【晨会聚焦】三月金融数据捷报频传

来源：中泰证券研究所

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【宏观固收】齐晟、龙硕：金融数据全面向好，非标规模平稳增长——3月金融数据点评

【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：【3月外贸点评】季节主导出口回暖，难改全球经贸降温

【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：银行角度看3月社融数：实体的信心提升，货币政策或微调-20190414

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【宏观】梁中华：从遍地新城到大都市化——长三角一体化的影响和国际经验-20190414

【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：政策改革奠定牛市根基-20190412

【非银】陆韵婷：平安人均价值创造能力最强，新华健康险产能跃居首位-回看2018年上市保险公司的个险发展-20190412

【煤炭-露天煤业(002128)】李俊松、王瀚：（研究助理）坐拥两大护城河，一体化产业链打造完成-20190413

【电子-景旺电子(603228)】谢春生、胡杨（研究助理）：从核心产品布局看景旺战略储备-20190413

【电子】张欣：科创精选系列之中微半导体：全球半导体设备龙头，团队技术研发等令人深刻-20190412

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【钢铁-河北宣工(000923)】笃慧、赖福洋：铁矿盈利逐步兑现-20190412

【建筑-上海建工(600170)】邢立力、曾明：一季度新签订单超预期，自上而下逻辑继续强化-20190412

【化工-新 洋 丰(000902)】商艾华：业绩符合预期，磷肥和复合肥盈利或持续回暖-20190414

【医药-蓝帆医疗(002382)】江琦、谢木青：手套平稳增长，柏盛国际顺利整合后实现快速增长-20190414

【食品饮料-洋河股份(002304)】范劲松、龚小乐：跟踪报告：价格回升验证省内治理改善，估值提升在望-20190412

【农林牧渔-牧原股份(002714)】陈奇、潘振亚：出栏稳定增长，疫情下成本优势仍存-20190413

【轻工-山鹰纸业(600567)】蒋正山、徐稚涵：龙头红利依旧，静待格局好转-20190413

【零售-红旗连锁(002697)】彭毅：毛利率持续提升，利润端保持较快增长-20190412

【计算机-同 花 顺(300033)】谢春生：对比：2019 VS 2015

【电子-电连技术(300679)】谢春生、周梦缘：一季度为全年低点，看好二季度迎来向上拐点-20190412

【通信-宝信软件(600845)】吴友文、陈宁玉：一季度业绩稳定增长，智慧制造领先者-20190414

【电新】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：平价和补贴项目共存，静待政策落地-20190414

【军工-航天电子(600879)】 李俊松、李聪（研究助理）：业绩受普利门拖累有所下降，关注军工科研院所改制进展-20190414

重点行业透视 

►【宏观固收】齐晟、龙硕：金融数据全面向好，非标规模平稳增长——3月金融数据点评

1、  负债端：M2反弹，企业新增存款同比增长65%

3月末，M2余额188.94万亿元,同比增长8.6%，增速环比和同比分别提高0.6%和0.4%，M1余额54.76万亿元,同比增长4.6%，增速环比和同比分别提高2.6%和降低2.5%，M2增速为2018年2季度以来的最高点。从存款端看，3月新增人民币存款1.73万亿，比去年同期增长2200亿，带动M2反弹。其中企业新增存款大幅增长逾7000亿，增至1.9万亿，同比增幅为65%，反映出存款派生持续好转。居民新增存款为8800亿，同比增幅近3500亿。财政投放6928亿，符合历史规律，而非银存款则大幅下降1.1亿，跌幅相对去年翻了近两番。

2、  资产端：信贷需求和债券融资需求大幅增长，拉动存量社融增速增至10.7%

3月新增贷款1.7万亿，同比增幅5742亿，绝对规模创历史新高，其中企业新增贷款达到1.07万亿，显著超过历史同期，中长期企业新增贷款占比为61.7%，结构良好。居民新增贷款近9000亿，长短期各半。从票据的角度看，新增票据贷款978亿，新增未贴现银行汇票1366.3，对资产端的贡献有所弱化。其他两类非标资产，新增信托贷款528.0亿，和信托高频数据表现一致，新增委托贷款-1070.3亿，非标资产整体增长823.9亿，规模适度扩张。此外，3月新增债券融资明显放量，新增规模为5808.1亿，信用债和地方政府债分别增长3276亿和2531.1亿。由此可见，推高资产端规模的发力点主要在于信贷需求和债券融资需求的大幅增长，带动存量社融增速增至10.7%，反映出年后宽信用政策和复工需求的有所成效，同时，非标融资仍处于温和增长当中，信用扩张有度进行。

3、  向信用扩张要收益是今年市场的主要获利点

今年债券市场的主线是基本面稳中趋缓叠加信用恢复，获利风口是向信用扩张要收益，包括信用资质的合理下沉和其他非标债品种。因此，信用债、可转债和以信托为代表的非标资产是主要的为市场机构带来收益的品种。对此，我们除了继续推信用品种和转债外，也将格外关注非标类资产和其他新型融资工具或金融品种的规模变动，从而判断信用扩张的速度是否会带来债券牛尾的提前收场。根据3月社融数据，信贷（特别是中长期贷款）和债券融资规模明显增长，而非标类资产的恢复速度稳健，同时考虑到资金利率保持低位，利率债收益率整体处于震荡状态，单向上行的风险整体可控。

风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济运行超预期

►【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：【3月外贸点评】季节主导出口回暖，难改全球经贸降温：

① 春节过后，出口增速季节性回升。

3月我国以美元计价的出口同比增速从上月的-20.7%回升至14.2%，出口短期回暖一定程度上存在春节效应，尤其是今年春节早，而去年春节较晚，3月数据存在季节错位。预计春节因素消退后，4月份出口增速会有明显回落。分国别来看，3月对主要经济体出口增速几乎全面回升，同比来看，对欧盟和东盟出口增速大幅回升至23.74%和24.75%，对日本和美国回升9.61%和3.7%，对印度7.97%，对韩国6.71%，对中国香港回落0.94%。

② 进口继续回落，警惕消费走低。

3月我国以美元计价的进口金额同比-7.6%，降幅进一步走阔。分产品看，进口原油3933.9万吨，同比上升0.43%；进口铁矿砂8642.4万吨，同比上升0.74%；集成电路315.3亿个，同比下降5.26%；未锻轧铜39.1万吨，同比下降11.14%；大豆491.7万吨，同比下降13.13%。进口同比继续回落，反映当前国内需求仍然偏弱，尽管短期国内生产走强，但需警惕后续的消费数据或不及预期。

③ 中美摩擦谨慎乐观，全球经贸继续降温。

今年全球经济大概率会一致降温，贸易摩擦、地缘政治冲突对经济的负面影响也将会进一步体现出来。尽管中美之间关税领域的贸易摩擦会有所缓解，但美国大选临近，美国内部矛盾加剧，协议内容、后续实施等方面都会存在较大的不确定性，未来美欧、美日之间的贸易关系也可能会面临挑战，WTO改革阻力较大，争端解决机制或面临崩溃，也可能会进一步加剧全球经贸关系的紧张。整体来看，今年外贸或继续降温。

风险提示：政策变动；贸易摩擦；地缘政治；全球经济降温。

►【银行】戴志锋、邓美君（研究助理）：银行角度看3月社融数：实体的信心提升，货币政策或微调-20190414

3月社融数量和结构超预期，细项分析。社融大增由信贷高增，非标回暖、地方债放量驱动；其中信贷高增的主要是居民短贷、企业短贷；另外企业中长期贷款明显改善。M2增速随社融增速回升，M1回升更明显。

社融超预期分析：供给端利好集中释放，需求端开始改善。1、供给端利好在年初集中体现：银行早放贷早收益冲动持续；金融监管压力缓解，票据再度回升、非标回暖；货币持续宽松和金融市场利率保持低位。2、需求端来看，实体信心有修复，宽信用出现效果。居民融资需求表现出一定的韧性，居民短贷体现了居民的近期的信心提升；中央基建发力下和减税的作用，企业中长期贷款持续改善，企业的信用有提升。这是边际的变化。

货币政策或微调：弱刺激+结构改革。全年四季度以来，由于无法从宽货币到宽信用，货币政策持续宽松；目前宽松货币已开始对实体经济的信心起到修复作用。本轮政策的核心逻辑是弱刺激+结构改革（见《金融供给侧改革的核心点——对金融行业格局和投资的影响》）。目前背景下，货币政策已没有必要继续边际放松，或有微调，关注近期是否降准。

投资建议：经济预期改善+低估值高息率能推动银行的上涨行情。我们近期开始重点推荐银行板块（详见报告《银行股对增量资金的吸引力：经济预期修复+低估值高股息率），社融快增，确保银行2019年的贷款、收入和利润增速；经济企稳确定了其中长期的投资逻辑。随着中长期资金和机构资金的持续入市，银行板块有望持续吸收资金，推动板块持续上行。近期我们推荐弹性较大、季报业绩好的中小银行：南京银行、兴业银行、江苏银行和常熟银行；同时看好头部银行中长期价值：招商银行、宁波银行、工商银行和建设银行。

风险提示事件：经济下滑超预期。金融监管超预期。

今日重点 

►【宏观】梁中华：从遍地新城到大都市化——长三角一体化的影响和国际经验-20190414

2018年11月，首届中国国际进口博览会上将长三角区域一体化发展上升为国家战略。再加上国家重点支持的京津冀一体化、粤港澳大湾区建设，意味着大都市圈的发展模式将成为我国进一步城镇化的新型特点。

过去我国城镇化进程以遍地新城、新区的模式为主导，为何要转向人口向少数区域集中的大都市圈建设？国际上有什么可以借鉴的经验？又会对经济带来何种影响？我们以长三角一体化为例，对这些问题进行分析。

1、为何要进行大都市化建设？从国际经验来看，人口不断从农村流向城市、从小城市流向大城市是各国城镇化普遍遵循的规律。发达国家超过百万人口城市的人口占比普遍在40%以上，日韩在五六十年代实现经济起飞过程中，大城市人口占比也持续提高。过去这些年，我国大城市人口占比尽管有所提升，但和其他国家相比，依然有较大提升空间。长三角一体化、粤港澳大湾区、京津冀一体化建设正是在这样的背景下加快推进的。

2、东京湾区的国际经验。日本的东京湾区也做过明显的区域经济一体化的规划和管理，与我国推行的模式有些类似。1956年，日本政府制定了《首都圈整备法》，通过立法的形式确保了区域规划建设的延续性。具体到实施和协调层面，则采取协商讨论的方式。随着东京湾区一体化建设的推进，制造业向东京外围县市转移，而东京第三产业占比稳步提升。东京湾也成为日本国内经济的增长引擎，区域内的收入差距也缩小，并高于全国平均收入水平。

3、长三角一体化的优势和挑战。从现实条件来看，长三角地区有几点突出优势，使得这块区域的增长空间巨大。一是长三角自然禀赋优良，交通便利；二是产业体系完备，区域经济互补性强，创新潜力较大；三是人口持续净流入，随着户籍制度放宽人口有望进一步集聚。但长三角一体化要达到深度融合的程度，依然面临诸多挑战。例如，长三角城市群的整体竞争力与国际其它大都市比，依然有较大差距，且长三角区域内部经济发展质量分化较大。而最关键的是，人口进一步的流动、产业布局的规划、各地方利益的权衡等等问题，都需要逐步放宽行政边界的管理，这或许是区域经济一体化面临的最大挑战。结合国际经验，我们认为，未来长三角一体化在推动我国城镇化发展、带动经济增长、平衡收入差距等方面，将发挥更大的作用。

风险提示：经济下行，政策变动。 

►【策略】王仕进、卫辛（研究助理）：政策改革奠定牛市根基-20190412

历史上两轮波澜壮阔的牛市行情，都离不开前期重要制度出台。其中，“国九条”的发布积极稳妥解决了长期以来影响股市的股权分置问题，恢复了市场的融资功能，“新国九条”的提出，加快了多层次股票市场建设，私募市场快速发展，市场对外开放取得重要突破。去年年底证监会部署2019年九大工作方向，尤其是科创板的推出具有历史性意义，标志着中国经济转型、产业升级迈入新阶段。政策友好期有望新一轮牛市开启。

三轮制度的改革有同有异：（1）相同点在于均强调提高上市公司质量、推动更多长期资金入市、丰富交易品种、加强资本市场对外开放、完善退市等基础制度改革等措施。（2）新变化在于：首先，在健全多层次市场体系时，不仅强调科创板的推出与落地，还专门表态支持民营经济发展。其次，在投资者结构方面，除了沿袭前期壮大专业机构投资者的思路外，今年专门指出完善QFII、RQFII制度，开展个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点。第三，明确指出要建设具有国际竞争力的综合性投资银行。最后，专门强调要把防范化解金融风险放到更加突出的位置。

从政策效果看，前两轮制度推出后，机构投资者队伍快速壮大，直接融资规模大幅上升。其中，“国九条”制度框架发布后，公募基金投资规模快速扩张，保险资金在资本市场投资力度上升，企业年金也开始在资本市场进入实质性操作阶段。证券市场融资功能恢复，直接融资规模大幅提升。“新国九条”后，不仅公募基金投资规模快速增长，而且私募基金规模快速发展，海外资金加速流入A股，同时，并购规模再创新高，新兴行业整合加速。

今年政策调整对风格、行业的潜在影响：行业方面，关注科创板聚集行业与主题映射机会，海外资金持股占比上升，有望对消费板块形成支撑。风格方面，关注民营企业，尤其是高科技民营企业再融资制度优化下的投资机会。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，外资流入速度下降甚至出现流出现象，政策收紧降低市场风险偏好，科创板推出延迟或者低于预期等。 

►【非银】陆韵婷：平安人均价值创造能力最强，新华健康险产能跃居首位-回看2018年上市保险公司的个险发展-20190412

2018年上市公司自2013年以来代理人数量首次出现下滑。2018年在年初开门红同比大幅负增长导致代理人收入降低，转型保障产品过程中对销售技能要求较高，以及2015-2017年人力翻倍后较高的基数背景下，全年代理人渠道面临了较大的调整。平安，太保，新华，国寿和太平全年的人力数量分别增长2.24%，-3.09%，6.32%，-8.81%和33.53%至141.7万，84.7万，37万，143.9万和51.3万人。

代理人数据的变化折射出各个公司基础管理和战略上的区别，具体看：

1）平安在2015-2017年行业人力大扩展期间依然保持了较高的增员质量，18年代理人人均新单保费虽然下滑，但受益于综合金融模式，其人均月收入增长0.7%至6294元，使得代理人数量保持了较好的稳定性；

2）太保代理人渠道在2018年资源偏向存量人力，健康和绩优人力分别增加25.8%和14.6%至31.2万人和14.9万人，用间接佣金等方式牵引代理人产能向上，而新增代理人入口在18年表现较弱；

3）新华保险是14-17年人力政策最为保守的上市公司，随着公司2年来资源全面投向保障转型，代理人销售保障产品意识和技能得到强化，叠加较小的基数，我们看好公司之后人力数量的扩展，18年公司人力增长6.32%至37万人，表现优于行业；

4）中国太平在18年配合福禄康瑞产品，采取了积极的人力发展战略，全年代理人大幅增加33.5%至51.3万人，一方面说明行业增员依然有一定的空间，另一方面18年增加的人力主要扩大部均和组均人力，组织发展架构的夯实为下一步的自主经营奠定了基础；

平安人均价值创造能力遥遥领先，太保持续增长难能可贵。我们采用月人均新业务价值这个指标来反映各个公司代理人的价值创造能力。平安2018年月人均Nbv达到4066元，同比微增1.1%，绝对值上遥遥领先，2013年至今呈现单调递增的良好态势，体现了公司在产品，代理人，精算等方面强大的匹配和调整能力；中国太保18年人均nbv同比增长4.7%至2668元，为上市公司中增速最高，而且其在15-17年的人力大扩张中，人均nbv依然是增加的，公司价值创造战略导向明晰。 

新华健康险的人均产能超越平安，太平人力快速扩张拉低产能。我们首次统计了长期保障险和储蓄险的月人均产能情况，窥见各公司在客户区位，代理人销售能力和产品战略的变化。新华代理人“偏科”，强健康险弱储蓄险。新华保险2018年月人均健康险的产能达到了3660元，同比大幅增加25.96%，甚至超过了平安3264元的保障险月均产能，显示出过去3年转型成效，但其储蓄险人均产能指标则大幅下降。由于新华过往基础较为薄弱，我们认可其短期内资源集中投入在健康险的策略； 太平人力历史上以高产能见长，2013年其月人均新单保费高达10714元，是平安的1.8倍，但其后其代理人渠道走向快速扩张道路，拉低其人均产能，2018年其月人均新单保费下降20%至5846元，降幅为上市同业最高，但由于沉淀主管的大绩优效应，产能的绝对值仅次于平安，销售技能从储蓄险往健康险转移。

上市公司Q1负债端和资产端表现均较为理想。1）2019年各家保险公司根据价值目标，资源禀赋和队伍建设进行了差异化的开门红布置，价值和新单保费情况好于18年1季度，我们预计Q1平安，太保，新华，国寿和太平个险渠道新单保费增速分别为-19%，-8%，20%，15%和5%，平安，新华，国寿的新业务价值增速预计为8%，25%和15%；2）2019年实施代理人减税新政，绝大部分代理人税收降幅超过90%，有助于稳定收入提高留存。3）保险公司权益资产/净资产的比重在80%-190%，权益资产增值将带来净资产的增加，同时增厚内含价值，根据我们的测算，大盘上涨15%，保险公司的ev将增厚4.3%-8%；4）自4月以来，随着经济数据的企稳，长端利率快速由3.07%回升至3.29%，也有利于提升保险公司估值。

投资建议：我们当前推荐Q1业务表现亮眼的新华保险，寿险高层基本调整到位，预期全年业绩前低后高的中国太保，价值来源多样化的中国平安，和代理人发展较为积极的中国太平。

风险提示事件：新单增速不及预期，长期无风险收益率大幅度下降，以及权益市场大跌

►【煤炭-露天煤业(002128)】李俊松、王瀚：（研究助理）坐拥两大护城河，一体化产业链打造完成-20190413

公司简介：打造煤电铝一体化产业链，业绩持续提升。公司是蒙东和东北地区褐煤龙头，煤炭业务是公司第一大业务，近5年营收占比均在75%以上。2018年12月证监会核准公司收购霍煤鸿骏51%股权，意味着公司上游到下游煤-电-铝一体化产业链打造完成，具备了各业务协同一体化优势。伴随煤炭行业供需格局显著改善、煤价逐年上涨，公司业绩自2016年开始迎来持续增长，2016-2018年归母净利润复合增长率高达56%，净资产收益率、销售毛利率和净利率等各项指标在5年时间里均实现翻倍增长。

煤炭业务护城河之一：露天矿开采成本优势明显、吨煤毛利率位居行业前列。公司目前下辖两矿（霍林河1号露天矿2800万吨产能、扎哈淖尔露天矿1800万吨产能）均为露天矿。由于露天矿煤炭埋藏较浅，因此所需的原材料等费用相比其他公司具有显著优势，低廉的开采成本构筑了公司的天然护城河。即使由于销售煤种为低热值褐煤、吨煤售价较低抵消了部分优势的情况，公司吨煤毛利率依然排在可比公司前列。

煤炭业务护城河之二：区位优势显著、东北市场地位稳固。受资源禀赋及冬季燃煤等因素影响，东北地区一直以小煤矿居多，因此近年来东北三省煤炭去产能力度都很大。此外，东北属于老工业基地，煤矿的开采时间较早、新增产能也较为有限。未来随着煤炭资源进一步枯竭、小煤矿进一步关闭，东北地区煤炭调入需求量预计将会持续上升。我们梳理了蒙东地区的大型煤矿，发现真正与公司构成在吉林、辽宁两省煤炭市场竞争关系的只有神华的胜利矿区、大唐的胜利东2号露天矿和平庄的元宝山矿区，而这其中公司的4600万吨产能是最大的（是第二名神华胜利矿区产能的2.3倍），吉、辽二省的褐煤龙头地位几乎难以撼动。

电力业务：火电为基，积极布局新能源发电。火电方面，公司2×600MW燃煤发电机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组，所发电量基本销往东北电网辽宁分部。未来考虑到火力发电稳定性不可或缺、火电机组超低排放有望逐步完成，未来火电需求不悲观，公司火电发售电量仍有望维持在高位。新能源发电方面，近年来公司积极布局新能源发电业务，目前并网+在建风电装机量达到105万千瓦（不包括拟转让的乌兰察布项目）、光伏装机量达到63万千瓦。在补贴不受太大影响的情况下，新能源发电的盈利能力应该会超过火电，对提升电力业务盈利能力将会有很大裨益。未来2年公司新能源发电项目有望陆续投产并网、逐步贡献业绩。

电解铝业务：全业务一体化的最后拼图。资产方面，公司收购的霍煤鸿骏市净率为1.20，低于公司目前1.35的市净率，同时也低于同类型电解铝上市公司市净率；市盈率为35.29X，虽低于公司的8.2X市盈率，但远好于同类型电解铝上市公司，说明收购资产较为优质。盈利方面，自备电厂+低廉煤价使得霍煤鸿骏铝生产的电力成本较低，在电解铝行业具备长期竞争优势，在目前全行业亏损的背景下仍能实现盈利。综合来看，此次收购完成后，公司基本打通了从上游煤炭生产洗选到中游燃煤发电最后到下游生产、加工电解铝的全业务一体化产业链，减少关联交易的同时各业务生产效率有望进一步提升、协同优势有望逐渐显现。

投资策略：我们预计未来随着煤炭价格持续中高位、新能源发电项目逐步投产、霍煤鸿骏并表贡献业绩，公司未来业绩有望进一步改善。我们测算公司2018-2020年EPS分别为1.24、1.40、1.45元。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。 

►【电子-景旺电子(603228)】谢春生、胡杨（研究助理）：从核心产品布局看景旺战略储备-20190413

刚柔并济全品类覆盖，精益管理能力卓越。公司行业龙头地位稳固，18年营收49.86亿元，同比增长18.93%，归母净利润8.03亿元，同比增长21.66%，毛利率31.78%，净利润率15.95%，均为同行业领先水平。产品全品类覆盖，是国内少数覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。同时，公司的产品结构不断优化，精益求精铸造高附加值产品；全面规范各级管理程序，提升管理水平，降低生产及管理成本，实现效益最大化。

核心产品战略储备雄厚，六项关键技术产品已可量产。随着电子产品的性能需求不断提高，作为关键上游的PCB行业，推进技术研发，改进生产工艺，提高产品性能，成为增长的必要因素之一。18年公司新增发明专利34件，为行业技术难题提供有效解决方案，并自主研发了多项非专利技术，增强产品竞争力。六项关键产品技术已具备量产能力，有望带来长期竞争力。

高密度多层柔性板技术——电子产品向小型化、轻薄化、高性能、稳定性强发展的重要途径；

高精度指纹识别柔性板技术——屏下指纹概念兴起，带动下游指纹识别芯片产能大幅增长，高精度指纹识别FPC成长可期；

多阶HDI印制板技术——技术更新带动汽车、通讯、PC、手机四大应用领域需求高性能HDI，多阶HDI产品有望实现量价齐增；

嵌埋铜块技术——大功率元器件散热主要途径，通讯与汽车电子已广泛使用，5G大功率射频、功放电路散热最优方案之一；

24G/77G汽车雷达微波板——ADAS雷达核心材料，77G前方护航，24G扫除盲点，智能驾驶必备雷达原材料；

5G天线产品技术——基站天线规模宏大，公司PCB已应用于试验基站核心设备，5G商用潮流中占据领先地位。

投资建议： PCB全球产能整体向陆资转移的趋势明确，叠加汽车电子+FPC带来的确定性机会，公司有望凭借全品类覆盖、卓越的精益管理能力、智能制造高效率以及环保资质等优势加码产品竞争力进一步扩大市场份额；公司稳步规划产能扩张，江西、龙川基地提供未来可靠产能保障。我们预计公司2019/2020/2021年实现归母净利润10.1/12.9/16.6亿元。

风险提示：环保政策影响产能布局；消费电子竞争格局恶化

►【电子】张欣：科创精选系列之中微半导体：全球半导体设备龙头，团队技术研发等令人深刻-20190412

前言。我们在此前科创板专题：半导体定义核心资产以及半导体估值及估值溢价空间分别强调了半导体设备和设计龙头的高溢价性，本篇我们作为公司精选系列重点并将持续关注具备科创特征的半导体设备龙头中微半导体设备（上海）股份有限公司。

公司简介。公司成立于2004年，主要为集成电路、LED芯片、MEMS等半导体企业提供刻蚀、MOCVD等设备，目前刻蚀设备已被广泛应用于台积电、中芯国际等国际一线客户从65 -14 -7- 5nm的集成电路制造及先进封装；MOCVD设备已成为世界排名前列，并在行业领先客户如三安等生产线上大规模量产。财务角度营收2016年的6.10亿元增长至2018年的16.39亿元（刻蚀5.6亿，Movcd 8.3亿），年均复合增长率达64%，呈现高成长性，业绩2017年实现扭亏为盈，2018年盈利0.9亿元。

刻蚀设备：2019年刻蚀设备规模365亿元，中微公司逐渐成长缩小差距

行业市场规模：随着集成电路芯片制造工艺的进步，线宽不断缩小、芯片结构3D化，晶圆制造向7纳米、5纳米以及更先进的工艺发展，刻蚀和薄膜沉积的工艺越来越多，我们研究和测算了大陆12寸晶圆厂开工、投产时间及进度，预测2019年刻蚀设备365亿元。

行业市场格局：刻蚀设备呈现高度垄断的竞争格局，行业前三占据94%份额，根据The Information Network显示，泛林半导体在刻蚀设备行业的市场占有率约55%，其次东京电子和应用材料分别占据20%和19%。

中微公司市场地位和客户：司是我国半导体设备企业中极少数能与全球顶尖设备公司直接竞争并不断扩大市场占有率的公司，是国际半导体设备产业界公认的后起之秀。公司自主研发的刻蚀设备正逐步打破国际领先企业在国内市场的垄断，已被海内外主流客户认可，根据招股说明书，公司近期在两家国内知名存储芯片制造企业采购的刻蚀设备台数已占15%和17%份额。公司刻蚀设备客户主要是台积电、中芯国际、联华电子、华力微电子、海力士、长江存储、华邦电子、晶方科技、格罗方德、博世、意法半导体等集成电路制造商、半导体封测厂商。

MOVCD设备：国内市场每年新增20多亿，自主设备大批量给下游客户

行业市场规模：根据Technavio统计，全球MOCVD市场规模将从2016年的6.148亿美元增加到2021年的11.628亿美元，复合增速13.6%。而随着全球LED芯片行业逐渐向大陆转移，国内LED芯片陆续扩张目前产能占全球总产能近70%，中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，目前中国大陆MOCVD机台保有量已达1900台，年增率超过10.5%，每年新增市场规模约为20亿元，且随着绿光LED、红光LED、深紫外LED，以及Mini LED、Micro LED、功率器件等诸多新兴领域，MOCVD设备的市场规模会有望进一步扩大。

行业市场格局：目前MOCVD设备以美国的Veeco、德国AIXTRON垄断为主，但随着国内国家LED发展政策及政府补贴，我国涉足MOCVD设备的企业不断增多，现已有中微半导体、中晟光电、广东昭信等企业快速追赶，尤其中微半导体2018年收入达8.32亿，接近AIXTRON的40%缩小和世界设备厂商的差距。

中微公司市场地位和客户。2017年以前MOCVD设备主要由维易科和爱思强两家国际厂商垄断，2017年以来公司的MOCVD设备逐步打破上述企业的垄断，根据IHS Markit的统计，2018年公司在全球氮化镓基LED MOCVD设备市场占据主导地位。公司自主研发的MOCVD设备已被三安光电、华灿光电、乾照光电等多家一流LED制造厂商大批量采购。

公司的团队、技术&研发、客户等造就高护城河。（1）团队方面，以公司创始人、董事长尹志尧博士为首的160多位各专业领域专家在半导体芯片企业如英特尔、应材、泛林等有几十年丰富经验，公司也设有员工持股平台凝聚团队；（2）技术和研发方面：公司始终保持大额的研发投入和研发投入占比，近三年累计研发投入达到10.37亿元，占营收比重平均为32%，截至2019年2月28日，公司已申请1201项专利。技术上公司承担五个国家科技发展专项项目，在刻蚀设备方面成功开发了低电容耦合线圈技术、等离子体约束技术、双反应台高产出率技术等关键技术；在MOCVD设备方面新开发的Prismo A7设备可实现优良的波长和厚度均一性指标。（3）客户优势。公司凭借其在刻蚀设备及MOCVD设备领域的技术和服务优势，产品已成功进入了海内外半导体制造企业，目前每年前五名客户包括台积电、中芯国际、海力士、长江存储、三安、华灿等前五客户占比60%-70%比例。

募投扩产和未来规划。公司募投资金10亿用于设备升级及研发。其中4亿用来设备升级包括高端刻蚀和高端MOCVD设备扩产升级；4亿元用来技术研发，包括先进工艺以及课题研发；公司未来将通过并购重组和加大融资做大产业。

投资建议。半导体逆周期下国家政策、大基金以及国内企业未来三年将加大资本开支实现弯道超车，而设备弹性、爆发性和确定性最强，作为国内刻蚀设备和MOVCD设备的佼佼者，中微半导体的上市符合科创特征，基于从公司的竞争优势尤其是团队、研发&技术以及国内市场不断滚动增长的蛋糕，我们看好公司长期成长性和竞争护城河，持续重点关注。

风险提示：下游客户扩产不及预期：关键技术人员流失；毛利率波动风险。 

研究分享 

►【钢铁-河北宣工(000923)】笃慧、赖福洋：铁矿盈利逐步兑现-20190412

业绩概要:公司发布2018年业绩快报,报告期内公司实现营业收入49.72亿元,同比下降7.95%;实现归属于母公司净利润1.31亿元,同比下降45.81%,折合EPS0.20元,而去年同期为0.47元；同时，公司公布2019年一季度业绩预告，报告期内公司实现归属于母公司净利润1亿元-1.1亿元，同比上涨198.30%-228.13%，折合EPS为0.15元-0.17元；

一季度业绩改善明显：2018年业绩出现大幅回落，这是受南非子公司铜二期工程与铜一期工程处于衔接阶段、年初降雨量偏大、设备老化停产维修等因素影响。但公司在进入2019年一季度以后业绩开始出现显著改善，单季度盈利已经接近去年全年，这主要是由于铁矿石价格的大幅上涨带动公司“矿产资源”板块盈利大幅飙升。公司磁铁矿年销量达到600万吨以上级别，贡献了其绝大部分利润。一季度以来铁矿石价格大幅上涨，普氏62%价格指数从年初低点72美元已经上涨逾20%，矿石均价达到82.45美元，环比去年四季度提升10美元，矿价大涨为公司业绩改善奠定了坚实的基础；

国内稀缺的优质铁矿石标的：公司通过收购四联香港获得了对南非Palabora铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼能力。由于 Palabora 铜矿为铜铁伴生矿，在加工铜矿石的过程中会自然分离出磁铁矿，经过几十年的开采之后，公司积累的磁铁矿资源已达近2亿吨，含铁量约为56%，仅需经过简单预处理加工之后含铁量便可以进一步提升至64.5%。因此铜矿的注入不仅使公司进入铜棒、阴极铜生产销售领域，更是让其直接获得了大量低成本的堆存磁铁矿资源。根据年报数据折算公司当地采选成本仅10美元左右，远低于国内矿山的平均成本，考虑到物流费用、港杂费等，其到港成本在预计在40-50美元/吨，虽然相较采选成本大幅上升，但成本优势依旧明显；

供需利好支撑矿价中枢大幅上移：铁矿石价格在步入二季度以后表现持续亮眼，矿价强劲主要是今年钢厂环保限制措施执行放松，1-2月生铁日均产量达到214.6万吨，不仅同比大幅增长9.8%，而且环比增幅也达到5.24%，钢厂生产强劲对铁矿需求起到重要的支撑作用。在此情况下，供给端一旦出现变化，价格弹性极大。由于铁矿业长期资本开支下降，一方面会导致2019年之后铁矿新增产能大幅下降，另一方面对现有产能而言，资本开支的萎缩会导致产能的容错率下降，具体表现便是矿难概率提升，今年巴西矿难等一系列事件可以说既有偶然性也有必然性。若淡水河谷公布的2019年产量压减3000-6000万吨能得以落实，加减对冲之下预计今年铁矿增量在-2200-800万吨，行业产能收缩周期有望提前到来，供需双向利好将推动铁矿价格持续强势；

投资建议：2019年是公司矿产资源业务再次突围的转折之年，一方面铜矿二期项目产量投放将进一步增大，这将扭转过去一年铜产品产销下滑带来的拖累；另一方面，公司磁铁矿销量有望大幅提升，在今年铁矿石价格中枢不断上移大背景下，其铁矿产品盈利能力将迎来爆发。我们预计2018-2020年公司分别实现归母净利润分别为1.31亿元、7.58亿元以及10.62亿元，同比增长-45.54%、477.90%以及39.96%，折合EPS分别为0.20元、1.16元以及1.63元。

风险提示：铜矿二期未能按期达产；磁铁矿价格及销量不及预期；汇兑损失风险。 

►【建筑-上海建工(600170)】邢立力、曾明：一季度新签订单超预期，自上而下逻辑继续强化-20190412

一季度订单点评

公司发布2019年一季度新签订单，1-3月份公司新签订单920.07亿，同比增速30.82%，占全年新签合同目标的27.84%。

一季度新签订单超预期：公司一季度新签合同额920.07亿，同比增长30.82%，为2017年以来一季度最好水平。分结构看，建筑施工业务717.95亿，YOY+23.26%；设计咨询业务54.54亿，YOY+91.44%；建筑工业57.61亿，YOY+138.75%；城市建设投资业务（PPP）62.92亿，YOY+101.02%；房地产销售下滑幅度较大，预售金额5.09亿，下降78.06%。整体来看，建筑施工相关业务全面提升，主要受益于基建周期与一二线地产周期向上以及公司在长三角区域的龙头地位。

投资逻辑

一季度新签订单超预期强化公司自上而下投资逻辑：

宏观层面：新一轮稳增长周期开启，货币、财政宽松；基建投资2019年处于上升周期；一二线地产周期向上，三、四线房地产建安投资修复。

行业层面；基建新签订单增速向上，一二线房建新签订单受益周期向上；行业集中度继续提升，龙头企业优势不断强化；长三角一体化推进加速，公司作为长三角龙头，显著受益

公司层面：

1、订单储备充足，进入结转高峰。最近三年订单复合增速21.7%，2019年新签订单目标为3305亿，YOY+8.8%。2018年收入显著改善，增速20.03%，订单结转逐渐进入高峰，保障2019年收入增长，2019年收入目标为1860亿,YOY+9.1%，由于地产业务经过2018年集中结转，2019收入端可能大幅下滑，在此基础上实现9.1%的收入增速，建筑施工业务有望显著提速。

2、利润端弹性充足：毛利率提升、财务费用下降、资产减值规模回落、金融资产增厚等多重因素叠加，利润弹性充足；

3、释放业绩动力充足。从公司自身动力而言，2020年3月员工持股解禁，释放业绩动力强劲。

4、主题催化：长三角一体化加速推进，带来增量订单的同时，有望持续产生主题催化。

预计公司2019-2020年新签订单增速分别为11.54%、7.44%，营业收入增速分别为9.59%、7.34%，不考虑金融资产影响的归母净利润增速分别为20.7%、18.5%，EPS为0.38、0.45。

风险提示；房地产政策风险、订单增速下行风险等 

►【化工-新 洋 丰(000902)】商艾华：业绩符合预期，磷肥和复合肥盈利或持续回暖-20190414

事件：公司发布2018年年度报告，报告期内，公司实现营业收入100.31亿元，同比增长11.05%；实现归属母公司股东的净利润为8.19亿，同比增长20.39%；实现经营性现金净流量为1.85亿，EPS为0.63亿，ROE（摊薄）为13.17%。此外，公司发布2019年一季度报告，报告期内，公司实现营业收入31.40亿元，同比增长9.38%；实现归属母公司股东的净利润为3.39亿，同比增长20.88%；实现经营性现金净流量为2.53亿，EPS为0.26亿，ROE（摊薄）为5.20%。

公司持续稳健经营，磷肥行业景气回暖。2018年，公司实现磷复肥销量440.11万吨，同比增加2.74%，在行业产销下滑情况，仍旧取得不错增长。此外，公司高毛利率的普通复合肥和新型复合型销量稳增，产品结构优化。磷复肥销售情况具体到各类产品：（1）磷肥（含磷酸一铵与过磷酸钙）销量108.95万吨，同比减少7.65%，毛利率为18.46%，同比增加1.91个百分点。受益于磷肥行业回暖，公司磷肥毛利率小幅提升。（2）常规复合肥销量276.28万吨，同比增加5.67%；毛利率为19.32%，同比下降1.54个百分点。（3）新型复合肥销量54.85万吨，同比增加12.17%；毛利率为24.12%，同比下降0.96个百分点。

加码高端产品销售能力，着眼未来发展。在国家“科技兴农、绿色兴农、品质兴农”的宏观背景之下，未来几年是肥料行业转型升级的重要机遇期，新型肥料、高端品牌将迎来快速成长契机。公司通过打造高端产品的销售平台，聚合业内优势力量，有望探索出一条高效率、可复制的新型肥料销售和服务模式，支撑未来新洋丰在肥料行业高端市场的快速拓展，为锻造高端品牌核心价值、引领行业发展趋势提供有效引擎。

磷矿石价格预期下行，磷肥和复合肥盈利或持续回暖。当前磷化工板块最为强势的是上游的磷矿石，但是我们认为后续行业格局或将发生变化，磷矿石价格或在19Q2出现回落，磷肥和复合肥的盈利或边际回暖。1、磷矿石价格或高位回落。（1）供给端产量边际增加。此前磷矿石价格大幅上涨的主要原因在于磷矿石的供给收缩，18H1产量下滑31%，但是18年全年下滑比例为21.8%。18年下半年产量下滑速度趋弱，主要的原因是由于湖北地区开始增产，18H1湖北地区下滑36%，但全年下滑4%，10月-12月产量同比明显增加（增速分别为72%、46%，9%），当前湖北地区处于季节性封矿阶段。预计到19年2季度将逐步开工，产量在18年低基数基础上或增速尚可。在湖北地区增产的带动下，供给端边际走强。（2）需求端尚处于稳定：考虑库存变动，磷矿石下游磷酸一铵和磷酸二铵整体18年全年需求稳定。（3）下游价差收窄，盈利边际下滑：由于磷矿石的价格强势，而一铵和二铵价格回调，导致下游一铵和二铵价差收窄，盈利边际走弱态势下，预计磷矿石涨价空间受限。2、复合肥价差或边际好转。预计磷矿石价格下滑，一铵和二铵价格维稳，单质肥价格下滑，带来磷肥和复合肥成本降低，有望促使磷肥和复合肥盈利向上。

国内磷复肥行业龙头企业，成本、渠道优势突出。公司具有年产各类高浓度磷复肥800万吨的生产能力和320万吨低品位矿洗选能力，配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硫酸钾15万吨/年、硝酸15万吨/年，是国内磷复肥行业龙头企业。由于公司产业链一体化、拥有钾肥进口权，以及得天独厚的区位优势带来的综合成本优势约在180元/吨，对于复合肥行业来说，公司的成本竞争优势较为突出。加上公司拥有较强的渠道粘性，在整体化肥行业低迷期，业绩于17年率先于行业回暖，19年1季度前增速保持在20%以上。我们预计农产品价格有望逐步向上，农产品价格上涨有望开启磷复肥行业的景气大周期，公司作为行业龙头将率先受益。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.76元、0.90元、1.09元。

风险提示：常规复合肥价格大幅波动的风险、新型复合肥放量或不及预期的风险、磷酸一铵价格大幅波动的风险、农产品价格或不及预期的风险。 

►【医药-蓝帆医疗(002382)】江琦、谢木青：手套平稳增长，柏盛国际顺利整合后实现快速增长-20190414

事件：公司公告2018年年报，实现营业收入26.53亿元，同比增长68.35%，归母净利润3.47亿元，同比增长72.61%，扣非净利润3.88亿元，同比增长94.00%。

顺利整合国际心血管巨头，盈利能力提高。2018Q4单季度实现营业收入8.60亿元，同比增长105.93%，归母净利润8611万元，同比增长106.87%，扣非净利润1.12亿元，同比增长179.01%，其中公司重组标的柏盛国际自2018年6月并表带来收入利润规模大幅提高，由于柏盛国际支架业务毛利率较高，带来公司综合毛利率40.57%，同比提高9.08pp，与此同时公司期间费用率25.74%，同比提高12.08pp，一方面是柏盛并表费用较高，另一方面公司重大资产重组于2018年9-10月逐步完成新股上市和对价支付，各类中介机构服务费用和交易相关费用随后陆续发生和结算，导致期间成本和费用有相应增加，公司整体净利率13.39%，同比提高0.57pp。

手套业务平稳增长，新丁腈产能释放下有望带来新的增长动力。2018年公司手套业务受一季度环保升级改造等突发因素影响实现收入15.99亿元，同比增长5.15%，同时公司主要供应的PVC手套价格持续走低，带来手套毛利率23.91%，同比下降8.04pp，2018年11月新增20亿支/年丁腈手套顺利投产，还有20亿支丁腈产能在建，考虑到丁腈手套利润率高于PVC手套，公司手套业务有望保持10%左右增长。

支架业务保持稳定增长，国内市场市占率稳步提高。柏盛国际2018年实现扣非净利润3.9亿元，全年业绩承诺顺利完成，全球支架销量超过70万根，其中国内市场支架销量超过30万根，同比增长20+%，国内市占率突破21%；与此同时重磅新品Biofreedom在日本植入量过万支，美国1年期临床实验数据良好助力FDA申报，新市场放量可期。

风险提示：产品市场推广不达预期风险，政策变化风险，产品研发失败风险，市场销售预测不及预期风险。 

►【食品饮料-洋河股份(002304)】范劲松、龚小乐：跟踪报告：价格回升验证省内治理改善，估值提升在望-20190412

淡季价格体系回升，二季度动销势头有望改善。今年白酒板块超额收益显著，当前来看补涨需求最强的当属洋河，年初以来公司涨幅大幅落后其他名酒，主要压制因素是春节省内动销一般，拖累一季度增速，我们预计一季度公司收入增速在10%-15%。根据近期渠道跟踪显示，一季度库存充分消化后，二季度轻装上阵，省内核心产品价格体系开始回升，动销趋势得到改善，南京市场开始回归增长通道，我们预计二季度省内市场亦有望实现正增长，省外市场有望延续20%增长，整体收入增速有望环比改善，考虑增值税下调增厚利润影响，利润端增速有望更快。全年来看，公司销售口径规划收入增长15%，报表端亦有望实现双位数增长。

新品对标国缘四开，省内龙头地位依旧无法撼动。2018年三季度蓝色经典新品提价后，目前来看梦之蓝价格表现相对较好，春节海天在部分市场未达到预期效果，进入二季度淡季后蓝色经典终端价小幅上行5-10元，渠道盈利逐步向好。面对竞品的快速发展，公司也在南京、淮安等核心市场成立团队做出针对性狙击举措，同时推出一款新品对标国缘四开，定价480元左右，我们认为短期的市场竞争氛围有助于企业提高危机意识，竞合格局有利于促进产品创新和管理体系的优化，由于今世缘与洋河体量相差较大，本质上洋河在省内的龙头地位仍旧稳固，未来市场份额有望继续提升。

公司长期竞争优势显著，继续看好省外市场充足发展潜力。相较于其它优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为品牌势能起来后的增长动力充足，护城河会越来越强，省外收入占比已超过50%，中长期成长的天花板充分打开，未来3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长，目前对应2019年仅19倍，结合外资持续流入重构优质消费品龙头估值体系的趋势，我们建议以中长期视角配置优秀企业，继续重点推荐。

投资建议：我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.22/272.33/312.74亿元，同比增长21.10%/12.90%/14.84%；净利润分别为81.05/92.84/107.98亿元，同比增长22.30%/14.54%/16.31%，对应EPS分别为5.38/6.16/7.17元。

风险提示：三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。 

►【农林牧渔-牧原股份(002714)】陈奇、潘振亚：出栏稳定增长，疫情下成本优势仍存-20190413

业绩符合预期，亏损主要受1-2月低迷猪价拖累，周期反转在途：牧原股份发布2019年一季报，1-3月公司实现营业收入30.48亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润-5.41亿元，同比下降-497.64%。我们认为牧原一季报业绩符合预期，亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累（商品猪销售均价为9.60元/千克），而目前周期反转已经在途，非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮，公司2019-2020年出栏确定性较高，有望长期受益。

1-3月出栏稳定增长，预计2019年1400万头出栏量可期：牧原1-3月共销售生猪307.69万头，同比增长39.81%，其中仔猪占比约为15%。虽然牧原2018年业绩同比大幅下滑以及非洲猪瘟影响导致投建放缓，但公司2019年一季度资本开支达到15.65亿元，疫情影响下依旧维持高位，预计2019年1400万头的生猪出栏量可期。

一季报业绩拆分，生猪养殖业务亏损约6.80亿元：从牧原2019年一季度业绩-5.41亿元拆分来看，在不考虑种猪、原粮、饲料、猪粪销售盈利的情况下，其中其他收益为0.99亿元（与日常经营活动相关的政府补助），投资净收益为0.14亿元（主要为购买理财产品取得的投资收益），资产处置收益为0.10亿元，少数股东损益为-0.16亿元，实际公司一季度商品肉猪销售净利润贡献约为-6.03亿元，仔猪销售净利润贡献约为-0.78亿元。牧原一季度的亏损主要受到1-2月低迷猪价拖累（商品猪销售均价为9.60元/千克），而目前周期反转已经在途，非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮，公司2019-2020年出栏确定性较高，有望长期受益。

受防疫支出费用化影响，一季度商品肉猪完全成本上升至13.06元/千克：鉴于非洲猪瘟持续，并呈现多点扩散的情况，从 2018 年底开始，牧原主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度，产生了相应的成本和费用，对公司 2019年一季度的生猪养殖成本产生了一定影响。根据我们测算，牧原2019年一季度商品肉猪完全成本为13.06元/千克，同比提升约1.14元/千克，但成本水平依旧领先行业。

当前4月短期猪价主要受到冻肉库存抛售压制，但长期利好价格走势：4月3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测，要求猪肉制品加工企业5月1日起开展非洲猪瘟病毒检测，这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险，或将在4月短期内平抑生猪价格上涨，但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清（冻肉可保质一年，大部分屠宰企业在去年12月至今年1-2月大量收储冻肉，以待今年下半年猪肉价格高点售出），利好生猪价格长期上涨趋势的确立，周期反转高度以及持续时间超往轮（预计2019-2021年公司商品肉猪销售均价分别为17.00/20.00/18.00元/千克）。

出栏稳定增长，疫情下成本优势仍存：牧原作为自繁自养模式龙头，当前成本优势依旧领先行业，长期净资产收益率高出行业平均，在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下，预计2019-2021年公司生猪出栏量为1400/1800/2200万头，归属于母公司净利润为77.94/173.76/163.02亿元，对应EPS分别为3.74/8.33/7.82元。

风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。 

►【轻工-山鹰纸业(600567)】蒋正山、徐稚涵：龙头红利依旧，静待格局好转-20190413

事件：山鹰纸业发布2019年一季度报告，2019Q1公司实现营收52.16亿元，同比下跌3.74%；实现归母净利润4.58亿元，同比下跌24.33%；实现扣非后归母净利润3.45亿元，同比下跌29.54%。

造纸受行业景气周期影响回调，包装业务销量增加。2019Q1公司实现原纸产量115.11万吨，销量102.09万吨，销量较去年同期下降4.34%。测算2019Q1造纸业务吨毛利约771元，同比下跌6.43%；吨净利约336元，同比下跌22.40%。我们认为造纸行业景气度下行是原纸销量、价格和吨净利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板纸箱销量2.80亿平方米，销量较去年同期增长6.46%。

纸价下行盈利承压，关注公司成本优势。2019年一季度，瓦楞纸，箱板纸价格呈下降趋势，截止2019年3月底，瓦楞纸吨价3563元，同比下跌15.13%，与2018年末持平；箱板纸吨价4409元，同比下跌12.08%，与2018年末持平。纸价下跌导致企业盈利能力承压。吨盈方面，卓创数据显示箱板瓦楞纸行业2019Q1平均吨净利约200-300元，公司吨净利略高于行业水平，我们认为核心原因在于国废外废价差重新拉升。截至3月底，国废外废价差865元/吨，一季度均值686元/吨，拥有外废配额的龙头企业有望享受红利。公司前五批合计获得外废配额90万吨，占行业总配额的12%（2018年全年占比11%），利好成本优势兑现。

财务费用率大幅下降，毛利率与净利率走低。2019Q1公司销售费用率4.5%，同比提升0.1pct；管理费用率4.5%，同比增加1pct；财务费用率1.5%，同比下降2pct，财务费用的降低是公司报告期持续改进债务结构的结果。由于财务费用的下降，货币资金较年初增加15.8亿元。毛利率方面，公司2019Q1毛利率为19.78%，同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因：1）2019Q1原材料价格上升，2）受产能释放，下游需求缩减，原纸售价下降。净利率方面，2019Q1净利率8.8%，同比下跌2.4pct.。

产能加速扩张，增长动力不改。公司特种纸在全球有领先的市场份额；公司包装板块销量位居中国第二，整体市场份额为1.6%。此外，公司投资新建的华中造纸基地按计划进行，预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨，届时公司年规划产能规模将接近600万吨，公司的行业领先地位将得到进一巩固。

投资建议：我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元，同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%，对应EPS0.54、0.63、0.74元。

风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险 

►【零售-红旗连锁(002697)】彭毅：毛利率持续提升，利润端保持较快增长-20190412

事件：2019Q1公司实现营业收入18.92亿元，同比增长2.7%，实现归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比增长45.7%。营业收入稳健增长，净利润在2015-16年出现下滑后，目前维持了较高的增速，预计未来盈利依旧保持在上升通道。

收入端保持稳健，投资收益的增加贡献利润使得整体利润端保持了较高速增长。2019年一季度公司实现整体营业收入18.92亿元，同比增长2.7%，增速放缓但保持稳健。实现归母净利润0.79亿元，同比增长45.7%，利润端的高增速主要受投资收益增加的影响。2019Q1实现投资收益2868万元，比上年同期增长232.19%，主要系投资新网银行取得的收益产生。

商品结构调整以及增值服务收入比重增加，促成综合毛利率持续提升。2019Q1公司实现综合毛利率29.89%，较上年同期增加约2.5pct，保持了毛利率持续提升的趋势。公司在商品销售的基础上持续拓宽增值业务种类，2018年服务类收入占比达到8%，服务类收入增收效应较明显，且营业成本为零，有助于抬升公司的整体毛利率。

费用率上升2.41pct：报告期内销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为24.46%/1.6%/0.19%。销售费用率较2018Q4增加2.2pct，管理费用率下降约1.76pct。近年来租金成本的持续增加推动了费用率的持续提升，且与永辉合作进行门店升级后，预计门店改造成本会有一定程度增加。

投资建议：便利店行业处于高速发展窗口期，公司作为西南区域连锁便利店龙头企业，区域渗透率逐步提高，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道。预计2019-2021年公司实现营收约76.31/80.96/85.87亿元，同比增长5.69%/6.09%/6.06%。实现归母净利润约3.49/3.79/4.31亿元，同比增长8.16%/8.47%/13.92%。摊薄每股收益0.26/0.28/0.32元。

风险提示事件：（1）展店速度不及预期，二级市区品牌效应未形成，新店培育期较长；（2）生鲜业务发展不及预期；（3）四川地区超市竞争加剧，永辉绿标店、Mini店、大润发等发展迅速，给红旗连锁造成更大的竞争压力。

►【计算机-同 花 顺(300033)】谢春生：对比：2019 VS 2015

对于同花顺而言，我们比较关心的一个问题是，在2019年的市场行情下，公司是否能够突破之前业绩高点？这就需要我们对决定公司业绩的核心变量进行分析，对比2019年和2015年这些核心变量发生了哪些变化。相关变量既包括公司的内生变量，也包括市场等外部变量。当我们对这个问题有个大概的判断时，对公司的业绩空间也就有了一个大致的宏观判断。

在进行具体分析之前，我们首选需要明确几个核心问题：同花顺的核心财务指标是哪些（并不一定净利润永远是最重要的指标）？同花顺的弹性业务是哪些（并不是每个业务都具有高弹性-非线性增长）？同花顺的核心自变量包括哪些（并不是每个自变量的权重都是一样大小）？

1、确定核心指标

我们关注的核心指标（变量）无非包括：收入、净利润、预收款、现金流等。

1）我们知道，对于一般的公司而言，核心的关键指标是净利润。而对于同花顺而言，我们认为，恰恰相反。在以上四个核心指标和变量中，最不重要的指标是净利润。因为净利润是一个结果变量，它是所有变量传导结束后得到的一个结果。

2）如果对同花顺有跟踪研究经验，我们知道应该去分析同花顺的预收款。预收款作为一个先行指标，其变化都能够对公司未来的收入和利润带来一定先行指引。这也是在过去几年中，我们研究同花顺时，非常关注的一个指标。但是，我们认为，预收款也不是最核心的指标。因为预收款是公司将不符合当季收入确认的现金放在了预收款。它是一个过程变量。

3）我们认为，现金流才是我们分析同花顺的核心关键。因为现金流是公司业务变量向财务指标进行转化时，最先体现的变量，这才是我们分析的重点。因此，对于当前时点的财务报表，我们关注的重心不是净利润，而是现金流。只要有了现金流，净利润迟早会体现，只是时间问题。

2、确定弹性业务

同花顺的业务包括：电信增值业务、广告及互联网业务、软件系统及维护、基金代销等四个业务。而在这四个业务中，并不是每个业务都具有弹性。我们对弹性的定义是：非线性指数增长。也就是当外在核心变量发生变化时，哪个业务有可能呈现非线性指数级增长，这就是我们需要找的弹性业务。

因为我们知道，同花顺业务的核心变量是C（个人投资者），当C发生变化时（C端散户的参与度提升时），以上哪些业务有望实现快速增长？也就是说，C是哪个业务的自变量？我们认为：电信增值业务和广告及互联网业务更具有弹性。电信增值业务具体包括：PC端和移动端销售给C端的产品模块和增值服务，广告及互联网业务的收入主要是同花顺为券商进行导流开户所获取的收入。

3、确定核心自变量

在以上两个弹性业务中，我们需要确定核心变量是什么？电信增值业务核心变量包括：活跃用户、付费率、单用户ARPU值等；广告及互联网业务的核心变量包括：新开户数、单用户导流开户费用。确定这些核心变量之后，我们就可以通过这些核心变量的变化，来推演公司弹性业务的演化过程。

对比研究：

为了进行对比研究，我们选取了2015年5月和2019年3月进行对比。来分析关键变量所发生的变化。

1、对比一：月度活跃用户

月度活跃用户越大，C端潜在的付费用户就越多。根据易观千帆数据，2015年5月，同花顺APP的月度活跃用户在2300万左右，2019年2月同花顺APP月活为3400万。考虑到3月份市场交易量的急速放大以及新增开户数的激增，我们预计2019年3月份，同花顺APP的月活或将在3600万左右。也就是说，相比与2015年5月，2019年3月，同花顺APP月活增加了1300万左右。其中很有意思的一点是：2015年股市的最高点，并不是同花顺APP月活的最高点。

2、对比二：产品数量

决定付费率和单用户ARPU值很重要的一个因素就是产品（数量、维度）。产品数量越多，产品维度越多，产品种类越丰富，能够满足用户不同需求的能力就越强，活跃用户向付费用户的转化率就越高。同时，单用户的ARPU值也有望提升，因为可供选择的产品数量增加了，单一用户选择的产品种类也有可能增加。

根据我们统计，2015年5月，同花顺APP上的产品数量大概在10余款；2019年3月，同花顺APP上的产品模块数量达30款左右。产品数量实现了倍增。

3、对比三：交易量

在分析同花顺时，个人散户参与度和交易活跃度是重要参考因素，但这两个因素都是比较难以量化的变量。我们认为，可以通过交易量来间接判断。交易量是一个结果变量，基本反映了市场大部分的交易信息，也在很大程度上反映了市场交易活跃度情况。

我们可以对比一下，2015年5月和2019年3月，市场交易量情况。2015年，市场单日交易量峰值为2.36万亿元，2015Q2市场交易量为97万亿元。2019年以来，市场交易量峰值为1.18万亿元，2019Q1交易量为37万亿元。

两者对比，我们可以看出，目前的市场交易量与2015年上半年相比，还有一定的差距。而我们通过变量之间的逻辑判断，市场交易量越大，C端用户参与度越高，同花顺业务增量有望越大。

也就是说，1）目前市场交易量还有潜在进一步放大的空间；2）随着市场交易量的扩大，C端活跃度仍有进一步扩大的空间。3）在目前业务量的基础上，同花顺的2C业务也具备一定的增长空间。

4、对比四：券商依赖程度

通过上面月活数据，我们看到同花顺的流量优势在逐步强化。目前券商对同花顺流量的依赖程度在逐步增加。主要原因：

1）线下获取新客户的成本越来越大。之前券商还可以通过赠送礼品的形式来激励线下开户的积极性，但目前线下获取客户不仅成本高，甚至是比较少。线上开户是主流。

2）东财经纪业务的崛起。东方财富依靠自身的流量优势，经纪业务市占率在快速提升，对传统券商市占率带来一定挤压。

3）网上销户的实施，使得C端用户切换券商的成本降低。C端用户在不同券商之间迁移的活跃度增强，线上开户更成为各家券商必争之地。

4）同花顺平台上合作券商的数量在增加。2016-2018年之间，一些实力较强的大型券商，陆续中止了与同花顺的合作，通过自有渠道来吸引客户。而目前，我们看到，随着市场交易活跃度的提升，与同花顺合作的大型券商的数量也在逐步增加。

因此，通过以上分析，我们可以看出，券商对同花顺流量的依赖程度在逐步增加，这在一定程度上会进一步强化同花顺在其中的议价能力。

5、对比五：AI技术成熟度

我们认为，同花顺AI技术成熟度的变化，可能是市场忽略的地方。对于不太了解同花顺的投资者而言，同花顺的AI主要是智能投顾。但从实际来看，同花顺2009年就开始进行AI技术的研发和应用。2015年，公司将AI技术应用于自身的产品模块和增值服务中，包括当时市场比较关注的智能投顾产品。而站在2019年时点，公司AI技术更加成熟，AI技术向产品的转化更加顺畅，AI技术应用的场景也在逐步增加。我们看到的结果就是：AI产品化能力的增强。

1）2016年上线智能助理，2017年上线Open AI开放平台，2018年发布智能外呼、智能客服、智能质检、智能转写等智能语音系列。而其中的智能语音识别和合成技术都是自主研发。

2）AI技术与业务结合的体现，是AI产品化能力的提升。在公司多个2C的产品模块中都有AI技术的应用。AI技术的应用能够提升产品的用户体验，进一步强化用户的使用粘性，提升转化率和留存率。

3）通过以上AI产品可以看出，同花顺的AI技术不仅应用于自身业务，比如i问财、智能投顾，还包括利用智能客服推广自己的2C产品（原来更多是通过人工坐席来推销C端产品）；而且AI产品已经扩展到其他非投资类领域。AI产品覆盖领域的延展性逐步体现。

因此，我们认为，同花顺的产品基因和互联网流量禀赋，使得公司具备较强的业务延展性。

6、对比六：业绩起点

在上一轮市场走强之前的2014年，同花顺的净利润0.6亿元，现金流是4.3亿元。而，2018年同花顺的净利润为6.3亿元，现金流为13.1亿元。可以看到，同花顺各项指标已经站在了一个不同量级的起点。

当然也会有人质疑，目前的利润是不是还有2015年牛市所带来了利润存留（预收款的确认）？根据我们分析，同花顺之所以存在预收款，就是因为2C业务的收入确认方式。一般某个时点的现金流入，在未来几个季度分别确认。因此，我们认为，目前时点确认的收入和净利润，来自2015年预收款的部分非常少，甚至没有（可以忽略）。

而在这个过程中，我们会发现，同花顺的业务结构和商业模式并没有发生根本变化。这说明过去几年利润的增厚基本都是来自于内生变量的演化迭代升级，这也说明了公司产品力、流量、变现能力、议价能力等综合实力的体现。

综合以上，我们认为，相比2014-2015年，2019年的同花顺，其各项业务指标基本都已经实现了跨越。我们认为，如果目前市场交易活跃度能够持续，或者有进一步加大可能的话，同花顺的业绩指标有望达到一个新的高度水平。

盈利预测与投资建议。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为12.38亿元/15.5亿元/19.4亿元，EPS分别为2.30元/2.89元/3.61元。

风险提示。市场活跃度低于预期风险，活跃用户转化低于预期风险。 

►【电子-电连技术(300679)】谢春生、周梦缘：一季度为全年低点，看好二季度迎来向上拐点-20190412

事件：公司发布一季度业绩预告，预计实现净利润3000-4500万元，同比下降30.32-53.54%。

一季度降幅较大符合预期，二季度有望迎来向上拐点：公司Q1净利润降幅较大，一方面是上年同期盈利能力处于高位，经过持续Cost-down，Q1利润率出现一定程度下滑，另外，Q1研发费用增幅较大及子公司恒赫鼎富费用高也有拖累。结合趋势看，我们认为自18年Q4以来，到19年Q1盈利能力已有企稳迹象，预计Q2在部分客户加速上量带动下，收入规模扩大，同时自动化持续推进以降低成本，盈利能力有望企稳回升，进而带动业绩出现向上拐点。全年来看，在华为、三星等客户增值带动，我们预计有望实现30%左右增长。

前瞻布局5G射频天线，手机业务有望再拓空间：5G分为Sub-6G与毫米波，2020年前预计以Sub-6G产品为主，就Sub 6G产品设计而言，4*4 MIMO天线方案加速普及，射频连接如继续采用同轴线连接，用量有望从目前的1-2根实现翻倍增长；部分旗舰机型或采用LCP/MPI设计方案，单机价值量有望达到3-8美元，ASP大幅提升；毫米波时代后，LCP高速传输线或将成为主要方案，参考高通毫米波天线模组方案看，需增加4根LCP传输线+RF板对板连接器，单机价值量有望达到4-6美元，ASP持续提升。此外，物联网等非手机类射频连接需求也有望大幅增长。。

技术与客户延展双驱动，新产品放量驱动中期成长：公司除消费电子领域外，借助技术延展切入汽车F连接器市场，18年已实现部分客户批量出货，公司后续有望实现从供应集成商到车厂直供的转变，加速该业务放量，预计20年会有较大成长；此外，在产品拓展方面，BTB连接器借助成熟的客户渠道，此前已实现部分中低端产品批量生产，目前正在攻克0.3/0.25mm间距系列产品，后续一旦突破后，有望成为公司中期高成长打下坚实基础。

投资建议：一季度为全年低点，Q2业绩有望重大向上拐点，同时公司传统产品升级、品类拓展、领域延伸有望驱动新一轮成长期，我们预计公司2018/19/20年净利润为2.39/3.11/4.33亿元，增速为-34%/30%/39%，EPS为1.11/1.44/2.00元。

风险提示：智能手机销量超预期下滑、新产品拓展进度低预期。 

►【通信-宝信软件(600845)】吴友文、陈宁玉：一季度业绩稳定增长，智慧制造领先者-20190414

公告摘要：（1）公司2018年实现营业收入54.71亿元，同比增长14.56%，归属母公司净利润6.69亿元，同比增长57.34%，每股收益0.80元。公司拟每10股转增3股并派现3.82元。（2）2019年一季度，营业收入13.45亿元，同比增长32.62%，归属母公司净利润2.01亿元，同比增长36.40%，扣非净利润增长43.25%。

业绩符合预期，一季度数据中心与软件信息化业务保持稳定增长。公司2018年经营业绩创公司成立至今历史新高，分业务看，服务外包（运维+IDC）收入16.90亿，较去年同期增长36.80%，毛利率提升3.28个百分点达到45.03%，主要受益于宝之云IDC二期、三期项目上架机柜数量增加；软件开发工程服务收入35.22亿元，同比增长5.26%，因业务结构毛利率略有下降，其中核心业务自动化、信息化订单大幅增加，轨道交通业务新签合同额获历史新高。公司整体毛利率和净利率分别提升1.28和3.39个百分点，实现经营性净现金流9.65亿，同比增长24.48%。2019Q1业绩稳定增长，我们预计2019Q1新增上架机柜1000+台，IDC营收约3亿+，信息化及其他业务收入约10亿，宝之云四期按计划逐步交付中，合计30000万+标准机柜将陆续投入运营，形成20亿左右的产值。受益于钢铁行业供给侧改革盈利好转，以及宝武合并成为全球第二特大型钢铁企业，进入首钢等非宝武集团市场，钢铁软件信息化市占率大幅提升。

智慧制造领先者，助力中国制造业转型升级。宝信软件专注于促进钢铁企业制造优化升级，并向其他行业辐射。2018年研发投入5.51亿元，研发营收占比10.07%，通过加大研发积极探索构建集智能装备、智能工厂、智慧运营于一体的智慧制造体系，助力力中国制造企业转型升级，持续保持智慧制造领军地位。荣膺“2018年度中国软件和信息技术服务综合竞争力百强榜单”第19名，被中国软协授予“2018年中国软件行业最具影响力企业”，大力推进智慧制造相关产品研发与项目落地，成功申请工信部钢铁行业工业互联网平台试验测试项目。在MES、EMS、冷连轧、运维服务等产品和服务在钢铁领域市场占有率第一。公司聚焦两大业务领域（智慧制造、智慧城市），优化三大核心业务（信息化、自动化、智能化），培育三大新兴业务（工业互联网、云计算服务、大数据）。年报经营计划明确提出，通过寻源并购产业龙头企业机会，延伸现有智慧制造业务范围，对标世界先进的同行企业，提升综合竞争力。

合资设立武钢大数据产业园，数据中心业务向全国市场布局。合资公司将依托宝信软件网络资源，结合宝地资产园区运营经验，以武钢集团转型后闲置资源开展深入合作，布局“大数据+N”产业战略。IDC中心区规划分三阶段建设18000个20A机柜，建成后可成为华中区域单体规模最大的大数据和云计算中心。2019年/2021年/2023年，计划投资建设约2000个/6000个/10000个标准机柜。集聚“数据存储、数据应用、数据交换”三个大数据产业板块。我们预计宝信软件将负责武钢大数据产业园的数据中心运营，武汉是公司IDC业务走出上海、迈向全国的第一步。核心城市数据中心客户需求旺盛，但能耗指标控制严格，核心城市具有能充足稳定供电条件、较低用地成本，规模化、集中化高质量的数据中心选址将成为稀缺的优势资源。我们预计公司将结合宝武集团的资源优势和自身的技术运营能力在上海周边以及其他核心城市进行业务拓展。

投资建议：宝信软件是钢铁信息化龙头，智慧制造领导企业，助力中国制造业转型升级。依靠宝武集团稀缺资源优势和自身信息化能力，快速发展IDC业务，成为华东乃至全国的第三方数据中心龙头。作为上海国企改革先锋，实施股权激励长效机制，激发企业发展活力。我们预计公司2019-2020年净利润为8.51亿和11.27亿元，EPS分别为0.97元和1.28元。

风险提示：钢铁行业软件信息化投资建设低于预期的风险；IDC大客户上架进度低于预期的风险 

►【电新】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：平价和补贴项目共存，静待政策落地-20190414

事件：近日，国家能源局综合司分别发布《关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案（征求意见稿）》和《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》。

平价方案：平价和补贴项目共存，但平价优先上网。《关于推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设的工作方案（征求意见稿）》主要包括优先建设平价上网项目、严格落实平价上网项目的电力送出和消纳条件等六条。其核心内容为以下四点：

（1）电网企业配置消纳能力的顺序为：2018年或以前年度已核准（备案）或已配置的陆上风电、光伏发电项目自愿转为平价上网项目＞2019年度新建平价上网项目＞需国家补贴的项目；

（2）在开展平价上网项目论证和确定2019年度第一批平价上网项目名单之前，各地区暂不组织需国家补贴的风电、光伏发电项目的竞争配置工作；

（3）4月25日前报送2019年度第一批风电、光伏发电平价上网项目名单（2018年度有关地区报送的分布式市场化交易中的项目经复核后将列入第一批），5月31日前向国家能源局报送需国家补贴项目竞争配置的办法及工作方案，按国家能源局对有关竞争配置办法及工作方案的论证反馈意见组织开展有关工作；

（4）国家电网公司、南方电网公司及有关省级政府管理的地方电网企业做好有关平价上网项目的电力送出和消纳落实工作，规范签订长期固定电价购售电合同（不少于20年）。

除第一点外，其余要点市场均有预期。第一点中明确了不同类型项目优先配置消纳能力的顺序，而且也首次提出鼓励2018年或以前年度已核准（备案）或已配置的陆上风电、光伏发电项目自愿转为平价上网项目，这主要是基于解决可再生能源缺口的考量。

光伏：30亿补贴总额度中22.5亿元用于竞价，首提修正电价方案。作为《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》附件发布的《2019年光伏发电建设管理工作方案》，其核心内容为以下四点：

（1）2019年度安排新建光伏项目补贴预算总额度为30亿元，其中，7.5亿元用于户用光伏（折合350万千瓦）、补贴竞价项目按22.5亿元补贴（不含光伏扶贫）总额组织项目建设；

（2）国家能源局根据修正后的申报补贴项目上网电价报价由低到高排序遴选纳入补贴范围的项目。修正规则为：1）普通光伏电站和全额上网工商业分布式光伏发电项目：II类资源区修正后的电价=申报电价-0.05元/千瓦时，III类资源区修正后的电价=申报电价-0.15元/千瓦时。2）自发自用、余电上网工商业分布式光伏发电项目：修正后的电价=申报电价-所在省份燃煤标杆电价+0.3元/千瓦时，其中燃煤标杆电价不足0.3元/千瓦时地区的项目，申报电价不进行修正；

（3）列入以往国家建设规模、已开工但未建成并网的光伏发电项目，执行国家相关价格政策，2019年底仍不能全容量建成并网的光伏发电项目（含二期光伏发电领跑基地项目），不再纳入国家补贴范围；

（4）落实企业投资项目承诺制，列入国家补贴范围的光伏发电项目，应在申报的预计投产时间所在的季度末之前全容量建成并网，逾期未建成并网的，每逾期一个季度并网电价补贴降低0.01元/千瓦时。在申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的，取消项目补贴资格，并作为各地光伏发电市场环境监测评价和下一年度申报的重要因素。

除第二和第四点外，其余要点市场均有预期。关于第二点，智汇光伏认为在价格司的电价文件尚未出台背景下，能源局提出修正电价方案可以保证竞价不受价格司电价政策影响。关于第四点，由于投产季度由企业申报，可能出现需求季度波动较大的情况，但具体情况还要视价格司的电价政策是否进行季度调价。

风电：强调有序按规划和消纳能力组织风电建设。作为《关于2019年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）》附件发布的《2019年风电建设管理工作方案》，主要内容包括有序按规划和消纳能力组织风电建设、有序稳妥推进海上风电项目建设、建立先确认补贴再开工建设的机制等十项内容。其核心内容为以下六点：

（1）2018年底前已并网和已核准建设的风电项目（扣除应废止或其他原因不具备建设条件的项目），总规模已超过本省级区域2020年规划并网目标的，除平价上网风电项目外，暂停新增陆上集中式风电项目建设；

（2）对预警停建或其他原因停建风电项目，尚未发生实际工程投入的，按一定优先配置权与新项目一并竞争确定上网电价；

（3）已核准的陆上风电项目两年内未投产并网的，需按照并网年份标杆价格上限重新参与市场竞价；

（4） 2018年或以前年度已核准或已配置的风电项目，如项目单位承诺转为平价上网项目，按第一类优先级配置；2019年度新建平价上网项目按第二类优先级配置；

（5） 2018年度未通过竞争方式进入国家补贴范围并确定上网电价的海上风电项目，其核准文件不能作为享受国家补贴的依据；

（6）各省级能源主管部门要在总结2018年度风电项目竞争配置工作基础上，完善2019年度风电项目竞争配置机制。

除第一和第二点外，其余要点市场均有预期。关于第二点，由于预警区域暂停项目电价普遍较高，重新参与竞价回归合理收益率也符合行业发展方向。关于第一点，目的是要求各省级能源主管部门要按照国家和本地区风电发展“十三五”规划以及《国家能源局关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》（国能发新能〔2017〕31号）要求，在论证落实消纳能力的前提下，有序组织各类风电项目建设，但暂停新增陆上集中式风电项目建设是指暂停核准还是暂停开工建设存在分歧，我们认为不是指暂停开工建设，有待政策最终落地后确认。

投资建议：这两个征求意见稿出台表明2019年风电和光伏建设中平价和补贴项目共存，其中平价建设方案的出台也建立了风电光伏发展的长效机制。短期来说，风电光伏2019年的需求情况还要看政策落地后对于几个关键点的明确，但我们认为需求向好的趋势不变，一是平价和补贴项目共同共存扩大了需求的来源，二是稳中求进或成为2019年新能源发电的政策方向。推荐方面：（1）光伏：隆基股份、通威股份、福斯特、阳光电源、福莱特、信义光能、中环股份等；（2）风电：金雷股份、日月股份、天顺风能、金风科技、泰胜风能等。

风险提示：新能源政策不及预期，新能源装机和消纳不及预期。 

►【军工-航天电子(600879)】 李俊松、李聪（研究助理）：业绩受普利门拖累有所下降，关注军工科研院所改制进展-20190414

事件：公司发布2018年度报告，2018年共实现营业收入135.30亿元，同比增长3.65%，实现归母净利润4.57亿元，同比下降12.98%。基本每股收益0.168元/股，加权平均资产净资产收益率3.926%。

2018年公司营收小幅增长，净利润受普利门拖累有所下降，18年对其计提存货跌价充分，看好下年业绩增长。2018年共实现营业收入135.30亿元，同比增长3.65%，从公司营业收入结构看，航天产品收入占营业收入的60%以上，仍是影响公司经营业绩的主要因素，航天军用产品收入虽微降，但毛利率有所提升，18年军用产品毛利率 22.02%。民品业务收入增长速度明显快于航天军品，主要原因是电缆业务结构升级毛利率提升带动所致；但受原材料涨价、市场竞争激烈影响，营业成本的增速也明显高于航天产品，营业成本较上期上涨13.91%，毛利率实现17.62%，较上年基本保持平稳略有提升。归属于上市公司股东的净利润实现4.57亿元，同比下降12.98%，系普利门公司本年度计提存货跌价准备7,085.60万元及经营亏损5,000.14万元所致，普利门公司已经多年亏损，此次公司存货跌价计提比较充分，未来对航天电子业绩影响微弱，看好公司下年业绩。

预付账款、存货同比增长，销售回款明显向好，研发投入保持较高水平，支撑长期发展优势。预付账款较上期增长65.73%，主要由于预研项目增加使得备货时的预付款项增加。报告期内公司加大催收力度，销售回款明显向好，经营性现金流-1.03 亿，较前两年报告期明显改善。公司应收票据及应收账款合计占资产百分比 30.12%，较上年 32.46%有所下降。研发投入4.01亿元，保持较高水平，存货较上期增长15.17%，其中航天、民用产品库存量增加8.79%，生产量增加4.96%，生产任务较为饱满。本年度对外股权投资较上年增长101.61%，增资航天长征、时代激光、时代光电、上海航天、时代民芯、航天飞鸿，后期资本运作进度可期，我们持续看好公司的长期投资价值。

航天电子产品配套龙头企业，技术、人才优势明显，受益于航天产业迅猛发展，增长潜力巨大。公司深耕航天电子技术领域多年，积累了深厚的技术和人才力量，技术和制造能力强大，持续的研发投入使公司长期保持技术领域领先甚至垄断地位，2018年圆满完成了以“北斗三号”和“嫦娥四号”为代表的各类航天发射及科研生产任务，巩固了航天领域的市场地位。公司主要业务隶属于国家战略性的航天产业，公司航天类产品以配套为主，经过多年发展形成航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航四大传统优势专业，始终在行业领域内保持国内领先水平。预计未来很长一段时期内，国家将继续实施载人航天、月球探测、高分辨率对地观测系统、卫星导航定位系统等航天重大科技工程以及一批重点领域的优先项目，这将带动航天技术的迅猛发展，航天器制造、发射、地面设备设施、国防武器装备、卫星及航天应用服务产业市场需求巨大。我们认为随着航天产业快速发展，公司业绩有望保持高速增长。

无人机研究所成立独立子公司，专业融合成效明显，系统级产品将成为第三业务支柱。公司无人机和精确制导炸弹领域竞争优势明显，发展迅速，子公司航天飞鸿形成了以无人机为代表的系统级产品，核心技术和产品具有较强的市场竞争力，未来有望助推公司未来业绩，打造新利润增长点。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位，该产品具有小型化、高精度、复合模式、低成本、智能化、模块化、系列化的明显优势并已具备一定的国际知名度。军品主打中短程战术战役序列，布局高端察打一体化产品，在相关领域填补空白，发挥引领作用，新型高端军民无人机产品正走向成熟。我们认为系统级产品未来有望形成第三业务支柱，成为公司新的利润增长点。

航天九院唯一上市平台，预期军工科研院所转制实施助力资产注入，增厚公司业绩。航天九院隶属中国航天科技集团，是航天电子专业大型科研生产联合体，公司是航天九院旗下唯一的上市平台，同时也是航天科技集团航天电子专业领域整体上市试点单位，2016年已经通过重大资产重组注入了九院旗下包括航天电工100%股权、时代光电58.73%股权等在内的企业类资产，公司与航天九院共同增资子公司航天长征火箭，18上半年设立子公司航天飞鸿。2018年5月，国防科工局、财政部等部门联合批复兵器装备集团58所的转制方案，标志生产经营类军工科研院所转制工作正式进入实施阶段。预计未来两年军工科研院所转制将会实施，为研究所资产上市助力，九院旗下资产有望继续注入上市公司体内，从而有望进一步增厚公司业绩。

盈利预测及投资建议：我们预测公司2018-2020年实现收入分别为158.00/176.48/197.97亿元，同比增长16.77%/11.79%/12.17%；实现归母净利润5.51/6.22/7.02亿元，同比增长20.70%/12.81%/12.83%。随着国家航天事业的快速发展，军民融合和商业航天的推进，公司的营收有望继续保持稳定增长，同时也将受益集团资产证券化和院所改制。

风险提示：集团资产证券化不及预期；科研院所改制不及预期；公司产品研发不及预期；航天事业发展不及预期。 

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