东吴纺服 | 航民股份：印染主业盈利增长超10%，航民百泰并表增厚利润

来源：纺服新消费马莉团队

事件

公司公布年报，2018年收入75.34亿元，净利润7.99亿元，归母净利6.62亿元；若剔除收购航民百泰带来的并表影响，公司原有主业收入增长13.4%至39.6亿元，净利润增长8.9%至7.2亿元，归母净利增长2.0%至5.8亿元；具体到18Q4，公司原有业务收入增长5.1%至10.1亿元，净利润增长2.5%至2.3亿元。分红方面，公司计划每10股转增2股，并每10股派送红股2.5股同时派发现金股利2.80元，现金分红比例达到31.53%。

投资要点

印染主业：总体接单顺利，18年印染业务收入同增11.9%，利润总额同增10.4%，盈利水平与去年基本持平。2018年公司整体纺织业务收入增长13.72%至36.7亿元，梭织/针织产品销量分别增长9.2%/17.7%至11.7亿米/4.6万吨，毛利率同比下降0.72pp至26.3%，主要与非织造业务盈利能力下降（由于搬迁影响生产）有关。

具体到印染业务，18年印染行业规模以上企业18年1-11月产能445亿米（+2.26%），航民为全国第二大龙头，产能达到10.2亿米，市占率接近2%，2018年收入增长11.9%至33.36亿元；同时在规模以上印染企业亏损面达到19%的背景下，航民旗下印染子公司18年平均净利率水平高达15.8%，主业表现非常稳健。

热电蒸汽业务：煤价稳定背景下盈利能力小幅回升，收入同增19.4%至6.8亿元，利润总额同增12.0%至1.4亿元。热电业务主要原材料是煤炭，本年度煤价波动幅度小于17年且均价微有下降，带动了热电业务盈利能力的有效提升，毛利率同比提升2.1pp至24.8%，相关子公司净利率也提升1.1pp至17.7%。

其他业务：航运盈利下滑较明显。批发（主要是燃煤销售）、水利管理及机械制造业务2018奶年整体收入增长健康、盈利水平稳健，航运业务则由于景气度下降盈利能力下滑比较明显，海运子公司净利润较去年同期下滑873万元。

黄金业务：18年12月收购首饰制造企业航民百泰，完整并表显著增厚利润。航民百泰成立于2003年，长期为老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝、曼卡龙等品牌成立黄金珠宝加工服务，目前拥有年加工80吨黄金饰品的产能。其原本为公司大股东航民集团控制之资产（航民集团/环冠珠宝占股51%/49%），18年12月航民股份以10.7亿元对价进行100%收购，收购全部通过发行股份方式进行，发行价格9.72元/股。航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元，复合增长率接近20%，2018年航民百泰收入/净利润达到35.7亿/7711万元，超过承诺业绩。

解读18年盈利：印染及热电盈利增长超过10%，收购航民百泰的一次性费用、非织造布业务以及航运业务盈利下滑是归母净利增长慢于收入增长的主要原因。回顾表1，2018年公司公司印染业务利润总额同增10.4%，热电业务利润总额同增12.0%，其他业务的利润总额从2017年的5656万元降低到2018年的2055万元，主要受到以下因素影响：1）收购航民百泰的一次性费用1811万元左右；2）非织造布子公司受厂房搬迁影响净利润较17年下滑1680万元；3）海运子公司净利润较17年下滑873万元。我们认为2019年前两项影响因素将会消失，由此剔除该两项因素的影响，18年公司原有业务（不考虑黄金并表）的归母净利应该达到6.1亿元，同比增长7%。

盈利预测与投资建议

展望2019年公司盈利：1）不考虑黄金业务，原有主业延续10%增长，归母净利由前述剔除掉并购费用和非织造业务影响的归母净利6.1亿元增长10%，达到6.7亿元；2）航民百泰有望延续20%左右的利润增长态势，贡献净利润9000万元以上；由此我们估计公司19年利润达到7.6亿，如果考虑19/4/1开始针对制造业的增值税率调减，则有望更高。

暂不考虑增值税下调利好，预计19/20/21年公司归母利润分别增长16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6亿元，对应PE10.2/9.1/8.2X，历史现金分红率保持在30%左右，低估值行业龙头，给予“买入”评级。

风险提示

染料、煤炭、黄金等原材料价格异常波动，黄金加工业务发展不及预期

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

团队介绍

马莉  研究所副所长/大消费组负责人/纺织服装行业首席分析师  东吴证券

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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