国盛策略：为何外资流出不是近期市场主要矛盾？|新冠肺炎_新浪财经

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　　来源：尧望后势

　　2 月底以来，全球市场经历了史上罕有的巨震，过去的一周内我们目睹了多国股市接连熔断和近乎危机模式的资产抛售潮。伴随 VIX 指数创下 08 金融危机以来的新高，北上资金也在 3 月第 2 周创下历史最大单周流出记录。在这种高风险外围环境下，外资盘的撤离是否会对 A 股形成系统性冲击？本篇报告为你解读。

　　1、过去一周，VIX 指数与北上流出均创下新高

　　外围市场巨震，VIX 指数创下 08 金融危机以来新高。过去的一周，全球市场出现了史上罕见的巨震，一周之内我们目睹了多国股市接连不断的熔断，核心市场大盘指数在周一和周四几近跌停，VIX 指数也于当天升破 75，创下 08 金融危机以来的新高。随后，从美国到欧洲，一系列维稳救市措施不断出台，特朗普宣布美国进入“国家紧急状态”，并启动 500 亿美元的紧急资金储备应对新冠疫情；继意大利之后，西班牙也宣布于 16日封锁全国；各国央行也纷纷释放流动性。

　　伴随避险模式开启，北上单周净流出超 400 亿，创下历史以来新高。尽管如此，外围市场动荡到目前似乎并未出现缓和迹象。并且在资产价格如此剧烈的波动下，金融市场流动性已经出现危机迹象，一方面是恐慌情绪蔓延，各类资产价格联动关系显著抬升；另一方面，金融市场流动性不足而引发现金荒，并带来包括避险资产（黄金）在内的各类资产抛售。对于持有 A 股的外资，同样也面临类似的减持压力，伴随外围波动新高，上周北上资金单周净流出超 400 亿，创下陆股通设立以来的新高。

　　2、“准危机”模式下，外资撤离难以避免，但发生系统性外逃概率较低

　　自 2018 年以来，我们在多篇外资系列报告中，详细论述了外资对于 A 股的配置行为及特征（《巨变——外资流入的现状、节奏、空间与影响》20180926）。由于国际资金中存在大量自上而下的战术配置型资金与指数跟踪性资金，外资对于 A 股市场的配置必然会受到外围环境的影响。在大部分新兴市场风险偏好全线回落、相关基金产品大幅赎回背景下，资产抛售潮自然也会同样发生在 A 股市场。但我们判断，即使在“准危机”模式下，A 股发生外资系统性外逃的可能性也不大。

　　首先，从过去 3 年 A 股的历史经验来看，外围波动对于外资只是阶段性扰动。去年我们曾在多篇报告（《四大原因导致年初以来外资大幅流入，后面有何变化？》20190213、《为何不用担心美股下跌引发外资持续流出？》20190325）中，论述了外围波动对外资的影响，根据过去 3 年的经验，在外围尤其是美股波动率显著抬升期间，A 股外资都不可避免的出现减持，但无论从持续性还是减持规模上，对外资形成的冲击都相对有限。

　　其次，参考台韩经验，即使在全球性金融危机期间，外资也并没有系统性撤离。纳斯达克泡沫破裂、2008 年金融危机应该是过去 30 年最具影响力的全球性金融危机，我们可以对标台韩外资持股在对应时期的表现。结果显示，即使是全球性金融危机期间，台韩市场外资也没有出现系统性撤离，尤其是在对外开放、外资占比较低的初期阶段，外资长期入场进程并未因危机而中断。

　　最后，从陆股通资金结构来看，交易性资金引发的减持压力相对可控。早在去年（20190612）报告《外资也有交易盘》中，我们就提出，北上持仓中约有 1/4 左右的交易盘，包括对冲基金、量化基金甚至游资风格的短线交易型资金。正是由于交易盘资金的存在，使得北上资金受到市场情绪、外围波动等因素调整风险敞口甚至追涨杀跌。但北上持仓中 7 成以上大致可归为长线配置型资金，该类资金在过去数次波动中均未出现明显的减仓，由此我们判断，因外围波动而引发的交易性资金减持压力相对可控。

　　3、再论“以我为主”，为何外资流出不是主要矛盾？

　　再论“以我为主”，A 股不必过度恐慌。2 月下旬以来，尽管疫情扩散下海外市场一片狼藉，但我们始终强调 A 股主要矛盾在内部，不必过度恐慌。事实上，即便在一周之内美股两次熔断、上周四全球接近“跌停”、“金融危机”恐慌蔓延之下、市场纷纷转向悲观警惕海外风险时，A 股仍维持韧性。从基本面角度看，国内与海外本身存在周期性错位，同时全球货币宽松加速，油价大幅下行弱化通胀担忧之下，国内放松空间进一步打开。

　　资金面上，为何外资流出不是主要矛盾？虽然近期外资因海外波动连续撤离，但从增量资金边际变化来看，现阶段市场重心已经转回国内。1 月和 2 月，国内公募基金单月发行规模分别为 900 亿、1030 亿，同期北上累计净流入的峰值只有不到 700 亿，对市场的影响边际下降。3 月以来，虽然北上净流出超过 400 亿，但同期公募基金发行已经达到 730 亿，股票类 ETF 也已获得 170 亿净申购，且当前仍有大量待发行和待审核的基金产品储备。因此，从增量资金边际变化上，国内资金影响力已经远超过外资。

　　尽管 3 月以来外围大幅波动，但科技和金融类 ETF 仍在继续流入。3 月前两周股票型ETF 整体净申购为 176.7 亿元，已经超过 2 月的净申购 104.3 亿元。从大类 ETF 的表现来看，科技类 ETF 和金融类 ETF 最近两周每周仍然保持净申购，其中，科技类基金在过去两周分别净申购 130 亿、118 亿。从科技类 ETF 的细分板块来看，5G 通信、电子半导体以及新能源汽车板块资金仍在持续流入，3 月 6 日当周的净申购分别为 78.8 亿元、24.9 亿元和 11.4 亿元，3 月 13 日的净申购分别为 54.2 亿元、34.11 亿元、32.1 亿元。

　　从与风格关系来看，外资流出对科技成长类行业影响较小。2018 年以来，在数十篇外资研究系列报告中，我们详细追踪并阐释了外资对于国内市场的影响（《国盛策略外资研究笔记》20191102）。从下图显示的结果来看，过去 2 年北上净流入与 A 股绩优/绩差、大/小盘、消费相对收益呈显著正相关系；而在外资流出阶段，科技成长类行业受到影响较小。从近期北上减持板块也能看到，3 月以来外资抛售最多的行业主要是消费和金融，科技股的调整与外资流出关系不大。

　　4、行业流向：集中减持金融与消费

　　上周北上资金集中减持金融与消费板块。根据我们的测算，上周国防军工、建筑装饰和有色金属流入居前，净流入分别为 6.41 亿元、4.28 亿元和 1.25 亿元，同时食品饮料、非银金融和银行流出居多，分别净流出 86.02 亿元、60.59 亿元和 47.38 亿元。风格方面，创业板指/沪深 300 指数比较上周小幅回落，而消费板块有所分化，食品饮料/沪深300 小幅回升，家用电器/沪深 300 和医药生物/沪深 300 均出现小幅下跌。

　　5、个股配置：沃森生物增持居首，中国平安大幅流出

　　个股方面，上周北上资金流入医药与 TMT，同时集中流出金融与食品饮料。前二十大重仓股持股市值占总持股市值的比重上期回升 2.30%，增至 44.50%。上周北上资金集中流入医药和 TMT，其中沃森生物、药明康德、大华股份、比亚迪和歌尔股份流入居前，分别净流入 6.84 亿元、3.73 亿元、3.43 亿元、2.69 亿元和 2.56 亿元；同时，金融与食品饮料流出居多，其中中国平安、贵州茅台、招商银行、五粮液和格力电器净流出居多，分别净流出 43.92 亿元、36.50 亿元、21.32 亿元、20.22 亿元和 14.95 亿元。