【国金晨讯】星源材质:湿法隔膜望实现量利双收;电子烟销售哪家强?软件国产化替代加速;恒生电子超预期,上调盈利预测

来源：国金证券研究所

深度专题

星源材质深度，电子烟销售专题

研究点评

软件国产化替代，恒生电子中报业绩预告

星源材质深度：湿法隔膜放量降本在望

新能源与汽车研究中心-电池柴明/姚遥/张帅

投资建议

我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为2.37亿元、2.99亿元和3.63亿元，同比分别增长6.59%、26.23%、21.42%，EPS分别为1.23元、1.56元和1.89元，对应PE分别为22.18、17.57、14.47倍。考虑公司湿法隔膜放量降本在即，参考同类公司估值，给予公司2019年29倍估值，对应股价为35.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。

投资逻辑

隔膜需求7年增长4.3倍，干法和湿法分别增长2.4、4.6倍：2019上半年我国新能源汽车生产61.4万台，同比增长49%，抢装行情延续。尽管补贴退坡会导致销量波动，但是中长期看，新能源车仍有很大降本空间，动力锂电有望维持高速增长态势。预计2025年全球锂电池需求约为1013GWh，对应隔膜需求约为151亿平，7年复合增速为27%。公司是干法隔膜龙头，主要看点为湿法隔膜即将放量、降本，贡献业绩弹性。

干法隔膜龙头，有望率先受益于铁锂电池需求回暖：干法隔膜厚度较大，但是成本低，适合对体积、能量密度要求较低的磷酸铁锂电池和低端消费电子市场。随磷酸铁锂在乘用车经济性凸显，干法隔膜需求有望回暖。假设未来磷酸铁锂电池全部选用干法隔膜（现仍有部分磷酸铁锂用湿法隔膜，基于成本考虑，会切换为干法），则2025年全球干法隔膜需求约为14亿平，7年复合增速19%。，2018年，星源材质干法隔膜出货位列国内第一，约40%供货LG chem.，为该领域内名副其实的龙头公司，有望率先受益于磷酸铁锂需求回暖。我们预计公司干法隔膜未来三年营收复合增速将达31%。 

湿法隔膜放量在即，有望实现量利双收：湿法隔膜厚度薄、安全性能好，比较适合动力三元和高端消费电子电池，预计2025年全球需求约为138亿平，7年复合增速28%。湿法隔膜固定资产投资较高，折旧均摊约占成本50%左右，因此产能利用率、单位设备产出、良品率等对成本影响较高。2019年合肥星源已实现稳定生产，且随常州新增3.6亿平产能投产，公司湿法隔膜将具备规模供货能力；客户方面，公司已与国轩高科、欣旺达等众多客户签订初步合作协议，湿法隔膜有望实现量利双收。我们预计，公司湿法隔膜未来三年营收复合增速有望达82%。

风险提示：隔膜降价超预期，出货量不及预期；解禁带来股价阶段性波动；应收账款和存货偏高；新能源车增速不及预期。

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电子烟销售专题：热力再袭，电子烟销售哪家强？

消费升级与娱乐研究中心-轻工袁艺博

投资建议

电子烟作为一二级市场联动行业，热度依旧居高不下，上半年全行业增长迅猛。在卫健委意向介入行业监管的情况下，未来可能形成卫健委+烟草局共管格局。我们认为现阶段具备估值提升催化剂，以及拥有一定稀缺性的标的值得关注。推荐：劲嘉股份、集友股份、中烟香港和亿纬锂能。

基本结论

电子烟行业半年度线上销售额超10亿元，悦刻为国内第一大品牌。1）上半年，电子烟全网销售收入增速超过90%，行业表现亮眼且强势；2）各品牌烟具产品售价略有下降，但整体维持相对平稳。烟油烟弹在多种口味推出，以及高单价爆款产品占比提高的情况之下呈现涨价态势；3）消费者偏爱薄荷口味烟油烟弹，旨在强化抽吸过程中的击喉感；4）品类繁多导致烟具集中度不高，但烟油烟弹凭借独有使用壁垒，现已形成极高集中度；5）无论是从线上销售数据、市占率以及增长情况来看，悦刻确认为国内第一大电子烟品牌；6）烟油烟弹销售具备高成长性，未来市场规模将直追烟具。 

中国电子烟行业政策会如何演进？我们的预期是什么？烟草总局对于电子烟和新型烟草的态度有转变，开始逐步重视并计划大力发展。《电子烟》行标年内预计出台，但我们认为比行标更重要的是后续跟进的监管政策。从地区性控烟政策来看，已将电子烟纳入控烟监管范畴，因此未来电子烟存在整体被纳入烟草专卖体系的可能。近期，卫健委计划出台法律监管电子烟行业，且国务院有意向提高烟草税以实现控烟目的。我们认为，卫健委可通过制定更为严格的监管标准提升电子烟品质，而烟草局则可以将电子烟纳入专卖体系以限制线上销售，并借助加征烟草税减少青少年购买。因此，卫健委与烟草总局共同监管治理的模式，可能更为适合现阶段的电子烟行业。

电子烟/新型烟草对相关企业的意义是什么？劲嘉股份：公司目前处于电子烟和加热不燃烧双线布局状态。6月电子烟品牌Foogo上线开售，8月加热不燃烧烟具计划上市，预计该产品上市将催化估值提升。麦克韦尔：公司核心竞争优势为雾化器研发，同时也具备加热不燃烧烟具制造能力。目前计划赴港上市，估值约200亿元。A股市场中亿纬锂能持有公司37.55%股权，既可分享电子烟行业增长红利，又可享有一定估值溢价。中烟香港：中烟体系内首家上市标的具有稀缺性，作为新型烟草制品出口垄断平台，相关业务发展对于行业有示范带头作用。集友股份：公司在烟草薄片方面的研发能力，正逐步得到中烟工业公司的认可。在中烟工业公司加速推进加热不燃烧制品发展过程中，公司极有可能成为A股市场在新型烟草领域（不含电子烟）第一家兑现业绩的企业，同样具备稀缺性。

风险提示：电子烟行业销量大幅下滑的风险；国家政策禁售电子烟的风险；监管体系不及预期的风险；外资品牌冲击中国市场的风险

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鲲鹏展翅的启示：关注软件国产化替代加速的投资机遇

创新技术与企业服务研究中心-通信计算机罗露/唐川

投资建议

软件国产化替代加速，建议关注具备核心竞争力的细分领域龙头，重点推荐中国软件（操作系统）、用友网络（ERP）、金蝶国际（ERP、中间件）、金山办公（办公软件）、长亮科技（金融行业应用）。

事件

2019年7月19日，山东移动CRM核心系统的软硬件成功实现替换升级，成为首个在核心系统中采用国产自研全套软硬件解决方案的运营商，本次项目的成功实施，也标志着华为自研系列自主可控解决方案正式上线商用。

点评

山东移动CRM核心系统采用国产自研全套软硬件解决方案，在软件自主可控道路上具备重大里程碑意义。项目涉及的山东移动CRM系统，日交易量高达7000万次以上，承载着山东移动B域60%+的业务量。项目实现了复杂场景下的全系列自主可控解决方案商用，采用了基于鲲鹏920处理器的Taishan服务器，EulerOS操作系统，GaussDB数据库以及TPCLOUD交易中间件、Java软件开发工具HWJDK、WEB应用中间件OPENAS等关键软件组件。与原有小型机+Oracle系统相比，新系统整体性能提升30%，功耗降低30%，每分钟订单处理指标TPMC提升30%，5年期整体TCO预计降低17%。鲲鹏解决方案在CRM，运营商核心业务系统的成功商用，是国产化软件自主可控端到端能力的重要印证，预示软件国产化替代加速来临。

禁运事件倒逼国产化替代进程加速，华为成为软件国产化重要推动力量。华为禁运事件凸显软件自主可控的重要性，禁运给华为带来最大影响的消费者业务，短板并不是硬件，而是操作系统和应用服务。我们认为，禁运事件后华为公司将成为软件国产化的重要推动力量。一方面，短期内在子公司和周边业务上率先实现国产化替代；另一方面，通过生态合作的方式对外输出IT能力和解决方案。独行快，众行远，实现软件自主可控不能单打独斗，它需要从底层数据库、操作系统到中间件、上层应用的整体生态繁荣。在23号举办的鲲鹏计算产业发展峰会上，华为宣布在未来五年内投资30亿人民币发展鲲鹏产业生态。以ERP领域为例，华为将利用自身在云计算IaaS领域的优势，携手用友等在SaaS领域产品具备高度竞争力的合作伙伴，满足政府和央企数字化转型的需求，共同实现ERP的国产化替代。

软件安可替换空间可观，重点看好操作系统、行业应用和办公软件领域的国产化替代机遇。预计自20年起安可替换将逐渐由试点向全国范围推进，整体进程有望在超过20%渗透率后加速。根据我们的测算，预计在2022年前，仅在政府机关和事业单位领域，数据库国产化替代空间达到约110亿，中间件约130亿，办公软件约360亿，PC硬件（含操作系统）约2000亿。由于技术、生态等方面的制约，操作系统、数据库领域的国产化替代会相对缓慢，但具备技术壁垒和优势市场地位的龙头公司仍将长期受益。应用软件方面，在部分细分行业和领域我国企业已具备替代实力，国产化替代进程相对较快，包括在ERP、金融科技、信息安全、办公等领域的龙头软件公司受益最为明显。

风险提示：国产化替代试点进展低于预期；国产化软件生态建设不及预期。

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恒生电子中报业绩预告点评：Q2业绩加速释放，短、长期发展具备强力支撑

创新技术与企业服务研究中心-通信计算机罗露/唐川

投资建议

基于公司H1实现较多公允价值变动受益，我们上调公司全年盈利预测，预计19-21年实现归母净利10.2（上调23%）/10.4/12.8亿元。给予公司19年84.00元目标价不变，维持 “买入”评级。

事件

公司7月25日发布中报业绩预告，预计19H1实现归母净利润6.72-6.82亿，同增约124%-127%；扣非归母净利2.55-2.60亿，同增约14%-16%。

点评

H1业绩符合预期，Q2业绩已加速释放，预计H2业绩将实现高增长。此次预告的扣非归母净利增速中位数为15%，略超公司在18年年报中给的全年业绩指引，但整体符合我们的预期。今年公司最大的业务增量来自于科创板上线带来的买、卖方业务系统改造需求，H1相关业务已经展开，但科创板开市时间确定较晚导致公司H1以投入为主。从单季盈利来看，公司Q2业绩已开始加速释放，伴随收入在H2集中确认，预计业绩将实现高增长。

银行理财子公司系统建设及券商交易系统外部接入需求有望放量，公司短期发展具备强力支撑。银行理财子公司方面，根据银保监会以及相关银行公告，当前已有31家银行明确设立理财子公司，其中10家已处于获批筹建阶段。我们预计资产规模排名前60的银行均有望设立理财子公司，将为恒生带来部分新设机构的业务系统整体打包建设需求，是资管新规影响下公司最大的业务增量来源。券商交易系统外部接入方面，今年2月份证监会放开券商交易信息系统外部接入，预计具体工作将在今年底或者明年初启动。根据我们的调研，该工作所涉及到的券商系统改造工程量较大，一旦开展也有望为公司带来可观业务增量。

金融科技发展及金融市场开放助力，公司长期发展可期。根据人行科技司，由人行制定的金融科技发展规划将在近期出台，监管层面鼓励金融机构利用金融科技手段提升金融服务水平、加强风险防范能力。另外，国务院金融稳定发展委员会办公室日前推出“新十一条”，明确鼓励境外金融机构参与设立、投资入股境内金融机构，金融市场开放再提速。我们认为，伴随金融科技发展以及金融市场开放，金融IT市场成长空间有望被进一步打开，公司作为行业绝对龙头将充分受益，看好公司长期发展。

风险提示：监管政策落地不及预期；金融机构IT支出不及预期；公司持有的交易性金融资产公允价值大幅波动。

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