【兴证固收】政策推动下，机构风险偏好略有改善 ——2018年10月债券托管数据点评

投资要点

债券总托管量：信用债托管量上升，同业存单托管量大增，地方债托管量增幅收窄。10月信用债到期收益率趋势下行，信用利差环比整体收窄，量价结合来看需求端的风险偏好略有改善。10月刘鹤副总理以及一行三会领导相继讲话，强调帮助民营企业和小微企业改善融资难题，相关部门也出台了一系列有针对性的措施。这些宽信用举措一定程度改善了当前融资难的困境。存单发行量升价降指向存单供需两旺，降准加大了银行对存单的配置需求，存单期限利差收窄也使银行拉长存单的负债久期。7月至9月的地方专项债发行高峰已过，10月地方债托管量增幅大幅收窄。

机构配置行为：机构风险偏好略有改善

全国性商业银行增持国债和存单，减持政金债。本月地方债发行显著缩量后，大行明显加大了对国债的配置。对于政金债大行减持幅度较大，可能与政金债到期量较大且一级市场发行量不大有关。大行信用债托管量止降趋稳，增持主要集中在短融/超短融，指向其风险偏好有小幅改善但仍然偏弱。

城商行和农商行风险偏好小幅改善。10月中小行配债能力和意愿明显增强，其中城商行增持各类券种，农商行增持国债、存单和信用债，减持政金债。信用债方面，中小行增持主要集中在期限较长的企业债上，指向其风险偏好有所改善。

非银机构：广义基金大幅增持存单、政金债和信用债，证券公司增持国债、存单和信用债。10月广义基金和证券公司都加大了对信用债的配置力度，且增持主要集中在中票上。广义基金和证券公司对中票的增持量超过了中票托管量的净增量，结合中票利率下行和信用利差收窄来看，非银有意加大了对信用债的配置。

境外机构：境外机构增配中国债券资产幅度减小。本月境外机构债券资产托管量增幅大幅回落，一方面10月美元指数持续上行，人民币兑美元贬值压力较大，另一方面美债收益继续上行进一步压缩中美利差，导致境内债券资产对境外投资者的吸引力有所减弱。

机构杠杆率：证券公司继续加杠杆。近期广义基金杠杆率保持相对稳定，波动主要由季节性因素导致。证券公司杠杆率水平持续上升，已接近年内高位。这可能与资金利率处于低位且未来继续保持平稳宽松的预期增强有关。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

债券总托管量：

信用债净融资改善，同业存单大增

信用债托管量上升，同业存单托管量大增，地方债托管量增幅收窄。2018年10月，债券总托管量为74.4万亿，其中中债登托管量为56.08万亿，上清托管量为18.32万亿。具体到券种而言，国债托管量为13.3万亿，环比增加1706亿。政金债托管量为14.2万亿，环比减少231亿。企业债托管量为3.1万亿，环比减少219亿。中票托管量为5.33万亿，环比增加654亿。短融/超短融托管量为1.9万亿，环比减少71亿。存单托管量为9.2万亿，环比增加2452亿。地方债托管量为18.1万亿，环比增加1231亿。

宽信用政策频出，信用债净融资环比改善。本月信用债净融资环比改善明显，表现在中票托管量增幅扩大、企业债和短融/超短融减幅收窄。10月信用债到期收益率趋势下行，信用利差环比整体收窄，意味着需求端的风险偏好改善是信用债净融资上升的主要原因。10月刘鹤副总理以及一行三会领导相继讲话，强调帮助民营企业和小微企业改善融资难题，相关部门也出台了一系列有针对性的措施，具体包括发行纾困专项债、设立民营企业债券融资支持工具、券商和保险机构设立纾解股权质押困难的资管计划等。这些宽信用的举措一定程度改善了当前融资难的困境，增强了机构配置信用债的信心。 

供需两旺推动同业存单环比大幅增加。近期同业存单发行利率一直保持在低位，前两月存单托管量环比减少指向银行主动负债的意愿不足，这也是宽货币向宽信用传导受阻的一个表现。从10月存单发行的期限结构来看，9个月和1年期限占比最高，同时1年-3个月的存单利差收窄，指向机构对存单的配置需求旺盛，发行价格走低的背景下银行也有意拉长负债期限。银行主动负债规模扩大意味着对接资产的规模也将上升，这也将在一定程度上帮助融资需求修复。

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机构配置行为变化：机构风险偏好略有改善

全国性商业银行增持国债和存单，减持政金债。10月全国性商业银行国债托管量增加1018亿，政金债托管量减少478亿，信用债托管量微增10亿，同业存单托管量增加403亿。信用债中中票托管量减少78亿，企业债和短融/超短融托管量分别增加22亿和66亿。

地方债挤压效应消退，大行大幅加大国债配置。7-9月地方专项债天量发行期间，大行配置国债的空间受到明显挤压。本月地方债发行显著缩量后，大行明显加大了对国债的配置。比较而言，大行政金债减持幅度较大，可能与政金债自然到期量较大且一级市场发行量不大有关。

大行风险偏好小幅修复。10月份以来，中央领导相继就改善民企融资环境发表讲话，相关部门也及时推出了相关政策，大行规避信用债的现象有所缓解，信用债托管量基本保持稳定。但是大行增持集中在短融/超短融，中票托管量继续减少，指向大行风险偏好仍然偏弱。 

中小行风险偏好改善明显。10月城商行国债托管量增加204亿、政金债托管量增加113亿，信用债托管量微增9亿；农商行国债托管量增加87亿，政金债托管量减少166亿，信用债增加12亿。10月中小行信用债托管量均小幅增加，其中增持主要集中在期限较长的企业债上，指向中小行风险偏好有所改善。

非银风险偏好抬升：

广义基金大幅增持存单、政金债和信用债，小幅减持国债。具体来说，广义基金国债托管量减少219亿，政金债托管量增加786亿，信用债托管量增加484亿，存单托管量增加1236亿。信用债中，中票增加638亿增幅环比扩大，企业债和短融/超短融的减持幅度环比收窄，指向其风险偏好风险有所提升。

证券公司增持国债、存单和信用债，减持政金债。证券公司国债托管量增加24亿，政金债减少179亿，信用债托管量增加129亿，存单托管量增加75亿。证券公司在信用债的配置上跟广义基金一致，即中票环比增幅扩大，企业债和短融/超短融的减持幅度收窄。与广义基金增持政金债、减持国债不同，证券公司增持国债、减持政金债，可能与当前隐含税率较低，政金债相比国债的安全边际较薄有关。

境外机构增配中国债券资产幅度减小。10月境外机构增持国债203亿、减持政金债159亿、减持信用债和存单分别为24亿和82亿，增配中国债券资产的幅度大幅减小。一方面10月美元指数持续上行，人民币兑美元贬值压力较大，另一方面美债收益继续上行进一步压缩中美利差，导致境内债券资产对境外投资者的吸引力有所减弱。

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机构杠杆率：

证券公司杠杆率上升，基金和保险杠杆率下降

证券公司杠杆率上升，基金和保险杠杆率下降。本月证券公司杠杆率由2.32升至2.35，广义基金杠杆率由1.12降至1.08，保险公司杠杆率由1.11降至1.10。近期广义基金杠杆率保持相对稳定，波动主要由季节性因素导致，而证券公司杠杆率水平持续上升，已接近年内高位。这可能与资金利率处于低位且未来继续保持平稳宽松的预期增强有关。

广义基金净融入大幅减少，对应全国性大行和特殊结算成员净融出减少。10月广义基金净融入大幅减少2806亿，对应全国性商业银行净融出减少1350亿，特殊结算成交净融出减少2034亿。另外，证券公司净融入增加48亿。债市净融资情况与各类机构杠杆率的表现基本一致。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《政策推动下，机构风险偏好略有改善——2018年10月债券托管数据点评》

对外发布时间：2018年11月8日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

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研究助理：

罗雨浓

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