【产品】20190802摘要合集

来源：兴业研究

【行业公司研究】第114期—广东腾越建筑工程有限公司

行业：建筑  区域：广东

广东腾越建筑工程有限公司（简称“公司”）系碧桂园（2007.HK）控股的唯一建筑施工企业，成立于1997年，地处广东，公司控股股东为广东耀康投资有限公司，控股股东持股比例100%，实控人为杨惠妍。公司主要业务为建筑施工、装修装饰、机电安装等，所承接的业务几乎都来自集团内，但最高施工资质为房屋建筑总承包壹级资质，相对不高。2018年公司营收292.8亿元（同增53.47%），归母净利润2.88亿元（同减18.44%）。

公司单一客户占比过高，受碧桂园影响十分显著。近年来公司占碧桂园开发需求的比例大约为35%，在集团内有一定地位，2018年公司内部业务占营收的95.7%，主要作为碧桂园的附属板块进行商品房开发建设。公司2016-2018年新签合同分别为202.6/279./461.8亿元，2018年随碧桂园业务的扩张订单显著增长，在手订单较为充足。碧桂园作为房地产行业龙头，近年营收增长很快，但2018年来房屋质量安全事故负面新闻较多、且近期房地产融资及政策边际有收紧迹象，碧桂园项目主要所在的三四线城市房地产销售有下行压力，需关注未来集团内开发投资增速，后续订单将很大程度上受其影响。

关联方占款较多，资产质量依赖于碧桂园。截至2018年公司总资产462.8亿元，其中99.6%为流动资产。账面现金123.5亿元占总资产24.9%，其中受限10.7亿元比例不高。2018年公司应收账款及票据占比总资产30.5%（其中95%为关联方，均不计提坏账准备），存货占比33.3%，近年明显增长且大幅高于行业水平，关联方占款较多，且公司资产质量依赖于碧桂园的资质。

短期流动性压力不大，融资对债券市场及碧桂园担保的依赖度较高。2019Q1资产负债率为67.2%，全部债务资本化比率为54.5%。2018年全部债务/EBITDA为15.7，经营偿债能力较弱。短期刚性债务22.7亿，2019Q1账面未受限现金41.9亿元可覆盖短期刚性债务。2018年底公司有息债务主要为债券融资158.5亿元、应付票据及短期借款26.6亿元，融资对债券市场的依赖度较高且全部存续债为碧桂园担保，融资对碧桂园依赖程度较大。2018年9月公司存续债“16腾越01”进入回售，公司选择将票面利率上调360bp至6.8%但最终回售率仍有19.9%，10月“18腾越02”因认购规模较小而取消发行，此后发行的两期债券均为私募债，显示出其融资环境的恶化。此外，公司银行融资较少，除票据外主要为应收账款质押借款，截至2018年末银行授信规模53.6亿元，未使用授信额度32.7亿元。

（作者：兴业研究信用评价委员会）

【行业公司研究】第115期—唐山三友化工股份有限公司

行业：化工  区域：河北

唐山三友化工股份有限公司（以下简称“三友化工”或公司）主营业务包括粘胶短纤、纯碱、氯碱和有机硅，是我国规模最大的粘胶短纤和纯碱生产商。唐山三友集团通过直接及间接方式合计持有三友化工44.3%股权，但由于三友集团股权分散，导致公司目前处于无实际控制人状态。

形成“两碱一化”为主、配套设施完善的循环产业体系，兼具成本及规模优势。公司构建的粘胶短纤、纯碱、氯碱、有机硅等业务板块互补性较强，其中烧碱可用作粘胶短纤和有机硅的原料，PVC生产过程中产生的废电石渣可用于生产纯碱。此外，公司拥有自备热电厂，能源自给率高。目前公司化工装置运行顺畅，2018年核心装置产能利用率接近100%。资源的循环利用，以及较高的产能利用率，使得公司成本优势显著，公司核心产品粘胶短纤的毛利率较行业平均水平高出约5个百分点。目前公司已形成纯碱产能340万吨/年，粘胶短纤产能70万吨/年，均为国内最大。综合看，公司化工业务协同性高，竞争力强。

受行业周期下行影响，公司盈利存在下行压力。2016至2018年，受益于去产能及下游需求增长的红利，公司盈利处于较高水平。2018年实现营收201.7亿元，净利润17.0亿元，综合毛利率为26.7%。但从2018年四季度以来，受新产能投放增加，同时下游纺织、氧化铝等行业对粘胶短纤、烧碱的需求放缓，导致相关产品价格走低。2019年一季度，公司净利润同比下降超50%。当前化工行业整体仍处于下行周期中，预计未来1、2年内公司将面临较大的盈利下行压力。

经营现金流充沛，项目投资稳健，抗风险能力较强。公司收现比不高，约60%左右，因公司销售回款有较高比例以票据方式结算。但公司经营现金流持续净流入，2015至2018年，净流入规模从9.8亿元逐步增长至18.0亿元。公司项目投资较为谨慎，过去4年固定资产年均投资规模约3.5亿元。因此，公司经营现金流不但可满足投资所需，还能保证公司2010年以来连续9年现金分红。充裕的现金流入，使得公司对外部融资的依赖度不高。在融资环境收紧、行业景气下行的环境下，公司抗风险能力较强。

（作者：兴业研究信用评价委员会）

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