2019可转债投资策略:正股是核心因素 掘金成长性标的

　　来源：CITICS债券研究     文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　▍市场回顾：在晨雾中前行。2018年的转债市场整体表现虽差强人意但细节层面并不缺乏亮点，权益市场遇冷的背景下转债可攻可守性质再度凸显，与此同时一级市场及二级市场也催生出不少新特征。我们在下半年投资策略中曾将市场概括为“穿越荆棘，迎接曙光”，就当下情况来看受内外部因素轮番冲击下半年转债市场经历了一定的反复，但我们依然坚信曙光就在不远处。

　　▍市场现状：尴尬的市场。回到当下，经历了一年的反复调整后转债市场呈现不少新特征，供给节奏在经历高峰后有所放缓而二级市场整体偏高的股性估值以及有限的可选标的数量犹如给转债市场戴上了脚铐，除了整体价格较低外短期内并没有太多亮点可寻，与此同时流动性或成为制约投资者参与市场新的核心变量。

　　▍供需分析：供给取决于市场环境。发行端方面受市场情绪影响下半年供给节奏呈现放缓趋势，大盘银行转债的发行时点则更多取决于市场环境以及条款相对吸引力。需求端方面高速边间阶段已经逐渐过去，目前选择入场的多数为以长线的配置型基金为主，但以绝对收益为目标的新增需求才是决定未来市场边际价格的核心力量。对于未来的转债市场，我们认为市场环境的变化传导至转债市场的路径会变得更加鲜明，两者之间的联动关系也将逐步增强。伴随着转债由最初的小众市场逐步变成被大众关注的主流市场这一进程，市场在给予投资者更多潜在机会的同时也提升了对其研究的深度及宽度的要求。

　　▍市场展望：薄雾渐散。转债市场在内生更加复杂化专业化的同时，与外生市场的联动性进一步提高，企业盈利数据的好转有望通过市场风险偏好的修复以及正股基本面的改善给市场注入更多活力。另一方面整体估值、离散度等指标都表明内部分化这一关键词短期内仍会主宰市场，投资者必须在确定自身投资述求的前提下选择合适的投资策略及相应标的。

　　▍投资策略：先beta后alpha。1）正股仍是核心因素。从权益市场映射的角度而言，明年前半段市场波动有望加大，短期反弹或会出现，此时把握高弹性转债标的的“beta”属性为上策。需要指明的标的beta可能来自两种因素，一是低转股溢价率带来的beta，另一个则是正股高弹性带来的beta，两者皆不可忽视；而“alpha”则更有可能出现在明年后半段，市场若企稳回升则个券表现更会精彩；2）仓位的调整不容忽视。参考转债市场分析框架中的“3+3”，在不同视角下通过不同工具对中短期趋势进行判断后及时调整仓位；3）金融标的流动性溢价不可失。虽然金融板块标的正股成长性往往弱于中小创板块使得相应转债的绝对涨幅空间有所受限，但在市场情绪不佳时其通常能够享受流动性充足所带来的溢价，大幅调整时下行空间相对可控，开启反弹时为市场提供流动。4）掘金成长性标的。转债中长期的绝对收益仍来自于正股的成长性，基本面是其中的核心因素，而当下处于绝对低位的个券价格也提供了充足的潜在上涨空间。

　　▍风险因素：个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。

　　正文

　　2018年转债市场回顾：在晨雾中前行

　　2018年的转债市场整体表现虽差强人意但细节层面并不缺乏亮点，权益市场遇冷的背景下转债可攻可守性质再度凸显，与此同时一级市场及二级市场也催生出不少新特征。我们在下半年投资策略中曾将市场概括为“穿越荆棘，迎接曙光”，就当下情况来看受内外部因素轮番冲击下半年转债市场经历了一定的反复，但我们依然坚信曙光就在不远处。

　　打新市场遇冷

　　再融资新规的出台开启了转债市场的迅速扩容，而信用申购新政下机构的资金优势荡然无存，多数发行人出于便捷性等考虑选择采用网上发行的打新模式，散户成为绝对的打新主力，新政初期多数个券网上中签率不足0.01%。然而今年以来随着监管因素影响的逐步褪去，打新市场的核心矛盾回归至最终收益，市场情绪、个券资质、短期扰动等重新成为左右市场的关键因素。打新市场遇冷成为今年转债一级市场的主题词。

　　进一步分析，上半年打新市场在经历过网上申购户数骤降后回归至稳定水平同时弃购规模也处于相对可控水平，但下半年随着权益市场进入反复磨底阶段，市场风险偏好步入下行轨道，市场步步走低导致转债新券频频破发，网上申购户数进而直线下降，更出现了承销商包销比例超过30%的个例。在此背景下为保证发行顺利下半年选择采用网下网上发行相结合的打新模式的个券数量显著增多，不少发行人在打新环节重新引入了机构投资者，机构投资者相对散户更加注重长期价值而非短期套利，因而正股资质的不同也使得对应转债在申购户数金额上存在不小的差异。

　　综合而言，今年转债发行端面临诸多的挑战，如何降低破发概率，如何控制弃购比例都需要发行人在条款的设置以及时间的选择上多加考虑。打新在市场波动中势必历经再平衡的过程。

　　另一方面，我们曾在下半年投资策略中详细讨论过对于机构投资者而言，一级市场的短期表现或是弃购现象并非是其关注的主要内容，量才是核心因素。虽然不少发行者重启网下申购环节使得机构投资者具备一定优势但打新收益已经相对有限，通过与优先配售的大股东进行大宗交易不失为另一种具备性价比的布局方式。

　　二级市场beta成决定因素

　　相较一级市场的情绪低迷，今年转债二级市场整体表现虽崎岖反复，但也走出几轮反弹行情，而宝信转债、万信转债两只触发提前赎回线并退市个券的出现也给市场多添一丝亮点。供给冲击后转债市场标的已经基本覆盖所有一级行业，可以较为完整的反映A股的结构性特征，而结构性分化也是今年转债个券表现的关键词。

　　在《可转债基础研究系列之十六—转债的alpha和beta》中我们曾详细探讨了转债的alpha及beta收益：前者择券的核心影响因素来自于正股基本面，通过一系列指标对个券进行筛选从而挖掘转债个券的alpha属性；后者择券的核心影响因素则来自于板块机会，以自上而下的视野寻找相关板块对应转债个券的beta收益。

　　今年转债二级市场的表现可以简单概括为“先alpha后beta”：上半年转债市场整体溢价率处于相对合理水平，不少个券具备充足弹性以享受正股涨幅，其中宝信转债与万信转债便是alpha收益的典型代表，转债的最终收益来自于正股较强的成长性；但下半年随着转股溢价率快速抬升至高位震荡市场弹性显著削弱，转债个券已经难以体现出正股的alpha属性，beta收益转而占据市场主导地位，多数个券上涨的背后离不开所处板块的整体行情。

　　条款博弈新气象

　　过去两年条款博弈已经逐渐退出舞台的中央，但今年受权益市场震荡下行影响不少转债个券触发转股价向下修正条款，市场对条款博弈的关注度显著提高。

　　截至目前，今年转债市场已经出现19例下修案例，相较近两年案例明显增多且触发下修条款的个券数量也处于绝对高位。不同于过往下修标的以存量个券为主，当前下修标的中也出现不少新券的身影，这一新气象给下修带来了更多博弈空间。

　　条款博弈的背后实则涉及到众多因素，不同发行人不管是选择下修的动机亦或是最终下修的幅度各不相同，市场对其预期的不一致也导致实行下修后个券走势呈分化趋势。举例来看，江南转债迫于回售压力选择下修，市场对其已形成一致预期且下修幅度较小，公告次日开盘仅小幅上涨博弈收益并不可观，而海印转债的下修来自于回购预案下的回售压力，其下修预案略超市场预期，次日转债录得不俗表现。除此之外，今年下修被“提前腰斩”的概率也明显放大，数支标的下修预案在股东大会阶段便被折戟，进一步增添了下修博弈的难度与不确定性。

　　条款博弈中涉及的预先判断、预案审核、市场短期波动等各类因素都蕴含着不小的机会与风险，想要准确对其进行把握并不容易且绝对收益十分有限，但不可否认的是在市场持续调整的大背景下，条款的博弈只会愈演愈烈更难以被忽视。

　　今年转债市场上半年虽受正股估值反复挑战但也曾提供多次布局机会，下半年则整体转向区间波动，不管是入场时机、仓位把握亦或是个券选择上都面临着更高的挑战。我们重点回顾下半年以来我们的策略推荐逻辑。

　　五月转债估值被动走扩，溢价率成为制约个券表现的核心矛盾，为此我们创建了转债市场内生的三因素分析框架，通过绝对价格、股性估值及债性估值对整体市场进行分析把握，并提出多个因素出现边际改善迹象，随后市场也出现数只表现强势的转债标的。时至年中，转债溢价率再度拉高市场弹性显著削弱，我们提出以弹性作为择券的核心考虑因素的布局策略并耐心等待市场出现转机。值得明确的是自七月份以来我们周报中持续推荐了银行转债，其在孱弱的市场大势下具有不俗的相对优势。

　　然而A股市场受中美贸易争端等外部因素以及宏观数据不如预期等内部因素轮番冲击，市场风险偏好直转而下，权益市场持续调整下转债市场表现疲软，好在转债市场先行探底转向区间震荡。在此背景下我们始终坚持以稳为先的投资策略，建议以具备流动性溢价的银行转债作为底仓维持中性仓位。

　　市场现状：尴尬的市场

　　回到当下，经历了一年的反复调整后转债市场呈现不少新特征，供给节奏在经历高峰后有所放缓而二级市场不管是流动性还是溢价率均对个券表现形成一定压制，综合而言市场整体略显尴尬但潜在机会仍存。

　　一级市场节奏放缓

　　去年二月再融资新规的出台开启了转债市场扩容的大门并于四季度正式进入发行高峰期，存量规模持续攀升；而今年以来随着监管政策所带来的影响逐步消散，影响转债供给的核心因素最终回归市场本身。

　　从发行节奏来看，市场情绪成为影响发行时点的关键因素之一，随着权益市场进入底部震荡阶段，转债市场的新发个券数量增速明显趋缓，打新申购户数偏低、弃购比例上升以及上市当日破发等现象都使得发行人对发行时间的选择上更加敏感。另一方面，今年新增预案规模及数量虽然较去年底有所下降，且出现少数撤回发行预案的个例，但整体预案规模仍处于较高水平，就当下而言潜在供给暂无需担忧。

　　二级市场受多因素桎梏

　　一直以来估值和正股是左右转债走势的两大核心因素：估值波动决定短期个券弹性，而正股表现则直接影响了对应转债标的的中长期趋势，今年转债市场的走势也离不开两者的驱动。

　　虽然平价在90-115区间内股性估值相对过去两年已经大幅压缩，但市场核心问题在于满足平价在90-115这一范围内相对具备弹性的标的数量也处于绝对低位，仅占所有存量个券的17%左右。市场整体溢价率水平相反在逐步走扩持续位于较高位置，当前转债整体明显缺乏弹性。从离散程度来看，下半年平价在90-115范围内标的股性估值的标准差连续在高位徘徊，一方面映射了转债市场内生个券分化趋严，另一方面反映了市场分歧处于高位。当下整体偏高的股性估值以及有限的可选标的数量犹如给转债市场戴上了脚铐，除了转债整体价格较低外短期内并没有太多亮点可寻。

　　另一方面，正股依旧是决定转债中长期走势的关键因素，今年中证转债指数与上证综指走势基本一致并未出现明显背离，权益市场的悲观情绪也是导致转债市场整体表现平淡的核心因素之一。值得一提的是，受市场风险偏好情绪不佳影响，今年以来转债市场的总成交额持续萎缩下行趋势明显，流动性或成为制约投资者参与市场新的核心变量。

　　仅有博弈机会，短期不可冒进

　　回看我们在今年年中撰写的转债市场展望，对年中市场的判断是虽然存在持续的波动但蕴含了不少的机会——随着市场规模的逐步扩大，转债慢慢进入主流市场，一方面投资者结构更加趋向多元化，另一方面影响市场的因素也更加复杂。从当下情况来看，转债市场的“尴尬”标签再度回归，多因素叠加限制了市场的整体表现。

　　我们在今年年中时，将转债市场2018年下半年的策略展望起名为《穿越荆棘，迎接曙光》，用荆棘代表反复的波动，曙光预示未来的希望，判断转债市场虽然存在持续的波动但也蕴含了不少的机会，需要承认的是半年以来的荆棘之艰难也超过了我们之前的预计，同时也考验着市场投资者的信心。

　　继续在此逻辑框架下研判当下的转债市场，我们称之为“薄雾渐散”，短期来看权益市场的不确定性仍处于高位或成为持续冲击转债市场的潜在风险，而转债市场内生多数核心指标也并未处于最佳位置，因此我们使用“薄雾”指代短期内市场将大概率继续面临一定的波动，整体策略上仍坚持不可冒进，个券层面的博弈机会占据主流；但长期而言整个市场并不缺乏隐藏的机会或是赚钱效应，从大类资产的角度来看转债独特的属性也使得其具备一定布局性价比，因此我们仍坚信扰动市场的“薄雾”将逐渐消散，但重点需要分清beta与alpha收益的先后顺序。

　　供需分析：供给取决于市场环境

　　即使影响市场的因素不断丰富，供需力量仍是决定转债市场表现以及估值的核心因素，也是市场颇为关注的话题之一。新规后转债审核进度已经基本稳定，市场环境变成决定供给节奏的主要影响力，而需求端也在经历过多元化进程后步入瓶颈期，但两者并未出现周期不匹配等值得担忧的情况，流动性转而变成转债供需的核心矛盾。

　　供给走走停停

　　截至目前今年转债新发行数量达到44只，总规模513.4亿元。从发行节奏来看受市场情绪影响下半年供给节奏呈现放缓趋势，八月至十月新发标的数量均为个位数；但从发行预案来看无论是待发标的数量还是新增预案规模尚未出现明显下滑趋势，潜在供给依旧不可被忽视。

　　在潜在供给中，银行转债一直是备受市场关注的重点标的，目前共有7只银行转债处于待发状态，其中仅有规模相对较小的张家港行已经获得证监会核准。从历史银行转债的发行情况来看其审批过程远远长于其他标的且大盘银行转债的发行往往会给市场带来一定的流动性冲击。银行转债的发行时点与市场环境密切相关，市场是否有充足资金来承接是发行人也需要考虑的问题之一，另一方面在权益市场尚未明朗情绪较为脆弱的背景下银行转债能否提供更具吸引力的条款也值得追踪关注。综合而言我们认为短期内银行转债发行的概率较小，但不可否认的是兼具规模以及流动性的银行转债的发行势必会为转债市场提供更多的可选标的。

　　综合来看，今年转债的供给市场并未出现太多惊喜，考虑到打新市场参与热情较前期有所下降，我们期待未来发行人能够在个券条款的设置上给出更具“吸引力”的方案。除此之外，供给的核心是标的质量，我们同样期待更多优质标的发行可转债，为转债市场提供新鲜血液。

　　新增需求步伐缓慢

　　在今年年中撰写的转债市场回顾中，我们提出随着市场规模的快速扩容，转债市场涌入了诸多新面孔，并将现有的投资者明确的划分为了传统的固定收益类投资者、以正股基本面为核心的权益类投资者以及追求绝对收益的量化类投资者。需求端的结构变化使得转债市场的定价机制更加复杂，同时放大了机会与风险。

　　回到当下，根据上交所公布的机构持仓转债数据，今年以来除社保以及券商自营有小幅加仓迹象外整体投资者结构并未出现显著变化，转债需求端的高速变迁阶段已经逐渐过去，新增投资者步伐放缓。从不同投资者的投资风格及风险偏好来看此现象并不难理解，目前选择入场的多数为以长线的配置型基金为主，但以绝对收益为目标的新增需求才是决定未来市场边际价格的核心力量，而通常情况下在权益市场出现企稳迹象后还需一段时间渐渐传导至转债市场及其内生指标，因此我们认为对于绝对收益投资者而言短期内并不需要急于建仓，不妨多一份耐心等待时机成熟。

　　核心是市场环境

　　相比供给端和需求端的边际变化，当下市场整体环境更值得我们关注。过去两年转债市场正在经历政策红利下的再平衡过程，至今为止不管是供给冲击还是投资者结构的复杂化已经逐渐被市场消化，一致预期下两者给市场带来的短期波动也在削弱，与之相对的，市场环境在今年走向了舞台中央，可以看到不管是供给端的发行节奏还是需求端的仓位变动背后都离不开市场环境的驱动。

　　市场环境又可分为外部市场环境以及转债市场内部市场环境。从外部市场环境来看，受权益市场持续探底影响市场风险偏好直转而下，转债市场也出现了个别正股具有较高的业绩确定性却在打新市场遇冷此类不符合传统投资逻辑的案例，而机构投资者的行为也变得更加有迹可循。虽然基金季报受制于披露时间存在一定的滞后性，但我们在《可转债专题—2018年二季度转债基金持仓分析：抱团与分化》中对当下市场的机构投资者行为进行了详细的讨论：抱团权重标的这一趋势的出现侧面证明了波动放大时多数投资者选择了被动策略，与此同时“准转债基金”不再是加仓转债的主要力量也说明转债作为大类资产配置中独特的一环更加被市场所接受。

　　转债市场内部市场环境则更加值得关注。前述我们也曾讨论到在市场继续扩容的背景下成交量并没有得到明显改善，反而呈整体下行趋势。虽然流动性削弱的背后离不开市场低迷的表现，但我们认为大宗交易比例的提升也对市场流动性造成了一定影响。信用申购下转债打新市场看似参与户数提升明显，但多数散户并非是市场长期的参与力量，而长线资金在选择大宗交易的同时也使得市场流动性被动压缩。倘若市场不能走出大牛行情，当下转债市场流动性匮乏的尴尬现状或将在一段时间内延续。

　　对于未来的转债市场，我们认为市场环境的变化传导至转债市场的路径会变得更加鲜明，两者之间的联动关系也将逐步增强。伴随着转债由最初的小众市场逐步变成被大众关注的主流市场这一进程，市场在给予投资者更多潜在机会的同时也提升了对其研究的深度及宽度的要求。

　　市场展望：薄雾渐散

　　近几年以来我们通过半年度策略报告以及年度策略报告不断更新我们对转债市场中期趋势的判断，从《破晓前的混沌》到《黎明将至》，再到年中的《穿越荆棘，迎接曙光》，从期间的变化来看转债市场在逐步前进的过程中遭遇了一定的反复，市场之艰难也比我们预想的要更深更持久。

　　站在当下这一时点展望未来一年的转债市场，我们将其概括为《薄雾渐散》，其中薄雾暗示了短期内市场或还将面临一定的持续扰动，但中长期而言我们仍坚信薄雾会逐步消散市场并不缺乏机会。

　　静待盈利周期企稳

　　前述我们提出伴随着转债市场的发展进程，其与外部市场环境的联动关系也在渐渐增强，除去传统分析框架中的转债正股外，整体权益市场也是其中不可忽视的重要一环。从基本面的角度出发，企业盈利是影响市场中长期表现的核心因素之一，在《大类资产配置周报20181011—从盈利周期看市场拐点》中我们曾将历史上的盈利数据划分为了五个周期并详细分析了每个周期市场的表现以及背后驱动因素，从历史数据来看多数情况下权益市场的企稳离不开盈利增速周期拐点的出现。

　　参考中信证券研究部策略组在《A股策略聚焦20180909—乱中取静》报告中观点，我们认为社融数据有望于今年四季度出现起稳迹象，随后传导至终端需求以及企业盈利，当下盈利周期的拐点可能出现在明年二季度至三季度左右，中短期而言市场的反弹的契机主要来自于估值修复但长周期的趋势性反转将有企业盈利支撑。对于转债市场而言，企业盈利的好转或许不能即时反映在个券表现上，但不管是市场风险偏好的修复还是正股基本面的改善都势必给市场注入更多活力。

　　股性估值不是障碍，整体估值才是矛盾所在

　　通常情况下我们使用平价在90-115范围之内转债标的的算数平均转股溢价率测算市场的股性估值并使用所有转债存量标的的算数平均转股溢价率测算市场的整体估值。

　　今年转债市场整体表现平淡背后离不开溢价率的制约，从当下时点来看此现象并未出现明显改善，其中整体估值或成为持续拖累市场的核心变量。

　　对于平价处于目标范围内的转债标的而言，其转股溢价率在短期内的快速压缩往往能带动一轮小幅反弹，即使在今年下半年整体情绪不佳的情况下也曾提供数次机会，虽然当下满足区间标的数量偏少，但若市场其他因素出现边际改善此尴尬现状也有望逐步缓解。值得强调的是，对于此类标的我们仍认为合理的股性估值在8%-10%区间内，若逐渐修复至此区间内则值得引起关注，实际上在半年度策略中我们已经判断股性估值进入区间波动阶段，从近半年市场走势而言虽然偶有突破上下边界，但整体并没有脱离区间波动的范畴。

　　与之相对的，我们对整体估值的走势并不十分乐观。今年转债市场的整体估值呈阶段性上升趋势，且短期波动不管是频率还是幅度明显小于股性估值，与此同时转债市场内部强者恒强的趋势在今年变得更加鲜明，对于溢价率偏高标的而言若没有转股价下修或是正股基本面出现反转等事件带动，其溢价率较难在短期内明显改善，内部分化未来仍将是整体估值背后的关键词。从中长期来看，整体估值面临着必然的压缩，这一趋势不可逆也将是转债市场的必经之路，我们唯有期待压缩路径所带来的“痛苦”更少时间更短。

　　债性估值筑底信号频现

　　在报告《可转债基础研究系列之六—知往鉴今：什么是转债债性估值与底部》中我们曾构建了转债债性估值的测算方法，利用YTM利差这一相对标准化的指标作为参考。债性估值从纯债的角度出发，相较股性估值指代上涨空间，债性估值实则代表了市场的底部，是重要的拐点工具。从历史数据来看过去债性估值在300-700BP区间内波动，而400BP是一个较为明确的触底警示线，但今年上半年信用风险的持续发酵以及下半年的整体熊市都使得此警示线的参考意义有所削弱。

　　虽然绝对值的参考价值有所受限，但债性估值的核心意义仍是比对转债与信用债之间的相对性价比，是分析框架内重要的防守指标。伴随着近期市场的持续调整债性估值已经来到了历史可比的底部区域，一定程度上可以将其视为市场触底的信号。

　　离散程度维持高位，个券分化不可避免

　　离散程度是我们今年新创建的辅助工具，在《可转债基础研究系列之十八—一类新的辅助工具》已经对其的计算方式以及参考意义做出了详细的阐述。简单来说离散程度主要具有两方面的指导意义：一是用于指代市场参与者意图分歧的大小，二是用于区分市场情绪的结构性特征。

　　当下离散程度仍维持在历史可比的高位，从市场情绪来看在市场持续磨底的背景下投资者对后市看法存在较大的分歧，一旦遇到冲击较容易带来明显波动，但市场情绪自身较难判断把握，我们认为个券层面的分化则更加值得重点关注。在计算离散程度时我们仅考虑了平价在90-115范围之间的转债标的，一定程度上已经筛除了部分股性偏弱弹性不足的转债标的，但即使仅考虑股性偏强标的，离散程度仍处于高位反映了当下市场结构性机会占据了主导地位，择券的重要性显著提升，因此我们认为短期内转债市场个券分化这一趋势或将持续。

　　总体趋势上，转债市场在内生更加复杂化专业化的同时，与外生市场的联动性有望进一步提高；与此同时不少指标都表明内部分化这一关键词短期内仍会主宰市场，投资者必须在确定自身投资述求的前提下选择合适的投资策略及相应标的。

　　投资策略：先beta后alpha

　　前述我们已经详细回顾了今年的转债市场，也对未来的转债市场进行了展望，在此部分我们将落地到具体策略端，从不同角度出发分析市场的潜在机会。

　　简单来说，我们对明年转债市场的投资策略可以简单归纳为“先beta后alpha”：短期来看市场整体尚未企稳，beta机会仍会占据主导地位，板块轮动下的相应转债表现值得期待；但随着市场拐点的出现且整体溢价率明显压缩之后，alpha机会将会逐步走向舞台中央，此时建议关注成长性标的。

　　正股仍是核心因素

　　在我们今年撰写的《可转债基础研究系列之十九—转债分析框架总论：打造完整的工具箱》中我们自上而下的搭建了转债的“1+3+3”分析框架，其中的“1”便指代的是转债损益的本源——正股。转债作为内嵌期权的衍生品，其与正股的联动性毋庸置疑，中长期而言正股表现仍是决定转债表现的核心因素，而转债内部分化趋严的现象也使得择券成为转债策略中最为关键的部分。

　　对于转债正股的把握我们仍强调可以分为两个层面：最终收益取决于正股内在价值的alpha收益以及所处行业或板块行情所带来的beta收益。进一步来看，转债获益的背后离不开对权益市场的大势研判。前述我们详细讨论了在转债市场与外部市场相关性增强的背景下，宏观视角下盈利周期的拐点是市场企稳的重要信号，而中短期而言对应个股估值的修复更值得得关注。

　　对于当前的转债市场而言，beta性质更胜一筹。转债能够体现正股alpha收益的前提是较低的溢价率（较高的弹性）同是一个并不偏高的价格，当前市场仅能提供较低的初始价格但是整体溢价率水平高企。这一背景下，转债个券层面很难充分呈现出正股的alpha性质，或者换而言之绝大多数标的与市场的beta或是所处行业的beta属性联动更为紧密。对于未来一年的市场，我们优先关注beta的机会同时也需要规避beta的风险，关注市场整体反弹亦或是反转的来临，同时在重点行业进行布局。这便是“先beta”的含义，当转债整体溢价率明显压缩后，可观数量的标的不如弹性区间后，若叠加一个合适的价格则可以体现出个券层面的alpha性质，这便是“后apha”的含义。倘若要从当前的市场中寻找一些alpha收益的结构性机会，在次新券是主要的关注对象。

　　从权益市场映射的角度而言，明年前半段市场波动有望加大，短期反弹或会出现，此时把握高弹性转债标的的“beta”属性为上策。需要指明的标的beta可能来自两种因素，一是低转股溢价率带来的beta，另一个则是正股高弹性带来的beta，两者皆不可忽视；而“alpha”则更有可能出现在明年后半段，市场若企稳回升则个券表现更会精彩。

　　做大做强是发展结果，也是当前信用市场的择券策略。无论是去产能、环保督查，我们看到的结果都是中小企业的退出与大企业的联合。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”；去产能带来了大企业利润的改善，去库存带来了新一轮的房地产的小宽松周期。上游周期行业方面，小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停，令很多本来并不在经济数据统计口径中的中小企业退出市场；神华与国电重组、武钢与宝钢合并，中船与重工合并，两材重组更是在更高层级提高了行业的集中度。因此在诸多小企业退出与大企业走向联合的背景下，行业的供给曲线也悄然生变，市场偏好高等级、银行放贷集中国企，流动性难以传导的微观信用层面导致市场分化明显。

　　仓位的调整不容忽视

　　在仓位的把握上，对于短期趋势的判断更为重要，此部分对应的则是前述“1+3+3”框架中的“3+3”，其中第一个“3”指的是三因素分析框架，从市场内生的平均绝对价格、股性估值以及债性估值入手分别对市场的上行空间、短期弹性以及相对位置进行分析，比对转债的相对性价比从而判断布局机会；而第二个“3”指的是辅助工具箱，包括了溢价率曲线、离散度以及流动性这三个辅助指标，试图更加全面的分析市场现状。

　　需要重点强调的是整个框架是一个完整的工具箱，转债市场的复杂性使得即使单个指标走势一致，结论依然会存在一定的差异性，因此唯有将不同指标相结合进行判断才能合理有效的利用分析框架。

　　从今年表现来看，虽然市场整体表现不佳但也曾多次出现多个指标逐现边际改善的情况，此时仓位的选择上可以视自身持仓情况来进行小幅加仓，当单个指标出现拐点时应引起警惕，再结合市场情绪以及其他指标等进行仓位的判断。而当前的转债市场不管是核心的三因素分析框架还是辅助工具箱中的指标均未处于最佳位置，换而言之在市场溢价率出现明显压缩之前以及权益市场探底之前中性仓位依旧是最好的选择。

　　金融标的流动性溢价不可失

　　除却传统的择券择时策略外，在市场持续底部磨底的背景下，我们认为可以对金融板块的转债标的给予多一分关注。

　　金融板块转债标的相较其他标的的核心差异主要体现在两方面：一是转债发行规模普遍较大，目前存量标的内规模超百亿的仅有光大转债以及宁行转债两只标的；二是二级市场的成交更为活跃，受益于发行规模以及正股稳定的优势多数情况下金融标的在转债市场内部成交量都位居前列。两因素叠加使得金融标的成为转债市场不可或缺的重要组成部分，虽然其正股成长性往往弱于中小创板块使得相应转债的绝对涨幅空间有所受限，但在市场情绪不佳时其通常能够享受流动性充足所带来的溢价，大幅调整时下行空间相对可控，开启反弹时为市场提供流动。

　　以今年五月转债市场所经历的调整阶段为例，不难发现多数金融标的在市场波动放大时表现相对稳定且成交量并未出现明显压缩，占全市场成交量占比也呈现上行趋势。

　　掘金成长标的

　　我们对明年转债市场的整体判断是先抑后扬，来看以短期beta收益为主的结构性机会将主导市场，但随着权益市场盈利的拐点以及转债市场内生弹性的修复，alpha收益有望重新给投资者带来更多惊喜，其中我们特别关注公司质优年内存在被错杀风险的标的。

　　不同于前述从防守的角度出发以金融标的的流动性溢价来换取安全垫，从进攻的角度出发成长性仍是决定个券最终收益的核心驱动力。不难发现历史上触发提前赎回线从而退市给投资者带来充足绝对收益的转债标的大多数正股都具备不俗的成长性，在此前提下相应转债的转股溢价率、流动性等内生指标的重要性有所削弱，虽然短期弹性可能相对较弱但中长期依旧可以充分享受正股的上涨。而随着转债市场的持续扩容不管是存量个券还是待发个券在正股的资质以及结构上都有所改善，里面蕴藏着不少潜在机会值得重点关注。

　　另一方面，除却正股基本面以外，对应转债自身的绝对价格也是决定alpha收益的另一核心变量。经历过下半年的持续调整后转债市场的平均绝对价格已经来到了历史可比的底部区域，给对应个券提供了充足的上涨空间。

　　落实至最后择券层面，具体标的依旧推荐作为底仓配置的银行转债板块，其次重点关注东财转债、三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、济川转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债。板块方面则建议关注计算机、医药、军工等子版块的结构性行情。

　　风险因素

　　个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。

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责任编辑：牛鹏飞