱，与地产融资政策边际收紧有关。

3）城投板块高等级利差尚且稳定，但中低评级利差走扩。并且各评级内部均有分化，部分市场较担忧的风险区域个券利差走扩幅度居前。城投行业AAA评级利差较6月末维持不变，但AA+和AA评级行业利差均值分别走扩6bp和17bp，可能与中小行破刚兑事件、结构化产品去杠杆后部分低资质城投无论是银行表内融资还是债券市场融资难度都明显增加，不利于低资质城投平台再融资接续有关。从区域特征来看，主要是云南、天津、吉林、湖南、江苏等地城投主体利差走扩幅度居前，显示出市场对这部分地区城投偿债压力担忧情绪再度抬头，对相关主体的态度偏谨慎。

4）个券利差变化带动行业利差变动的情况频频发生，触发事件主要涉及主体负面事件、二级市场折价抛售和评级调整等三个类型。本月个券利差大幅调整从而导致行业利差均值明显波动的情况频现，主要情形有三类：一是主体出现负面事件甚至直接违约，例如新城控股、精功；二是二级市场遭遇折价抛售，涉及主体包括中天金融、碧水源、福星科技、美好置业等；此外7月是评级调整高发月份，部分主体对行业利差的影响主要由于评级变动之后移出和进入新的样本，涉及主体包括中融新大、青海盐湖、华闻传媒、豫高管、灵山、蓉城文化等。

展望后续，中小行打破刚兑等事件的发酵导致市场风险偏好下降的趋势可能持续较长时间，叠加三季度低资质到期回售高峰，信用违约仍将频发。后续随着地产调控政策的持续收紧、贸易摩擦又起变数及经济走弱，地产及相关行业及出口导向型行业信用风险和利差均将走扩。信用违约的频发叠加配置压力，各行业特别是城投地产行业内部分化仍将持续。我们前期多次提到，政策再度转向防风险及中小行破刚兑事件使得债券市场风险偏好重新下降，7月低评级信用债净增量重新转负、非国有延续负融资均反映了风险偏好的下降。由于低资质再融资的边际收紧叠加三季度到期回售高峰的来临，信用违约仍将频发。除了再融资收缩引发的违约外，内部现金流的恶化也将重回视线。如上市公司19年半年报业绩预告已明显弱于18年同期，上市债券发行人弱化幅度更高于全体上市公司，亏损面达23%。农业、传媒等部分下游行业盈利延续恶化、而钢铁有色等部分中上游行业恶化趋势亦开始显现。更重要的是，7月底的中央政治局会议再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产调控可能长期维持高压，行业销售和投资均将继续放缓，导致房地产及上下游行业内部现金流恶化。而8月初以来贸易摩擦再度升级，也不利于出口导向型企业的内部现金流。前述行业由于内部现金流的恶化和信用风险的提升，行业利差未来均有走扩风险。此外，在“资产荒”的情况下，城投和地产可能仍将是部分投资者“增强收益”的主要配置对象，投资者择券将更加精细化，行业内部分化将加大。

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