长江家电 | 回溯历史看家电补贴政策对行业影响

近日，国务院发布《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，在促消费预期等因素带动下上周市场走势有所回暖，且部分投资者对家电等行业后续出台相关需求刺激政策较为期待；自2007年12月国家在山东、青岛、河南、四川等三省一市试点“家电下乡”政策以来，家电行业在后续数年内持续受益于各项政策刺激，但随着2013年5月底“节能补贴”政策的到期退出，家电行业开始步入政策真空期；虽然当前行业刺激政策是否再度推行尚无定论，但在此背景下，结合后政策时代家电行业发展情况并深入探讨此前补贴政策对行业的影响仍有一定参考意义；我们认为，“家电下乡”等补贴政策无疑对当期行业短期销量形成较好拉动，但从需求来源来看其均属于对未来稳定购置需求的提前透支，且对短期行业竞争格局也存在一定负面扰动，但值得一提的是，其对加速产品结构升级以及短期内减轻企业经营压力起到一定带动作用。

短期销量带动可观，但后续需求透支效应需要逐步消化：2008至2012年间，空调、冰箱及洗衣机5年内销量年复合增速分别为12.39%、17.59%及10.29%，且在此期间全国尤其是农村地区家电每百户保有量均明显提升，其中冰箱由于受基建影响较小、可替代性弱及购置成本偏低等特性，在“家电下乡”期间销售表现最为突出，其2009-2011年保有量涨势尤为抢眼（请参阅《从09-11年冰箱加速普及看农村空调发展大趋势》）；相对应的，自政策全面退出后，2013-2017年间，空调、冰箱及洗衣机5年内销量年复合增速则分别为9.12%、-4.29%及4.86%，表现较此前政策刺激期均有所不及；政策刺激阶段各品类销量表现较好的主要原因一方面为在农村居民已基本具备家电首次购置条件的情况下，受“家电下乡”政策刺激影响，农村居民潜在家电购置需求得到加速释放；另一方面，“以旧换新”政策带动城镇家电加速更新，短期内更新率提升推动城镇家电销量大幅增长，但两者从需求本质上来讲很大程度上均属于对未来稳定购置需求的潜在透支；从最具代表性的冰箱品类来看，其在2011年多项补贴政策集中推行背景下创下近6000万台的内销新高后，受需求透支影响后续内销量则表现持续低迷。

补贴政策不利于市场自然出清，对行业竞争格局存在一定负面影响：从消费品“行业空间+竞争格局”的研究框架出发，刺激政策对终端需求有阶段性调节作用，于行业发展空间并无实质影响，但其对行业竞争格局则存在一定负面扰动；虽然行业龙头在政策推行期间往往可以获取更多补贴，但对于行业长尾企业而言，政府补贴延缓了其市场自然出清的进程，甚至部分僵尸企业借补贴东风逆势扩产，对市场份额均有一定分流效应；上一轮补贴周期中，空调行业正值市场格局趋于稳定、行业龙头加速抢占市场份额期间，但对行业竞争格局已相对稳定的冰箱行业而言，补贴期间除了美的在内部规模导向战略带动下实现份额提升，海尔、科龙及美菱等公司市场份额则均有小幅下滑，而2013年后随着补贴政策全面退出，各行业龙头市场份额则均重回上行通道；且从活跃品牌数量来看，在“家电下乡”政策推行前，冰箱行业活跃品牌已不及30个，但政策补贴结束后行业在售品牌数已数以百计；可见补贴政策对市场竞争规律有所扰动，公平竞争的市场环境更有利于产品、渠道及品牌等优势突出的龙头企业持续整合市场份额。

刺激政策引导下行业产品结构升级趋势有所加速：“家电下乡”政策通过促进农村消费，推动农村地区家电实现“从无到有”的突破，“以旧换新”政策则有利于淘汰高能耗落后产品，与近期出台的《意见》中“规范发展汽车、家电、电子产品回收利用行业”的表述较为契合；此外“节能惠民”、“节能补贴”等政策对行业销量拉动或并不明显，但其对行业产品结构升级趋势均有较好带动效应：就冰箱行业而言，容量越大则政策补贴幅度越高，冷藏冷冻箱总有效容积小于等于240L、在240L与300L之间及大于300L分别补贴260、330及400元，在此影响下大容量、多开门的高端冰箱市占率同比持续提升；洗衣机方面，滚筒洗衣机补贴力度大于波轮洗衣机（一级能效滚筒补贴260元，而一级能效波轮补贴200元），在此影响下滚筒洗衣机及高能效波轮洗衣机市场渗透率也稳步提升；空调方面，节能补贴政策主要覆盖一、二级能效变频及定频空调，在此推动下高能效变频、定频空调市占率也得以稳步上行；可见积极政策引导下家电行业产品结构升级趋势有所加速。

总的来说，产业扶持政策对行业短期销量带动效应较为确定，但主要基于对未来稳定购置需求的提前透支，且政府补贴不利于市场自然出清，对短期行业竞争格局也存在一定负面扰动，但值得一提的是政策对行业产品结构升级可以起到积极引导作用，虽然刺激政策可以为行业终端需求注入一剂短效兴奋剂，但产品品质保障、技术研发创新等才是行业长期发展的核心保障；上周家电板块在市场情绪及政策刺激预期等因素推动下有所反弹，但我们认为行业基本面才是板块价值修复的最核心支撑，上半年家电行业总体规模仍延续稳健增长，且业绩在盈利能力改善背景下也有较好表现，虽然从基数等因素分析，下半年行业增速预期虽有放缓，但从全年维度来看依旧好于年初悲观预期；目前时点配置家电板块的核心主逻辑并未发生实质性变化，家电蓝筹业绩增速稳健、现金流表现良好且从全球维度来看估值优势依旧存在，近期调整提供中长期配置良机；我们维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值相对不高且在全球有竞争力的行业龙头格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们基于自上而下维度依旧坚定看好厨电及中央空调行业长期发展前景，推荐华帝股份、老板电器及海信科龙。

风险提示：终端需求不及预期；原材料价格持续上涨。

证券研究报告：回溯历史看家电补贴政策对行业影响

对外发布时间：2018年09月24日

研究报告评级：维持“看好”评级

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

徐    春  SAC编号：S0490513070006   邮箱：xuchun@cjsc.com.cn

管泉森  SAC编号：S0490516070002   邮箱：guanqs@cjsc.com.cn

孙  珊  SAC编号：S0490517020002 邮箱：sunshan@cjsc.com.cn

贺本东  邮箱：hebd@cjsc.com.cn

崔甜甜   邮箱：cuitt@cjsc.com.cn

周    振   邮箱：zhouzhen1@cjsc.com.cn

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评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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