宏观经济框架系列 | 中国 PPI 下行，全球央行逐渐进入降息通道——PPI对我国与全球经济政策信号作用分析

来源：国金证券研究所

【国金证券-总量研究中心-宏观经济边泉水团队】

基本结论

PPI 对经济和政策具有重要的信号作用，原因在于 PPI 不仅是我国经济，也是全球经济的敏感指标。PPI 下行意味着进出口、工业生产、企业利润等经济指标将会下行。此外，PPI 下滑，货币政策也需要做出相应调整。需要对PPI 下行给予足够的重视。 

1、八大行业是 PPI 波动的主要因素。1）回顾历史，煤炭开采、石油开采、农副食品、石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼八大行业对 PPI 波动贡献较大。2）八大行业主要分布于上游。因长鞭效应，下游需求变化传导 至上游时被放大，供需错配加剧，上游价格波动加大，进而导致 PPI波动较大。

 2、国际和国内因素共同决定八大行业价格走势。1）我国消费的原油、铜、铝等大部分依赖于进口，且这些大宗商品价格主要由国际定价，石油开采、石油加工、化学原料、有色冶炼等行业受到国际因素影响更大。2）黑色冶炼、非金属制品、煤炭开采与房地产投资关联度非常高。农副食品与 CPI 中猪肉价格走势基本一致。这四类行业更多受到国内因素影响。3）我国 PPI 与原油价格走势基本一致，且我国与韩国、美国等国 PPI 走势基本一致，表明与国内因素相比，国际因素对 PPI的影响更大原因在于出口对我国经济影响较大。

3、PPI 是我国和全球经济的敏感指标，对经济及需求变化具有信号作用。1）全球经济通过进出口贸易对我国经济产生影响，我国和全球经济走势是一致的，我国经济和全球经济共同影响着 PPI。PPI 不仅是我国经济，也是全球经济的敏感 指标。2）我国 PPI 不仅与国内指标，例如进出口、企业生产、库存、产能利用率、企业利润、澳门博彩毛收入等紧密联系，且与国外指标，例如韩国出口、韩国生产、美国进口、美国零售额等紧密联系，原因在于我国 PPI 代表着我国和全球经济需求的变化。

4、PPI 对货币政策变化具有重要的信号作用。1）经济增长是我国货币政策的首要目标，也是货币政策的锚，然而，经济增长作为锚具有一定的模糊性。PPI 是我国和全球经济的敏感指标，且与货币政策最终目标具有紧密联系，具有作为货 币政策替代锚的特征。2）在实际操作过程中，PPI确实对我国货币政策具有信号作用。在调整法定存款准备金率方面，调低的时间点均为 PPI 下滑或者 PPI 为负时，调高的时间点均为 PPI 为正时，且大部分 PPI 在上升。在调整存贷款基础利率时，调低的时间点，大部分为 PPI 为负时；调高的时间点均为 PPI 为正时，且大部分时点对应 PPI 同比在上升。此外，调高逆回购利率等政策利率也发生在 PPI 为正时。货币政策调整的顺序一般是，先调整法定存款准备金率，再调整存贷款基础利率。原因在于，货币政策需要平衡流动性与企业实际资金成本之间的关系。在 PPI 变化初期，需要调整法定存款准备金率以解决流动性问题。一段时间后，需要调整存贷款基础利率以解决企业实际资金成本问题。3）纵观美国和韩国，上调基础利率的时间点集中于我国 PPI 为正时，下调基准利率时间点集中于我国 PPI为负时，原因还是在于我国 PPI是我国和全球经济的敏感指标。

5、今年 PPI 下滑意味着什么？1）经济方面：今年进出口、生产和利润均将下滑。2）货币政策方面：今年将多次降准且多次下调 OMO、MLF 等政策利率，降低存贷款基础利率的可能性在提高。3）海外方面：美联储停止加息，全球央行进入降息通道。 

风险提示：

财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。

内容目录

图表目录

引言

今年我国和全球经济下滑是确定性的，PPI 将会随之下行。PPI 下行对经济和政策具有重要的信号作用，需要对 PPI 下滑给予足够的重视。我们认为，PPI 不仅是我国，也是全球经济的敏感指标，能够敏感地跟踪到我国和全球经济及需求的变化。PPI 下滑意味着进出口、工业生产、企业利润等多项经济指标将会下行。此外，随着经济走弱，PPI 下滑，货币政策也需要做出相应调整。

正文如下

1 八大行业是PPI波动的主要因素

在对PPI影响因素以及重要作用进行探讨之前，需要对PPI的结构进行分析。虽然PPI中包含的行业众多，但是大部分行业并不会对PPI造成较大的影响，这有助于简化研究。可以发现，煤炭开采、石油开采、农副食品、石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼八大行业是PPI波动的主要因素。接下来的研究主要围绕着这些行业展开。

1.1 回顾历史，八大行业贡献PPI波动的绝大部分

PPI大类行业多达41个，若对每个行业价格都单独研究，容易扰乱思维，也很难总结出PPI变动的规律。其实，并不是每个行业都会对PPI的波动带来很大的贡献，例如，汽车制造业价格波动很小，对PPI的影响比较小。可以抛开那些对PPI影响很小的行业，重点研究对PPI影响较大的行业，这将极大地简化研究，也有利于寻找PPI变动的规律。我们将结合两个维度来寻找重点行业：一是行业的价格变动；二是行业的权重。

行业价格波动方面，煤炭开采等10个行业波动较大。从当月同比、当月环比和年度同比三个维度，采用标准差来衡量各行业的价格波动。三个维度得出的结论较为一致，煤炭开采和洗选业（以下简称煤炭开采）、石油和天然气开采业（以下简称石油开采）、黑色金属矿采选业（以下简称黑色开采）、有色金属矿采选业（以下简称有色开采）、农副食品加工业（以下简称农副食品）、石油、炼焦及其他燃料加工业（以下简称石油加工）、黑色金属冶炼及压延加工业（以下简称黑色冶炼）、有色金属冶炼及压延加工业（以下简称有色冶炼）、化学原料及化学制品制造业（化学原料）、化学纤维制造业（以下简称化学纤维）共计10个行业的价格波动较大。以年度为例，2004-2018年10个行业价格的标准差均大于5。

行业权重方面，农副食品等10个行业权重较大。一般而言，行业价格波动越大，对PPI的贡献也越大。例如，石油加工、黑色冶炼、有色冶炼等。然而，行业权重也会对其拉动PPI同比带来影响。例如，虽然黑色开采、有色开采价格波动大，然而其在PPI中的权重较小，对PPI的贡献也相对较小。由此可见，行业权重也至关重要。国家统计局并没有公布各PPI大类行业的权重，只能对其进行估算。根据《中国主要统计指标诠释（第二版）》的内容，PPI的行业权重是依据工业统计中分行业的销售产值资料计算的，一般每5年更换一次，在5年期内各年度适当调整。也就是说，国家统计局根据各行业的销售产值来确定权重。由于主营业务收入与销售产值非常地接近，因此可以根据每年各行业的主营业务收入的占比来近似地估算各行业的权重。根据估算，权重较大的行业分别为：农副食品、黑色冶炼、非金属制品、化学原料，计算机、通信和其他电子设备制造业（以下简称计算机电子），汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械及器材制造业（以下简称电气机械），通用设备制造业（以下简称通用设备），电力、热力的生产和供应业（以下简称电力热力）共计10个行业，它们的权重均超过4%，且权重之和接近60%。

结合价格波动和行业权重两方面的考量，煤炭开采等八大行业对PPI同比贡献较大。将行业价格标准差与行业权重相乘，用于衡量各行业对PPI同比贡献度。可以发现，对PPI贡献较大的行业分别为：煤炭开采、石油开采、农副食品、石油加工、化学原料、黑色冶炼、有色冶炼。此外，由于国家统计局在PPI数据解读时多次提及非金属矿物制品业（以下简称非金属），且非金属和黑色加工、有色加工一样共同受到房地产投资等国内因素影响，所以将其纳入分析。为方便后文表述，将这些行业简称为八大行业。

从实际数据来看，八大行业价格波动能够很好地模拟PPI走势。采用八大行业当月环比、当月同比与各自权重计算了八大行业的环比加权平均和同比加权平均。可以发现两大特征：一是八大行业的加权平均走势与PPI基本一致。从变化方向来看，无论是八大行业的环比加权平均还是同比加权平均，分别与PPI环比和当月同比基本上是一致的，且两者差异非常小。二是，八大行业与其他行业的加权平均走势是一致的。其他行业是八大行业不能直接解释的部分。可以发现，从变化方向来看，无论是八大行业的环比加权平均还是同比加权平均，均与其他行业基本上是一致的。不过，相比于八大行业而言，其他行业加权平均要小很多。结合上面两个特征，我们认为，八大行业价格波动能够很好地模拟PPI走势。 

1.2 长鞭效应导致八大行业价格波动较大，上下游价格存在稳定关系

PPI波动绝大部分可以采用八大行业解释，主要原因在于八大行业产品价格波动较大。为什么会出现这样的现象？八大行业产品价格波动是否能够有效地向其他行业传导？本小节将专注于解答这两个问题。

1）长鞭效应导致八大行业价格波动较大

上下游产业链梳理。要回答上面的问题，首先需要弄清楚八大行业处于产业链的具体位置。采用国家统计局公布的《2012年投入产出表基本流量表（中间使用部分）》和《投入产出直接消耗系数表（2012年）》，获取产业之间上下游关系信息，构建行业上下游产业链。为了更加清晰地展示上下游产业链，将行业之间上下游进行严格的限定。若行业B是行业A的最大需求方，我们认为行业A是行业B的上游行业；若行业B的中间投入品主要来自于行业A，我们认为行业B是行业A的下游行业。例如，石油加工消耗了石油开采产出中的86%，石油开采为石油加工的上游行业。电气机械的中间投入品中，26%的部分来自于黑色和有色冶炼，电气机械为黑色和有色冶炼的下游行业。当然，电气机械的中间投入品不仅包括黑色和有色冶炼，还包括化学产品，通用设备、计算机电子等。不过，为了简单起见，在产业链展示中，不将电气机械单独罗列为这些行业的下游行业。

八大行业主要分布于上游。因长鞭效应，下游需求变化传导至上游时被放大，供需错配加剧，进而导致上游商品价格波动加大。通过上下游产业链梳理，可以清晰地发现，八大行业主要分布于上游行业。根据长鞭效应理论，上游企业会根据下游企业的需求信息进行决策，并安排投资和生产，然而，需求信息向上游逐级传导时存在着放大效应，最终会导致上游企业的供给变化超过需求，供需错配，上游商品价格大幅波动。例如，当下游需求变弱时，传导至上游，需求偏弱的程度会被强化，供给明显大于需求，上游商品价格将会大幅下跌。

2）上游与下游价格之间的关系相对稳定，但下游价格波动较小

上游与下游价格之间存在着稳定的关系。主要体现在两个方面：一是从价格走势来看，八大行业与其他行业基本一致。这一点在前面的分析中已经提及。八大行业与其他行业加权平均的走势基本是一致的。此外，八大行业与其他行业加权平均的高点或者低点出现的时间点是非常接近的。例如，2007年7月开始，八大行业同比加权平均开始上升，于2008年7月达到最大值8.6%，此后一路下滑。2008年7月，其他行业同比加权平均达到1.5%，维持1个月平稳以后，2008年10月达到最大值1.6%，此后也开始一路回落。二是从PPI结构来看，八大行业加权平均占PPI的比重是非常稳定的，大约为75%。以当月同比为例，2003年以来，八大行业同比加权平均占PPI当月同比比例中，该比值大部分落在[0.7，0.9]的区间内，比例均值为75%左右。这表明八大行业加权平均占PPI的比重是较为稳定的，这也说明八大行业是PPI波动的主要因素，而其他行业波动较小，对PPI的贡献也小。 

上下游价格之间之所以存在着稳定的关系，上游价格向下游传导仅为部分原因，主要原因在于上下游共同受到需求影响，价格同时变动。很多人将上下游价格之间存在稳定关系的原因解释为上游价格向下游传导。从理论上来说，当上游行业价格提高以后，下游行业的成本就会增加，迫于成本上涨压力，下游行业是有涨价诉求的。但是，我们认为，上游价格向下游传导仅为上下游价格之间存在稳定关系的部分原因，而非主要原因。主要原因在于两者共同受到需求的影响。下游需求变化，向上游传导，进而导致上游需求和价格出现相应波动。在此过程中，由于下游需求也在变化，下游价格也会出现波动，进而可以观察到上下游价格走势基本上是一致的，这一点将在后面进行详细分析。

2 国际和国内因素共同决定八大行业价格走势

由于八大行业是PPI波动的主要因素，因此，可以将PPI的研究简化为对八大行业价格的研究。由于对外依存度不同，八大行业价格的影响因素可以分为国际因素和国内因素。其中，石油开采、石油加工、化学原料、有色冶炼主要受到国际因素影响；煤炭开采和农副食品、黑色冶炼、非金属制品主要受到国内因素影响。国际和国内因素比较而言，我们认为国际因素对PPI的影响要大于国内因素。

2.1 受国际因素影响更大的行业：石油开采、石油加工、化学原料、有色冶炼

我国消费的原油、铜、铝等大宗商品大部分依赖于进口，且这些大宗商品价格由国际定价，因此，石油开采、石油加工、化学原料等原油相关行业以及有色冶炼主要受到国际因素影响。2016年我国原油消费量5.8亿吨，原油产量2.0亿吨，这意味着66%的原油消费需要依靠进口；2017年我国铜材产量1816万吨，铜材进口量469万吨，废铜进口量356万吨，进口铜材占所有铜材的比例大约为31%。此外，原油、铜、铝等大宗商品价格由国际定价，国内与国际大宗商品价格走势同步。因此，国际因素对石油开采、石油加工、化学原料和有色冶炼四大行业的价格波动具有直接的影响。当然，国内需求旺盛，进口原油、铜、铝等金额增加，也会对国际大宗商品价格带来溢出效应。

2.2 受国内因素影响更大的行业：黑色冶炼、非金属制品、煤炭开采和农副食品加工

黑色冶炼、非金属制品、煤炭开采与房地产投资关联度非常高，其价格变化主要受到房地产建安投资影响。根据《2012年投入产出表基本流量表（中间使用部分）》的信息，钢压延产品是整个黑色冶炼的主要部分，钢压延产品中26%运用于房屋建筑；非金属制品中45.1%的部分运用于房屋建筑；煤炭开采中11.5%和10.5%部分分别运用于黑色金属冶炼和非金属制品，煤炭开采与房屋建筑之间存在着间接关系。由于其他行业的需求相对分散，且需求波动较小，房屋建筑需求波动较大，对黑色冶炼、非金属制品、煤炭开采具有重要影响。房屋建筑需求直接来自于房地产建安投资。从实际数据来看，黑色冶炼、非金属制品与房地产建安投资具有紧密联系，建安投资当月同比一般领先于黑色金属当月同比0-3个月左右，领先于非金属制品当月同比0-6个月左右。

农副食品主要受到食品价格影响，农副食品与CPI中猪肉价格当月同比走势非常接近。根据《2012年投入产出表基本流量表（中间使用部分）》的信息，农林渔牧产品服务中，49%的部分运用于食品和烟草业。食品和烟草业的投入品中，农林渔牧产品的投入占比达到36%。由此可见，农林渔牧对农副食品具有重要影响，进而农产品价格对农副食品价格形成重要影响。从历史数据来看，CPI中猪肉当月同比与PPI中农副食品当月同比走势基本一致。 

2.3 与国内因素相比，国际因素对PPI的影响更大

如果在国内因素和国际因素之间挑选出影响PPI更为重要的因素，我们认为国际因素排在国内因素之前。原因主要有两个方面：一是，PPI与原油价格走势基本一致，且原油价格与钢铁价格走势基本一致，表明国际因素传导至国内，导致价格共同波动，进而推动PPI变动。前面已经分析过，钢铁价格主要受到国内因素影响，原油价格主要受到国际因素影响。从历年经验来看，原油价格当月同比与PPI当月同比走势基本一致，表明国际因素在PPI价格决定中起到更加重要的作用。更深入分析来看，原油与螺纹钢价格走势基本一致，表明国际因素传导至国内带动国内商品价格上涨，主要是因为我国属于出口导向型经济，国际需求变化会通过进出口贸易迅速地传导至国内，进而带动国内需求和相应商品价格变化。这一点将在下一节进行详细地阐述。二是，我国与韩国、美国等国的PPI走势基本一致，意味着我国、韩国、美国等国PPI共同受到国际因素的影响。我国PPI变动并不是一个单独的现象，而是与全球同步。以韩国和美国为例，我国PPI走势基本上与美国、韩国的走势是一致的，表明我国、韩国、美国PPI均受到共同因素影响，这个共同因素指向全球经济以及需求状况。这一点将在下一节进行详细地阐述。

PPI更多地受到国际因素影响，原因在于出口对我国经济影响较大，这一点将在后面进行详细阐述。

3 PPI是我国和全球经济的敏感指标，对经济及需求变化具有信号作用

PPI与很多经济指标之间存在着联系，例如进出口、企业生产、企业利润，甚至澳门博彩收入。很多研究人员将其归结于价格因素。然而，价格因素仅仅是部分原因，根本原因在于PPI是我国和全球经济的敏感指标，能够敏感地跟踪到我国和全球经济及需求的变化。PPI和其他经济指标受到共同因素的影响，从而呈现出PPI与其他经济指标，甚至包括很多国外指标都是相互关联的。

3.1 PPI是我国和全球经济的敏感指标

PPI是我国和全球经济的敏感指标，能够敏感地跟踪到我国和全球经济及需求变化。需求的变化能够很快地反映在价格上。由于长鞭效应，代表工业品价格的PPI对需求的变动更加地敏感。因此，可以看到，经济热度和PPI是同步指标，PPI能够敏感地追踪到我国和全球经济及需求变化。分别采用我国的名义GDP当季同比和OECD综合领先指标分别代表我国和全球经济热度。可以发现，我国PPI与我国名义GDP当季同比、OECD综合领先指标、全球出口商品金额的变化走势是基本一致的。在部分时间段内，经济会领先PPI大约1个季度，表明价格存在一定的滞后性。

PPI属于价格，受到供给和需求的共同影响，然而大部分时间内受到需求的引导而变动。有人会质疑，PPI属于价格，不仅受到需求影响，也受到供给的影响。从实际情况来看，当供给收缩时，价格也会上涨，滞胀的现象就是这么产生的。滞胀属于特殊情形，外部环境例如战争导致的石油危机等对滞胀的形成具有重要影响，然而，大部分年份内PPI是随着需求变动的。原因在于，需求特别是投资需求更容易发生变动，需求往往先于供给变动。当需求变动时，供给随之变化，需求变动在前，供给变动在后，价格在这个过程中发生变化，价格更多地受到需求的牵引而变动。

3.2 出口对我国经济影响较大意味着我国与全球经济走势一致性较高

出口对我国经济影响较大，全球经济借助进出口贸易对我国经济带来影响，我国和全球经济走势是一致的，由此，我国经济和全球经济共同影响着PPI；PPI不仅是我国经济，也是全球经济的敏感指标。PPI是我国经济的敏感指标是容易理解的，为什么PPI又是全球经济的敏感指标呢？为什么PPI主要受到国际因素影响呢？答案就在于出口对我国经济影响较大。全球经济借助进出口贸易，对我国经济带来直接的影响，进而导致我国和全球经济走势是同步的。两个方面的证据可以支撑上面的观点：一是出口当季同比与名义GDP当季同比走势基本一致；二是我国与全球实际GDP同比走势基本一致。当然，我国经济是全球经济的一部分。由于我国在全球经济中的占比越来越高，且增速较快，对全球经济具有重要影响。我国经济回升，带动全球经济回暖，全球经济回暖对我国经济形成正反馈效应。例如，2017年我国经济回升，且美国经济向好，带动全球经济复苏。从结果来看，我国经济和全球经济存在着同步性关系，我国经济和全球经济共同影响着PPI。正是由于这层关系，PPI具有双重效应，不仅是我国经济，也是全球经济共同的敏感指标。

3.3 PPI与诸多国内经济指标存在着紧密联系

在平时的研究过程中，会发现PPI与诸多国内经济指标之间存在着紧密的联系。例如，PPI不仅与进口走势相关，也与出口走势相关；PPI上升，工业生产、库存以及产能利用率也会回升，企业利润相应增加；PPI上升，澳门博彩收入也会上升。PPI与诸多国内经济指标存在着紧密联系，根本原因在于，PPI是我国经济和全球经济共同的敏感指标，代表着我国和全球经济及需求的变化。具体分析如下：

PPI与进、出口走势基本一致。PPI与进口金额当月同比走势基本上是一致的。很多研究将其解释为，我国进口商品中铁矿石、原油、铜材等大宗商品占比较大，PPI上升推升大宗商品价格上升，进而导致进口金额上升。这是原因之一，但并非核心原因。该理由无法解释两个现象：一是，无法采用价格原因合理解释为什么机电产品进口与PPI走势基本一致。进口结构中机电产品占据很大一部分，以2018年为例，进口机电产品占比为45.2%。机电产品受到大宗商品价格的影响较小。然而，可以发现，PPI不仅与大宗商品进口走势基本一致，还与机电产品进口走势基本一致。机电产品走势无法用大宗商品价格上升来合理解释。二是，无法采用价格原因合理解释为什么PPI与出口走势基本一致，且进、出口走势也是基本一致的。我国出口的商品以纺织服装等劳动密集型产品、机电产品为主，这些商品受到大宗商品的影响较小。那么，PPI与劳动密集型产品、机电产品的相关性应该不高，PPI与出口走势的一致性也应该不高。然而，实际情况是，PPI与出口走势是基本一致的。而且，进、出口走势基本也是一致的，这无法用价格来合理解释。但上述现象可以通过PPI是我国经济和全球经济共同的敏感指标来合理解释。当PPI上升时，意味着我国和全球经济向好，我国和全球需求都在增加，我国需求增加带来我国进口上升，全球需求增加带来我国出口上升。此外，由于我国和全球经济具有同步性，进、出口走势是一致的。

PPI与工业生产、库存、产能利用率走势是基本一致的。PPI是我国经济和全球经济共同的敏感指标。PPI上升，代表着我国和全球对工业品的需求增加，企业利润回升，这一点在后面将会详细解释。在此背景下，企业生产积极性上升，可以看到几个现象：一是工业企业生产上升，工业增加值当月同比回升；二是为了更好地满足市场需求，企业会生产更多的产品，进而带来企业库存增加；三是由于开工充足，产能利用率会上升。

PPI与企业利润走势基本一致。PPI与工业企业利润走势是基本一致的，很多研究将其解释为价格上升，推升利润上涨。其实，这只是其中原因之一，无法从根本上解释PPI与工业企业利润相互关联。利润是由价和量共同决定的，价格上涨并非一定会带来利润增加，原因在于，当价格上涨时，需求量也会相应减少，利润可能不仅不会随之上升，甚至出现下滑的情形。此外，前面已经分析过，PPI上升很大程度上归因于八大行业价格上升。很多研究会通过线性外推的思维理解为，上游企业产品价格大幅上升，会导致下游企业生产成本上升，进而压缩下游企业利润。然而，对八大行业利润和其他行业利润的走势变化进行对比，可以发现，两者走势基本上是一致的。显然，价格上升，特别是上游价格上升的理由是无法合理地解释上述现象的。PPI上升，意味着我国和全球经济向好，需求会增加，不仅包括上游产品，也包括下游产品，需求增加的正向影响超过成本上升的负向影响，下游企业利润也会随之上升。

四是，PPI与博彩业收入走势基本一致。市场普遍认同，PPI与博彩业收入走势基本上一致的，然而，并不能给出很好的解释。我们认为，核心原因在于两者均指向经济变化。PPI上升意味着经济向好，企业利润增加，企业家、企业管理层及居民收入都会相应上升。在此背景下，澳门游客增加，带动参与博彩的人数上升，并且VIP客户增加会更加明显，进而澳门博彩业收入增加，PPI与博彩业收入走势基本一致。

3.4 PPI与韩国、美国诸多指标走势一致

如果PPI是我国和全球经济共同的敏感指标，那么我国PPI不仅可以解释国内诸多经济现象，也可以解释全球诸多经济现象。选取韩国、美国作为代表进行研究。

我国PPI与韩国出口、美国进口走势基本一致。我国PPI代表着全球经济以及相应需求变化。我国和韩国经济结构较为相似，全球经济变化对我国出口需求带来影响，也就意味着全球经济会对韩国出口带来类似的影响。可以发现，我国PPI与韩国出口走势是基本一致的。美国经济是影响全球经济的重要因素。全球经济回升，大部分情况下美国经济也在回升，美国进口会增加。如果我国PPI代表着全球经济需求变化，那么应该看到PPI与美国进口相互关联。实际上，我国PPI当月同比与美国进口当月同比走势基本一致。

我国PPI与美国消费、韩国生产的走势基本一致。前面已经分析，PPI上升，意味着全球和美国经济都在回暖，美国需求在回升，那么，应该看到美国国内消费会增加。实际上，我国PPI与美国消费之间确实存在着紧密联系，两者走势基本一致。由于韩国也是典型的出口导向型经济，当全球经济向好时，韩国经济也会随之向好，工业生产会增加。因此，应该看到我国PPI与韩国工业生产之间存在着紧密联系。实际上，可以发现，我国PPI与韩国生产指数当月同比走势基本是一致。

4 PPI对货币政策变化具有重要的信号作用

4.1 经济增长是货币政策的锚，PPI是货币政策的替代锚

经济增长是我国货币政策的首要目标，也是货币政策的锚，然而，经济增长作为锚具有一定的模糊性。根据《中国人民银行法》的规定，货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。具体而言，货币政策的最终目标在促进经济增长，保持物价、利率以及汇率稳定，保障充分就业，促使国际收支平衡等。在实际操作中，国务院领导央行，经济增长是政府最为重要的目标，长期以来经济增长成为货币政策的首要目标。这也就意味着，货币政策盯住经济增长，经济增长是货币政策的锚。经济增长作为货币政策的锚的思路是清晰的，然而，在操作中却是模糊的。这是因为，改革开放以来，实际GDP增速均值达到9.5%，始终处于较高水平。此外，2015年以来，实际GDP增速波动变得非常小。在此背景下，如何判断怎样的经济增速是合理的？怎样的经济增速是过热的？怎样的经济增速是在衰退的？如果从实际GDP增速的角度来判断的话，对经济增长的判断是模糊的，也就无法准确地制定货币政策。以调整利率为例，2010-2011年，经济从高位开始持续下滑，2011年GDP增速下降至8.8%，然而2010-2011年央行四次上调存贷款基础利率。2017-2018年GDP增速波动并不大，然而，央行三次上调7天逆回购等政策利率。

PPI是我国和全球经济的敏感指标，与货币政策最终目标联系紧密，具有作为货币政策替代锚的特征。由于经济增长作为货币政策的锚具有一定的模糊性，因此，需要寻找到与经济相关的指标以替代GDP增速，称之为货币政策的替代锚。PPI就是一个非常好的替代指标，好处有四个方面：一是PPI不仅与国内经济增长相关，也与全球经济相关，且与货币政策目标紧密联系。PPI不仅是我国经济，也是全球经济的敏感指标，能够及时反映出我国经济和全球经济及需求变化，对PPI进行跟踪，也就对我国和全球经济具有较好的把握。此外，PPI能够很好地反映进出口、工业生产、工业企业利润、国内国外大宗商品价格等变动趋势，而这些指标又与经济增长、利率、汇率、物价等因素挂钩，因此，PPI能够较好地反映货币政策最终目标的变化情况。二是，PPI波动较大，有正有负，便于判断经济状况。1996年以来，PPI的波动范围在-8.2%到10.6%之间，有正有负，波动是比较大的。这样便于通过PPI与0值的差异来判断经济是否过热。例如，在信贷扩张推动下，2009年经济明显回升，PPI也大幅上涨，且很长一段时间处于较高水平，经济进入过热阶段。为了防止经济过热，2010年央行两次上调存贷款基础利率，6次上调法定存款准备金率利率。三是，PPI属于价格，包含实际GDP以外的信息。价格是供给、需求、市场结构等多重因素共同作用的结构，包含着丰富的信息。PPI属于价格，包含实际GDP以外的信息。例如，PPI可以反映市场的预期。当市场认为经济比好的时候，会增加需求，PPI上升，进而带动生产和经济上升。四是，PPI公布的频率更高，便于更快地跟踪经济变化。PPI属于月度指标，GDP属于季度指标，PPI公布的频率更高。此外，可以根据原油、铜、钢铁、煤炭、水泥等大宗商品的日度价格观察PPI变化情况。由此，PPI便于更快地跟踪经济变化。

4.2 PPI对我国货币政策具有信号作用，且调整法定存款准备金率先于存贷款基础利率

在实际操作过程中，PPI对货币政策具有重要的信号作用。PPI是我国经济和全球经济的敏感指标，具备作为货币政策替代锚的重要特征。在调整法定存款准备金率和存贷款基础利率的货币政策变化中，PPI均具有重要的信号作用。具体表现如下：在调整法定存款准备金率方面，调低的时间点均为PPI下滑或者PPI为负时，调高的时间点均为PPI为正时，且大部分时点对应PPI在上升。在调整存款基础利率时，调低的时间点，除2008年特殊情况外均为PPI为负时，且大部分时点对应PPI在下滑；调高的时间点均为PPI为正时，且大部分时点对应PPI在上升。此外，调高逆回购利率也发在PPI为正时。

CPI对货币政策也具有一定的信号作用，对PPI具有一定的补充作用。CPI和PPI一样都是价格指标，货币政策在保障物价稳定的时候，CPI也是非常重要的考虑因素。从实际观察来看，CPI对货币政策也具有一定的信号作用。其实，CPI和PPI均受到需求的影响，两者在大部分时间内变动的方向是一致的，因此，对货币政策的判断大部分时间内会得出大致相同的结论。不过，从效果来看，由于PPI波动更大，对货币政策的信号作用会更加直观。例如2012年2次降低存贷款基础利率、2015年5次降低存贷款基础利率，CPI均处在比较温和的水平上，CPI对货币政策的信号作用减弱。但是2012年和2015年PPI均转负，降息更多地考虑到PPI变化。

货币政策调整一般存在先后顺序，先是调整法定存款准备金率，然后调整存贷款基础利率，原因在于货币政策需要平衡流动性与企业实际资金成本之间的关系；在PPI变化初期，需要调整法定存款准备金率以解决流动性问题，一段时间后，需要调整存贷款基础利率以解决企业实际资金成本问题。央行在使用货币政策工具时，是存在先后顺序考虑的。这一点可以从平衡流动性与企业实际资金成本之间的关系进行分析。降准可以解决流动性问题，降息可以解决企业资金成本问题。在经济下滑的初期，企业融资变得困难，流动性变得紧张，此外企业实际资金成本开始上升，但是实际资金成本低于经济增速，企业依然是盈利的，因此，在此阶段央行需要解决的首要问题是流动性短缺问题，央行一般采用调低法定存款准备金率来应对。当经济持续下滑时，企业实际资金成本显著上升，超过经济增速，企业无法获得盈利，市场预期变得极度悲观。因此，在此阶段，央行需要解决的首要问题是企业实际资金成本过高的问题，央行需要调低存贷款基础利率加以应对。在经济上升的初期以及一段时间内，也是类似情况。采用1年期非证券投资类信托平均到期收益率与PPI当月同比之差代表企业实际资金成本。构建实际资金成本与实际GDP当季同比之差的指标。可以发现，调高存贷款基础利率的时间点均为实际资金成本与实际GDP当季同比之差非常低的时候，这个时候意味着企业的盈利能力非常好，经济存在过热的现象，且提高存贷款基础利率并不会从根本上伤害企业的盈利能力。调低存贷款基础利率的时间点，除2008年以外，均为实际资金成本与实际GDP当季同比之差为正的时候，如果该差值持续上升，存贷款基础利率将会持续调低。实际资金成本与实际GDP当季同比之差为正表示企业的收益无法有效地覆盖其融资成本，企业盈利能力显著下降，需要调低存贷款基础利率加以解决。

4.3 PPI对美国和韩国的货币政策也具有信号作用

我国PPI不仅对我国货币政策具有信号作用，对美国和韩国货币政策也具有信号作用，内在的原理还是在于我国PPI是我国和全球经济的敏感指标。纵观美国和韩国，上调基础的利率的时间点集中于PPI为正时，下调基准利率时间点集中于PPI为负时。美国货币政策的目标为促进就业最大化、物价稳定以及适度的长期利率。韩国货币政策采用盯住通胀制。无论是美国，还是韩国，追根究底，货币政策目标落脚于经济状况。我国PPI是全球经济的敏感指标，其变动也就意味着美国和韩国经济在变化，其货币政策也需要随之调整。实际情况确实如此。美国方面，除了2007年次贷危机期间，上调联邦基金目标利率的时间点均为PPI开始回升或者PPI为正的时候，下调联邦基金目标利率的时间点均为PPI下滑或者为负的时候。韩国方面，除了2003年底和2004年年初异常年份外，上调基准利率的时间点均为PPI为正或者上行时，下调基准利率的时间点均为PPI为负或者PPI下行时。纵观美国和韩国，上调基础的利率的时间点集中于PPI为正时，下调基准利率时间点集中于PPI为负时。

5 今年PPI下滑意味着什么？

今年我国和全球经济下滑是确定性较高的，PPI也会随之下行，这也就意味着，我国进出口、生产、利润均将下滑，我国货币政策也会随之发生变化。

5.1 经济方面：今年进出口、生产和利润均将下滑

全球和我国经济下滑，今年PPI同比下行，下半年甚至转负。2019年我国和全球经济下滑是比较确定的，国际大宗商品价格将会下跌，PPI下行。在中性假设条件下，预计2019年PPI同比下行至0.2%，下半年PPI可能转负。

PPI同比下行，进出口、生产和利润同比也将随之下行。根据前面的分析，PPI是我国经济和全球经济的敏感指标，与进出口、生产、利润的变化基本上是一致的。今年PPI下行，将看到进出口、生产和利润同比也将随之下行。

5.2 货币政策方面：今年将多次降准且多次下调OMO和MLF政策利率，降低存贷款基础利率的可能性在提高

今年将会多次降准。在前面的分析中，得出了两个重要结论，一是PPI同比下行且转负时，法定存款准备金和存贷款基础利率都会降低；二是降准先于降息。2018年以来，随着PPI当月同比持续下滑，央行已经多次采取降准措施，表明央行已经开始采取措施应对PPI以及经济下滑。我们判断今年将会存在多次降准措施。理由主要有三个方面：一是满足信用扩张需要，降准大约1.0-2.0个百分点。为了维持正常的信用扩张以及存款增长，超额存款准备金需要维持在一定水平上。2014年以前，超额存款准备金主要通过外汇占款的方式得到补充。然而，2014年以后，公开市场操作、MLF、降准等货币政策工具成为提供超额存款准备金的重要方式。相比于其他工具，降准存在两个优势，一是提供的流动性更加稳定；二是银行的资金成本降低。我们认为，降准将成为提供超额存款准备金的首选方式。按照19年M2增速为8.5%估算，需要降准大约1.0-2.0个百分点。二是应对经济下行以及提振市场信心。今年经济下行压力确实在加大，PPI下行，且资本市场信心不足，需要通过降准的方式来稳定市场预期。此外，为了激励金融机构为小微企业、民营企业服务，也需要合理地降低金融机构和实体经济的成本，降准是较好的方式之一。三是今年CPI和汇率稳定，货币政策更多地关注PPI下行。今年CPI大约为2.3%，CPI相对温和。此外，中美经济由分化转向收敛，且美联储将停止加息，人民币贬值压力消除。CPI和人民币汇率对货币政策的掣肘较小，货币政策更多地关注PPI下行。综合考虑信用扩张以及宽货币政策需要，今年央行将降准3.0-4.0个百分点。

今年将会多次下调OMO和MLF政策利率，降低存贷款基础利率的可能性在提高。根据历史经验，当PPI下行且转负时，央行将会下调利率。不过，下调利率在结构上将会与以往存在很大的不同。近年来，我国不断推进利率市场化，OMO、MLF等政策利率在货币政策传导机制中的作用越来越大，存贷款基础利率的使用开始变少。2016年以来，PPI持续回升，央行并未调高存贷款基础利率，而是调高了OMO、MLF等政策利率。我们判断，今年PPI同比下行，央行将会多次下调OMO、MLF等政策利率。不过，我们判断，降低存贷款基础利率的可能性在提高。虽然央行希望政策利率在货币政策传导机制中发挥重要作用，然而，政策利率向货币市场、债券市场传导是通畅的，然而向信贷市场传导依然有所阻滞。在政策利率向信贷市场传导机制打通之前，存贷款基础利率依然对存贷款利率具有重要影响。当PPI同比持续下滑，甚至为负时，企业在信贷市场融资的实际成本将会逐渐增加，超过经济增速只是时间问题，此时，如果不下调存贷款基础利率，企业盈利能力将会显著下降，会导致经济面临更大的下行压力。

5.3 海外方面：美联储停止加息，全球央行逐渐进入降息通道

今年美联储将停止加息。从历史经验来看，1996年以来美国没有在PPI下行且转负时加息。此外，美国高收益债收益率信用利差也预示着美联储不会加息。美国高收益债收益率信用利差一般领先美股和美国经济。当信用利差走阔时，美股转向下跌，美国经济增长走弱。美国信用利差自2018年10月初开始明显走阔，当前已经连续走阔近3个月，美股调整幅度接近20%，美国经济走弱概率上升。如果美联储进一步加息，势必进一步推升信用利差的走阔。因高收益债受到流动性紧缩的影响更加明显，叠加企业盈利预期开始走弱，信用利差在加息周期的后期倾向于上升。

全球央行逐渐进入降息通道。在美联储停止加息的背景下，美联储货币政策对欧元区、英国、韩国、印度、澳大利亚等国家及地区央行的制约作用下降，全球央行更加注重本国经济的变化。全球需求下行，PPI走弱，各国经济都将承受下行压力。我们判断，随着PPI下行，全球央行逐渐进入降息通道。印度央行宣布降息，澳大利亚央行透露降息意图，全球央行已经存在降息迹象，更多的央行降息的可能性在提高。 

风险提示：

 ■ 财政宽松力度不足，减税降费力度不够或者执行力度不够，难以对冲经济下行压力，导致企业盈利进一步下降，失业等问题加剧；

 ■ 货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；

 ■ 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；

 ■ 房地产市场持续收紧，叠加资管新规严格执行程度超预期，可能造成部分金融机构出现风险，从而导致系统性风险发生概率上升；

 ■ 中美贸易摩擦升温，对双方需求形成较大冲击；美联储如果加息速度和幅度高于市场预期，将推升美元大幅上升，资本流入美国，新兴市场将再度面临资本流出，可能诱发风险。

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