文/新浪财经意见领袖专栏作家 刘英
实施负利率将导致美元的信用大减，拥有美债的国家可能需要重新做安排，这或将成为美元衰退的开始，而与此同时，利率保持相对稳定的人民币对市场的吸引力将加大，而投资者对中国A股和人民币资产的持有会随之增加，世界金融格局将随之发生变化。
3月15日，美联储史无前例地降息100个基点零利率水平，联邦基准利率降至0-0.25%，并同时开启7000亿美元的量化宽松货币政策。这是持续三周美股大跌以来，美联储的第二次降息，两次降息不仅间隔近、降幅大，而且连三天正常议息会议都等不及。为应对股市暴跌，美联储在3月3日提前两周紧急降息50个基点，怎奈市场并不买账。只能又加码抛出了降息+量宽的王炸，开启了美国应对金融危机的模式，美联储降息、量宽、回购、贴现无所不用其极，但仍未能阻止金融市场的颓势，股市和美股期货继续下跌并再度“熔断”，不仅美股跌，而且油价跌、黄金跌，跌跌不休。面对“史诗级”的股灾，已经将利率降到0的美联储今后将如何拯救股市和经济？
美股连续三周震荡暴跌，三度熔断，跌下的点位数创历史纪录，3月12日道琼斯指数一日暴跌9.99%，创1987年黑色星期一以来最大单日跌幅。美股持续暴跌的背后有结构性因素，过去11年间美国持续上涨，而从2008年底以来美股的上涨，并非科技创新带来了新的经济上涨周期，而是美联储降息至零之后，采取量化宽松货币政策，依靠廉价货币将股市支撑起来的。而特朗普上台之后一直以股市上涨为目标而发言，并史无前例地逼迫美联储降息，由此造就了被称为“特朗普繁荣”的股市长阳，由此股票市场也挤出了大量“特朗普泡沫”。
图1：1986-2020年3月16日美国三大股指走势情况
数据来源：美国证券交易所
正是由于美股本身存在的高杠杆、高程序、高被动等交易特征，在美股下跌到止损线之后就容易有衍生品爆仓，会引发循环式卖出，如此反复带来金融市场踩踏。全球股市发生共振，欧洲股市不到一个月时间下跌40%，单月跌幅创历史之最，美股半个月内三度熔断，特别是3月12日的暴跌引发全球超过12个国家熔断的史诗级股灾。
图2：美国和中国之外新冠疫情增长情况
数据来源：世界卫生组织（WHO）
美股此轮下跌的初因是由于新冠疫情在国外的快速传播引发市场恐慌和担心。截至目前，中国虽已基本控制住了疫情，但国外疫情发展很迅速，海外确诊病例已超过10万人，远超中国。意大利、伊朗和西班牙的确诊病例分别近2.8万人、1.5万人和1万人，韩国8320人，德国、法国六七千人，美国接近五千人。
图3：截至2020年3月16日中国之外新冠确诊病例千人及以上国家
数据来源：世界卫生组织（WHO）
新冠疫情成为压倒骆驼的最后一根稻草。一方面，美国的消费对GDP的贡献率超过80%，由于疫情阻断了物流、人流，对消费造成毁灭性打击；而另一方面，疫情也对供给和需求造成不利影响，从双侧抑制经济增长，将本已陷入疲态的欧美国家经济拉入衰退境地。最终，结构性因素加上对于经济的不良预期引发了股市连环暴跌，而大幅度持续的金融市场暴跌也带来金融风险，甚至可能进一步引发金融危机和经济危机，而这并非央行降息所能够解决和拯救的。
美联储长期宽松的货币政策催生了美国股市延续近11年的史上最长牛市。3月初，曾成功预测2007年美国金融危机的经济学诺奖得主希勒表示美股高估了40%。连续下跌令股市进入技术性熊市，不仅是美股，二月份全球跌幅超过20%的股市超过30个，全球金融、经济已到危机边缘。
股市连续三周大跌，暴跌不仅蒸发了公司的市值，也对居民的财富造成挤出效应，企业部门市值大幅缩水，挤压金融机构的资产负债表，高收益债和抵押债风险暴露。更为关键的是，靠企业回购拉升的股市不断暴跌，资产价格持续下降，使得必需要给资产重新定价，这就直接冲击着实体经济。2008年金融危机期间，轰然倒塌的雷曼并非资不抵债，而是流动性枯竭所致，同样被收购的贝尔斯登也是如此。出于对流动性枯竭的恐惧与需求，美联储打开闸门放水。
尽管美联储又降息又量化宽松，几乎打到弹尽粮绝，但是这波操作对于危机处理的作用并不大，主要有以下三点：
一是无法制止股市下跌。尽管美联储祭出王炸一举降息100个基点，并重启7000亿量化宽松，但是市场却因此更加担忧经济前景，美国股市和美股期货继续暴跌并再次熔断。
二是不能挽救金融风险。尽管美联储大幅降息，但这并不能有效地缓解美国存在已久高收益债和MBS的违约风险，无法避免债券市场风险爆发。
三是不能制止美国经济衰退。短期看，美国经济本可以一年一个台阶地从3%到2%到1%的缓慢衰退，但疫情冲击加速了衰退进程。而美国经济结构问题、贸易保护问题、产业空心化问题、人口老龄化问题、贫富分化问题等才是长期影响美国经济前景的关键，而这些问题并不能通过一个降息和量宽就一笔勾销，金融危机和经济危机也并不能用降息来制止和解决。
从3月初美国就正式开启了危机处理模式。不仅美联储在救市，国际金融机构也纷纷为抗击疫情提供无息、低息贷款，这也是一定程度上的救市。不仅如此，在G7会议无果后，美国联合发达国家开启了此前达成的无限额货币互换模式，来确保市场流动性。3月15日，美联储联合欧央行、英格兰银行、加拿大央行、日本银行和瑞士国家银行采取协调行动，通过货币互换来确保美元的流动性，并将美元流动性互换安排的定价下调25个基点。
美联储上一次大幅度降息是发生在次贷危机及金融危机期间，2007年9月至2008年底，为了拯救金融危机，美联储先后十次降息500个基点至零利率，并开启量化宽松货币政策，导致美联储资产负债表暴涨近六倍，12年来还没有瘦身。而此次美联储在逆回购1.5万亿美元之后，大幅降息并再度重启量化宽松货币政策，美联储的资产负债表又开启新一轮扩容，但其货币政策边际效益递减将导致无法取得预期效果，反而会带来比较严重的负面溢出效应。
但回顾美国一百多年来的十次股灾历史可以看到，如此严重的股灾几乎都难逃金融危机、经济衰退和经济危机的厄运。而平均而言，道琼斯指数的熊市会持续206个交易日，而标准普尔500指数的平均熊市周期约为146天。在美联储降息加上量化宽松货币政策仍然无法挽救下滑的股市，以及股灾所引发的金融危机之后，已经实施大幅减税寅吃卯粮的美国财政政策几乎无计可施，宏观调控政策只能继续寄希望于几乎打光底牌的美联储、而面对大选年的巨大政治压力，独立性早已不保的美联储在始终艳羡他国实施负利率的特朗普的极限施压下，可能将被迫加入负利率的阵营。尽管欧洲多国和日本早已实施负利率，但是对于作为世界货币的美元，实施负利率将导致美元的信用大减，拥有美债的国家可能需要重新做安排，这或将成为美元衰退的开始，而与此同时，利率保持相对稳定的人民币对市场的吸引力将加大，而投资者对中国A股和人民币资产的持有会随之增加，世界金融格局将随之发生变化。
(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院研究员。研究领域为宏观经济、国际金融。)
责任编辑：潘翘楚
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