来源：中金固定收益研究
作者
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
房 铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
市场回顾与展望转债市场策略展望时间刚来到8月，股市仍不温不火，但转债投资者已经开始焦虑了。当然，这不是跌出来的沮丧，而是近期转债比正股好太多，以及投资者参与门槛相对较低的大票溢价提升幅度较大，带来的不安全感。实际上，以现在行情的级别而言，转债虽比股票强了些，但没到讨论“是不是该离场”了的时候 —— 拉长点看，现在的转债投资者只是避免了最差的情况而已。大体上区分买点和卖点的话，现在还是买点，虽然不同局部会有不同结论。不过，转债指数先于主要股票指数完成箱体突破却是事实，前一段时间几乎不用做的“卖出信号监控”，这段时间不妨先做起来。投资者也要注意的是，虽然股市始终、以及未来也将是转债的第一驱动力，但在买点、卖点这个层面，总是会有不小的差池。比如我们前面强调，“等一切明朗，一切也就结束了” —— 这可能是买点层面，转债和股票很大的一点不同，聚光灯属于转债的时间不会太长。一切都明朗时，转债基本已经进入卖方事后总结的阶段了。而卖点呢？虽然现在还远没到，我们想借前3轮行情做一个梳理，也便于投资者未来能在有逻辑、有数据的情况下讨论。这三段行情分别是2017年5月12日~8月4日，2017年12月5日~2018年1月24日，以及2019年1月3日~3月7日，我们下面来分别讨论。2017年5月12日~8月4日：当时5月之前“金融去杠杆”是高频词汇，也是市场相对而言最担心的风险，而股权质押余额、可能被平仓的体量也在当时被市场纳入讨论。最终，转债指数在8月4日摸下一个高点后，未能再度有效创下新高，相比11月还在创新高的上证综指，早了3个月。这段行情，是典型被溢价加速完结的转债行情。平均隐含波动率达到35%之上的水平 —— 历史上需要对应标准牛市的股市趋势 —— 以及，更加直观地可以看到：那段时间里，涨幅最小的品种，也有5%这个级别。
而在股市层面，当时也有一个值得警惕的信号：之前一直表现最弱的创业板，在那段时间体现出了很强的反转效应，而此前偏强势的宽基指数，却明显在休整回调 —— 要知道当时正处于近几年最大级别的分化行情中。这样的反转不意味着风格切换，而只是指数创新高有难度、市场风险偏好已经降到比较低的水平，但余温尚在 —— 这几个字对转债而言，已经是比较危险的信号了。
2017年12月5日~2018年1月24日：或许是这几段行情中最短的一段，但略显尴尬的是 —— 这几乎是转债市场2018年的全部了。如果投资者对这段记忆已经不够鲜活，不妨参考我们今年年初的年度回顾报告《请回答2018》。对于当时的警示信号，不如直接看看当时的分析，毕竟那时的记忆更为鲜活。以下内容摘自该报告：
"但真正发出警示信号，让我们写出《双轮驱动后应警惕哪些风险》的，不是宁行们，是蓝思们。蓝思由于相对复杂的博弈格局，和市场过高的期待，在发行申购阶段就是我们坚决建议规避的标的（事实上截至12月26日，其正股在整个2018年跌了64.3%），上市定位95元也没有与预期存在太多差异。但在1月的最后一周，这个正股趋势并不漂亮、转债平价不足75元的转债，开始有明显拉估值的动作。而观察整个转债市场，估值也开始挑战2017年8月的位置。因此，我们在《双轮驱动后应警惕哪些风险》中提示当时的风险。但包括我们在内，都曾有一个“不认命”的念头 —— 好容易年底布局、苦苦抗过年末的转债，才1个月就迎来卖点了？遗憾的是，数据以及历史的经验说明，确实如此。"—— 事实上，此时又是落后品种的主动拉涨给了市场最直接、鲜明的警示信号。不过，似乎还有一点，当时并未观测：当时股市的情绪，在基本没有太多逻辑转折的情况下，达到了顶点水平。下图是用万得全A换手率及其点位距离20日线的距离，来描绘的市场情绪。这里实际又体现了转债和正股之间的鸿沟：正股始终趋势为王，情绪高亢些没什么问题，对转债来说，那个时候至少不应是买点了。
2、之前提到多次的easy ball，在那个时候也逐渐消失了。也就是说，市场已经没有太过简单的机会。
4、当然，惯于技术分析的投资者可能会更敏感地发现问题：
总结起来，三段行情终结时，相似之处比较多。未来一段时间，投资者应当注意的信号包括：
1、转债估值拉升（以隐含波动率计算），达到与股市趋势并不匹配的水平。不过，这里有一个问题，由于供给潜力已经比此前大了很多，在今年年初这段行情里，并没有出现拉溢价、导致加速行情完结的情况 —— 这是14年以来的第一次，但却是距离我们最近的一次，值得重视。以后，很可能这个脚本就不经常出现了。不过，这一轮还是要注意这种可能性；
2、转债中表现最弱品种的后发制人：这个似乎比较稳定，在逻辑上也容易说通。不过投资者也应注意，转债市场的割裂要比印象里更加明显。在未来的跟踪里，不妨做一些分组，可能对于小票（笼统来说）而言，警示信号没出现，但对大票来说已经出现了；
3、股市自身情绪的高点，以及典型的技术阻力信号，在时效性上讲，这一点也很有用；
4、在大幅分化的行情中，弱势板块或宽基指数的崛起（实际和2有一些类似，只是这里是股票，2是转债层面）。但相比于上述历史时期，现在分化的水平还不达标。
最后，对于现在的市场，周五似乎出现了新的变量，在海外市场的牵连下，各大指数出现低开。我们的几点看法：
1、影响会比5月那一次小很多，现在的市场情绪及获利盘很轻；
2、大盘转债受到的影响会比较大，因为它们和海外的关联度更高，技术上调整的压力也本来就比较大。有一些大盘品种，可能正股本身没有问题，但转债抱团的后遗症依然没有清除干净。反观中小创，原本正股位置就低，转债估值也仍在底部徘徊，始终是比正股比大盘转债更有底气的一方；
3、对大盘转债的影响也是局部的，如果本身溢价率就比较低，或者价位尚在105附近，在周五当天就可以看到强有力的支撑；
4、风险偏好的降低在所难免，但转债投资者本就因为估值低而处于更有利的境地，暂无需太多反应。但是，投资者要小心一种风险——这种风险更容易出现在机构偏爱的品种上，就是当股市已经示弱、转债反应却钝化（因为待入场资金有惯性），造成估值被动抬高，这样的话，转债与正股的相对优势可能反转，届时投资者就要做出调整了。一周市场回顾本周股市情绪平淡，指数分化较为明显，前四天各指数普遍回落，上证指数形态上受制于120日线，创业板指趋势相对较好，但未成功突破7月2日高点。受美国方面消息影响，周五股市低开后反弹。本周股市成交同上周基本持平，周五并没有显著放量下跌，一定程度反映了市场的阶段稳健性，因此周五各指数反弹的起始位有可能是接下来的硬底之一。板块层面，本周农林牧渔、有色、电力排名靠前，仅农业板块实质收涨，地产、券商、家电板块垫底。过去两周每日领涨板块轮换较快，电子元器件出现次数最多。本周转债指数涨0.34%，平价指数跌0.33%，泰晶、参林、百姓转债涨幅居前，广电、千禾、凯龙转债领跌，转债整体平价溢价率上升3个百分点，极高和极低平价品种出现较多的估值压缩。转债/公募EB一级市场跟踪•上周新公告了3个转债预案，分别为起步股份（5.2亿元）、华菱精工（2.8亿元）、恒通股份（3亿元）；证监会新受理4个转债预案，分别为宏川智慧（6.7亿元）、恩捷股份（16亿元）、新天药业（1.77亿元）以及盛屯矿业（24亿元）；川投能源（40亿元）、东方日升（27.1亿元）、金力永磁（4.35亿元）三个预案或发审委审批通过。此外九洲电气（3.08亿元）、通光线缆（2.97亿元）拿到核准批文。
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