中泰证券：躁动预期有多强？而后的展望就有多谨慎？

　　读研报 | 春季躁动的预期有多强，躁动后的展望就有多谨慎

　　中泰证券

　　文 鲁资资 

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　　A股市场的“春季躁动”不是新鲜事，一般言指每年1月至3月期间A股市场会有较大概率的阶段性上涨行情。其实，春季躁动的本质无非是股票市场的日历效应（Calendar Effect），即股价变化与特定的日期具备显著的相关关系。

　　一般来说，A股市场的一种现象或规律一旦形成共识、落笔成文，会形成更为强势的预期，春季躁动也不例外。这两周来，多家券商的研报都在使劲地讨论这个话题。不过有意思的是，虽然都在谈春季躁动，但大家对于躁动之后的市场展望却又透着谨慎。

　　春季躁动行情的预期有多强，躁动后的展望就有多谨慎。交织的憧憬与焦虑，透射的是当下策略研报中欲说还休的矛盾心态。

　　春季躁动：与基本面关系不大

　　谈及春季躁动，首先关注的是这一现象的成因。至少从目前来看，“春季躁动与基本面关系不大”几乎是研究员们的共识。

　　春季躁动与工业数据等基本面关系不大的现象并不难理解。每年1月中旬公布前一年的年度数据后，一直到3月初前，市场都处于经济数据的真空阶段；经济数据真空阶段市场无疑更容易受到政策刺激预期的影响。这一点，华泰证券曾做过数据回溯，从2008年以来春季躁动期间行业与风格板块涨幅来看，涨幅居前板块与期间政策相关度较高，与各行业盈利相对增速相关度较弱。

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　　国泰君安团队的报告中提到，市场风险偏好提升驱动风险溢价降低是春季躁动行情驱动的主导力量。报告以一季度A股总市值变化率代表春季躁动程度对比工业增加值和社融数据，发现其间并无显著相关性。如春季行情与工业增加值相关性为-0.02，春季行情与社融相关性为-0.17，负向相关与逻辑相悖。相反，以基金持仓中的股票占净值比变化率来衡量交易躁动程度，却发现与春季行情高度相关，两组数据的Pearson系数的相关性高达63.38%。

　　此外，也有多份报告中提到，随着新一年考核指标的制定，公募基金投资者普遍会在一季度进行加大仓位布局。如首创证券的报告中对wind中的开放式基金股票的投资仓位做过统计，2009-2018年间一季度仓位高于四季度仓位的概率为70%，平均加仓幅度为2.24%。这些也是春季躁动的触发因素。

　　躁动后的市场怎么看：

　　实体经济数据说了算   

　　如果单从过去的统计数据来看，春季躁动的机会并不算小。以2010-2018年为例，9年间的春季躁动平均时长约40个交易日，平均涨幅为16%。不过，尽管历史数据很可观，当下的多篇策略研报，又依然对春季躁动的持久性和空间表示谨慎。

　　招商证券在策略报告中提到，当下的短期风险在于市场预期走在了政策调整的前面，政策调整可能会因为其他因素的掣肘而低于预期，从而造成资产价格的再度动荡。实体部门债务余额增速的企稳，或许才是A股反弹的重要信号。

　　这段话更直白的表述大概可以理解为，如若没有实锤的实体经济做支撑，躁动也就是一次小小的涟漪，没法掀起风浪。

　　广发证券的报告中也提到了经济数据对于后期市场走势的关键性：春季躁动发生于1-2月的经济数据真空期“不可证伪”，而在之后是否能够延续则取决于3月逐步开始清晰的实际经济数据以及政策的对冲发力程度。当前政策保持定力和张力并举，短期内政策定力较难发生重大转向，且全球流动性紧缩尽管迎来缓和但尚未逆转，货币政策尤其是基准利率仍受到制约，就业情况走弱但具体程度仍待观察，因此在下一个政策窗口期（两会）无论是意愿还是空间上都难以形成“大水漫灌”式的放松，政策大概率将保持定力。3月部分数据出炉或印证经济存在下行压力，届时政策定力和经济数据形成的组合可能改变行情的主导逻辑。

　　换句话说，政策的对冲发力与经济下行压力将形成抗衡，政策预期和风险偏好提升引发的交易躁动，最终也不得不接受基本面和数据的考验。

　　如此看来，春季躁动的整体赚钱效应或许不弱，但如果真赚到了钱，也必须要明白收益来源出自何方。如果收益背后缺乏基本面的支撑，恐怕躁动过后会发现，全身而退才是问题。

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责任编辑：王涵