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中信建投证券2021两会十大前瞻
来源：中信建投证券研究
2021年全国两会召开在即，将带来哪些新的投资机会？
第十三届全国人大第十三届全国人大四次会议和全国政协第十三届四次会议（简称“全国两会”）将分别于2021年3月5日和3月4日在北京召开。中信建投证券宏观经济研究团队重磅推出“好雨知时节·两会十大前瞻”，预判两会重要政策。
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两 会 十 大 前 瞻
前瞻一：十四五规划落地
前瞻二：经济增速仍淡化
前瞻三：就业增收是重点
前瞻四：科技创新是核心
前瞻五：国内循环为主体
前瞻六：政策不宜急转弯
前瞻七：财政政策保公平
前瞻八：风险有秩序释放
前瞻九：脱虚向实促升级
前瞻十：能源革命碳达峰
前瞻一：十四五规划落地
参照历史经验，预计今年的《政府工作报告》也将主要分为2020年工作回顾、“十四五”时期主要目标任务和重大举措、2021年重点工作三个部分。就“十四五”时期主要目标前瞻来看，定性方面预计仍为经济、改革开放、社会、生态、民生、国家治理六大目标，定量方面预计仍会提出经济增长目标，也可能新增制造业比重目标，更需重点关注创新、民生、资源环境等领域的量化指标。重大举措前瞻来看，《建议》中曾提出了12个领域的重点任务，48条具体建议，可关注在科技创新、产业、改革、扩内需、环保、社会建设等方面的具体新增内容。
2021年是“十四五”的开局之年，参照“十三五”开局之年的2016年人民代表大会上《政府工作报告》，预计今年的《政府工作报告》也将主要分为三个部分，一是2020年工作回顾，二是“十四五”时期主要目标任务和重大举措，三是2021年重点工作。
就“十四五”时期主要目标任务和重大举措而言，预计将涵盖“十四五”规划《纲要》中的大部分突出内容。《纲要》则更加详细，是国务院根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》编制的，将提交大会审查并在会议结束后授权新华社发布。
《纲要》的内容一般是对此前发布的《建议》的具体展开，我们可从三各方面来关注，一是会提出更为具体、量化的目标，二是会提出更为具体的举措，三是可能会对《建议》进行微调，虽然整体框架内容变动较小，但也并非一成不变，可能增加部分重要新内容，如“十三五”规划《纲要》中的主要目标就对《建议》进行了微调，新增了“创新驱动发展成效显著”和“发展协调性明显增强”。
（一）“十四五”规划《纲要》目标前瞻
定性来看，预计仍为六大目标，包括（1）经济发展取得新成效；（2）改革开放迈出新步伐；（3）社会文明程度得到新提高；（4）生态文明建设实现新进步；（5）民生福祉达到新水平；（6）国家治理效能得到新提升。定量来看，“十二五”、“十三五”时期的量化目标均集中在四大方面，包括经济发展、科技创新、民生福祉、资源环境，“十四五”时期也将对部分目标提出相应量化要求。
就经济发展而言，“十四五”时期更多强调在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，但预计定量的增长目标仍会在《纲要》中提出，国家领导人曾在《建议》说明稿中指出，“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”、“编制规划《纲要》时可以在认真测算基础上提出相应的量化目标。此外，根据往年经验，预计劳动生产率、城镇化率、服务业占比仍是经济发展的主要量化目标，今年也可能提出制造业比重目标。
更需重点关注的或许是创新、民生、资源环境等领域的量化指标。创新方面，“十四五”时期是我国加快构建双循环新发展格局的关键时期，无论是“十四五”规划《建议》还是2020年中央经济工作会议，都将强化国家战略科技力量、着力解决制约国家发展和安全的重大难题、推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用作为首要任务。因此，此次预计会在创新方面提出相比以往更多的目标。民生方面，由于国内大循环为主体的经济发展格局需要强大的国内市场，需要坚持扩大内需的战略基点，因此居民收入增长、就业、保障等目标仍会重点强调。资源环境方面，国家领导人在2020年9月联合国大会上宣布中国将在2060年实现碳中和，这是中国首次在国际社会上做出碳中和的承诺，因此预计“十四五”时期也将提出更为积极的节能降碳系列指标。
（二）“十四五”规划《纲要》重大举措前瞻
“十四五”规划《建议》中曾提出了12个领域的重点任务，包括科技创新、产业发展、国内市场、深化改革、乡村振兴、区域发展、文化建设、绿色发展、对外开放、社会建设、安全发展、国防建设，共有48条具体建议。根据往年经验，《纲要》将对《建议》中的任务和建议进一步细化，变动也较小，可对以下领域具体内容进一步关注：
科技创新方面，关注强调新型举国体制、打好关键核心技术攻坚战，如《建议》中提出的人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等领域会有国家重大科技项目部署启动，《纲要》也可能提出新的重点支持的前沿领域；鼓励企业加大研发投入，对企业投入基础研究实行税收优惠的新政策。
产业发展方面，关注补短板具体产业链、战略新兴产业链、现代服务业、基础设施建设（新基建、轨道交通）、发展数字经济的新变化。
国内市场方面，关注为畅通国内循环、推动金融、房地产同实体经济均衡发展方面对金融和地产领域的政策走向；全面促进消费方面的新政策，尤其是汽车消费、住房消费、新型消费、服务消费领域；重点投资方向，如两新一重、企业设备更新和技术改造。
深化改革方面，关注国企改革；能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革；现代财税金融体制改革；农村建设用地、宅基地、集体产权制度改革等制度红利。
绿色发展方面，关注支持环保产业发展，推进重点行业和重要领域绿色化改造；2030年碳排放达峰行动方案；全面实行排污许可制，推进排污权、用能权、用水权、碳排放权市场化交易。
社会建设方面，关注收入分配改革，包括初次分配与再分配；实施渐进式延迟法定退休年龄；实施积极应对人口老龄化国家战略，在生育政策方面可能进一步优化。近年我国出生人口明显回落，国家卫生健康委官网近期发布对全国人大代表建议的答复称，东北地区可以立足本地实际进行探索，进而提出实施全面生育政策的试点方案。根据中国人口与发展研究中心数据，“十四五”时期是出生人口规模减少最为快速的时期，中方案预测每年减少近50万。总体来看优化生育政策出台的概率较高。
国防建设方面，关注加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。
前瞻二：经济增速仍淡化
受突发疫情影响，2020年《政府工作报告》对预期目标作了适当调整，没有提出增长目标，优先稳就业保民生。由于低基数扰动，高质量发展取向，预计2021年《政府工作报告》仍将淡化经济增速。从近期地方两会来看，31个省市均确立的经济增长目标，但与以往更多省市采用某一值左右的目标有所不同，今年更多省市目标为某一值以上，定为6%以上的偏多，目标并不高，一是为了应对疫情和外部环境的不确定性，留有余地，二是有利于引导各地把提高质量效益放在更加突出位置。
受突发疫情影响，2020年《政府工作报告》对预期目标作了适当调整，没有提出增长目标。优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务；城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3.5%左右；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；居民收入增长与经济增长基本同步；现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽；重大金融风险有效防控；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，努力完成“十三五”规划目标任务。
低基数扰动，高质量取向，预计2021年《政府工作报告》仍将淡化经济增速。从近期刚结束的地方两会来看，31个省市均确立的经济增长目标，从6%左右、6%以上直至10%以上的目标均有，与以往更多省市采用某一值左右的目标有所不同，今年更多省市目标为某一值以上，定为6%以上偏多，目标并不高，以山东为例，省长李干杰表示一是有利于妥善应对疫情和外部环境的不确定性，留有余地，二是有利于引导各地把提高质量效益放在更加突出位置等。
中央经济工作会议提出2021年要坚持稳中求进工作总基调，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务，科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间。以此来看，经济发展质量效益作为主题说明其比增长速度已更为重要，此外，由于2020年的低基数影响，2021年最终可能实现的经济增速预测区间较大，全国经济增长量化目标难以合理确立，因此预计2021年《政府工作报告》仍将淡化经济增速。
预计2021年经济增速高山滑雪，前高后低。我们对经济增速的预测，并非依据是去年和今年两年中国经济平均增速应接近潜在生产率，就2021Q1而言，考虑到2020Q4的增速是6.5%，这是在2019Q4增长6.0%的基数下取得的，而经济增长的动力在2021Q1并未明显受到冲击，如果2020Q1未发生疫情而实际增长5.9%，则2021Q1仍能在上期增长5.9%的经济总量基础上再增长6%左右。当然，2021Q1疫情抬头叠加就地过年的政策，部分行业景气度下降，经济增速可能放缓，如果在假设的上期增长5.9%基数上再增长5.7%（已低于2020Q4的6.5%），再将2020Q1的-6.8%计算进去，2021Q1经济增速将达到20.2%。二、三、四季度经济增速在基数逐步走高的效应下自然回落，尤其四季度经济增速可能低于5%，但并非说明经济疲软，主要是2020年四季度在出口大幅增长、制造业投资加速等因素下，经济实现高增长带来的高基数影响所致。
从增长动力来看，预计全年出口相对乐观，海外需求在刺激政策下仍延续向好趋势，但生产仍需渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口，上半年出口保持高增长，下半年或转负，全年增长5%左右；消费明显改善，主要是由于消费场景限制减少，政策亦将在支持就业、收入增长、消费增长方面更加友好，全年预计消费增长15%左右；固定资产投资中制造业投资在内需向好、PPI回升、政策引导企业设备更新和技术改造背景下实现8%-10%的较高增速，地产、基建投资增速相比2020年略有回落。
前瞻三：就业增收是重点
今年我们预计增长目标仍是淡化，在中央经济工作会议提出的扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务的政策基调下，就业和增收问题则将是硬性目标中的重中之重。中央经济工作会议提出的全年重点任务之一是坚持扩大内需这个战略基点，并指出“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。此外，2020年消费拖累经济明显，疫情对低附加值的劳动密集型行业冲击较大，低收入群体就业、收入受影响明显，农民工人数首次出现下降，促消费需要政策重点关注就业增收问题。
就业和增收问题则将是硬性目标中的重中之重。过去几年两会上《政府工作报告》提出的发展主要预期目标包括经济增长、城镇新增就业、登记和调查失业率、居民消费价格、进出口、国际收支、居民收入、生态环境、宏观杠杆率等。2020年受疫情影响带来的不确定加大，没有提出全年经济增速具体目标，而是优先稳就业保民生。如前文所述，今年我们预计增长目标仍是淡化，在中央经济工作会议提出的扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务的政策基调下，就业和增收问题则将是硬性目标中的重中之重。
2020年我国GDP增长2.3%，最终消费拖累明显。全年经济增长主要是资本形成和净出口拉动，其中资本形成拉动2.16%,净出口拉动0.64%，而最终消费仍是负向拉动，-0.51%。消费拖累经济既有疫情导致消费场景恶化的原因，也有居民就业、收入受到冲击的原因。2021年强调扩大内需，尤其是全面促进消费，就业和增收问题则是关键。
此外，新冠疫情主要对低附加值的劳动密集型行业产生冲击，对低收入群体就业、收入负面影响明显。2020年，受到疫情冲击的影响，我国经济增速整体下滑，但不同行业感受差距较大。在第三产业中，住宿和餐饮业的增速约为-11%，批发和零售业增速约为0%，而金融行业的增速高达10.3%，显示消费服务业受到的冲击最大。第二产业中，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、纺织服装、金属制品修理和家具制造业的增速为负，而计算机、汽车、专用设备和医疗制造业则快速修复，全年仍旧录得较高增速。对比新冠疫情冲击之下的不同行业增加值增速我们发现，新冠疫情加剧了劳动密集型、低附加值行业的衰退速度。可以推断，低收入群体的就业和劳动收入受到严重冲击，从而扩大收入差距。2020年也是首次农民工人数出现下滑的年份，全年农民工人数2.86亿人，比上年减少517万人，农民工工资增速明显下滑，月均收入水平4072元，比上年增长2.8%，而往年增速均在6.4%以上。支持重点行业、重点群体的就业和增收问题也会成为政策重点。
同时，中央经济工作会议提出的全年重点任务之一是坚持扩大内需这个战略基点，并指出“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。刘鹤副总理在《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》一文中，就全面落实加快构建新发展格局的决策部署中指出，“推动扩大就业和提高收入水平”、“要坚持经济发展就业导向，扩大就业容量，提升就业质量，促进更充分就业”、“中等收入群体的扩大对于形成强大国内市场、拉动结构升级具有基础作用。扩大中等收入群体，努力使居民收入增长快于经济增长”、“着力提高低收入群体收入”、“完善再分配机制，改善收入和财富分配格局”、“完善按要素分配政策制度，多渠道增加城乡居民财产性收入”。因此，就业、增收也是扩大内需、形成双循环新发展格局的重点。
前瞻四：科技创新是核心
科技创新战略居“五年规划”战略首位。“十三五”规划纲要将以科技创新为核心的战略提升到了五年规划战略的首位。“十四五”规划建议稿新增强化企业创新主体地位等内容，全方位加强科技创新，将从七方面强化国家战略科技力量。当前，创新能力不断提升，2020年我国在130个经济体中创新指数排名第14名。
（一）创新驱动发展，战略不断提升完善
科技创新战略居“五年规划”战略首位。1988年我国提出“科技是第一生产力”，经过三年多的发展，我国工业制造能力显著提升，成为全球工业品主要出口国家。2016年3月公布的“十三五”规划纲要将以科技创新为核心的战略提升到了五年规划战略的首位，从科技、人才与制度方面支持科技创新驱动发展。与“十二五”规划不同（“十二五”创新驱动发展战略居第6位），“十三五”规划新增了制度保障科技创新的内容，创新驱动发展战略重要性和持续性进一步提升。
“十四五”规划建议稿新增强化企业创新主体地位等内容，全方位加强科技创新。“十四五”意见稿中继续将创新驱动发展放在所有战略的首位，并将内容不断扩展。“十四五”建议稿提出坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。首先，从七方面强化国家战略科技力量：“（1）对社会主义市场经济条件下新型举国体制进行进一步完善，提高创新链整体效果；（2）加强对基础研究和原始创新的重视，优化学科布局和研发布局，鼓励交叉学科，健全共性基础技术供给体系；（3）注重人工智能、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域的发展，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；（4）推进科研院所、高校、企业科研力量优化配置和资源共享；（5）推进国家实验室建设，重组国家重点实验室体系；（6）布局建设综合性国家科学中心和区域性创新高地，支持北京、上海、粤港澳大湾区形成国际科技创新中心；（7）构建国家科研论文和科技信息高端交流平台。”
（二）创新能力不断加强，高技术产业得到长足发展
高技术产业从大到强，固定资产投入增速较快，出口份额不断提升。20世纪 80年代中期，中国高技术产业开始起步，经过三十余年的发展，从无到有、从小到大，进一步缩小与发达经济体的差距。高技术制造业包括医药制造业，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业，计算机及办公设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业，信息化学品制造业等六大类。高技术企业营业收入不断增长，固定资产投资增速快于制造业整体水平。根据国家统计局公布的数据，我国大中型企业高技术产业固定投资额近年来稳步上升，2011年为9468亿元，2015年为19951亿元，2017年为26187亿元。2019年全年高技术产业投资比上年增长17.3%。
创新能力不断提升，金融对科技创新的支持增强，科技创新向市场化方向转变。根据世界知识产权组织的统计，2020年我国在130个经济体中创新指数排名第14名；在全球创新能力最高的20个国家中，中国是唯一的中等偏上收入国家。在2016年至2018年我国风险投资的渗透率居选定经济体的第三位，位于新加坡和以色列之后，超过中国香港、卢森堡、美国、印度和英国。
（三）“十四五”期间科技创新核心地位更为重要
尽管我国科技创新能力提升速度快，但与发达经济体仍有一定差距。从主要出口产品增加值比例来看，相较于德国、日本和韩国制造业强国来说，我国工业品增加值低10个百分点左右。从企业研发投入来看，我国在主要领域的投入增速显著高于美国和欧盟，但总量上与美国仍有差距。
随着国际贸易摩擦加剧，国际环境不确定性增加，我国产业链供应链安全面临巨大挑战。我国在光刻机、芯片、操作系统等多个领域仍然受到的制约，尤其是中美贸易摩擦之后。“十四五”期间，科技推动生产发展的重要意义进一步提升，对我国生产力提高、产业升级和供应链安全有着深远影响。为促进科技发展，今年我国出台多项政策促进科技创新发展。
前瞻五：国内循环为主体
国内大循环为主体要求在供给端优化结构，需求端扩大内需。中央经济工作会议提出，构建新发展格局明年要迈好第一步，见到新气象。必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排。提升传统消费，培育新型消费，发展服务业消费，适当增加公共消费，开拓城乡消费，培育国际消费中心城市的促消费政策均有看点。预计投资端政策将鼓励优化投资结构，聚焦“两新一重”、交通强国、制造业设备投资。
（一）新发展格局要迈好第一步，见到新气象
2020年，在我国发展环境面临深刻复杂变化下，国家领导人在多个场合提出和阐述“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，加快构建新发展格局也被写入“十四五”时期经济社会发展指导思想和目标之一。这是对“十四五”和更长时期我国经济发展战略、路径的重大调整完善，必将对我国经济运行的方方面面产生深远影响。2020年12月中央经济工作会议提出，构建新发展格局明年要迈好第一步，见到新气象。
国内大循环为主体，在供给端关键是通过优化供给结构，改善供给质量，提升供给体系对国内需求的适配性，核心是推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用，这也是中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”、“增强产业链供应链自主可控能力”作为2021年首要的两项任务的原因；而需求端则是扩大内需，中央经济工作会议将“坚持扩大内需这个战略基点”作为2021年第三项重点任务，并提出形成强大国内市场是构建新发展格局的重要支撑，必须在合理引导消费、储蓄、投资等方面进行有效制度安排，包括促进就业、完善社保、优化收入分配、有序取消行政性限制消费购买规定（主要是汽车）、合理增加公共消费、加大新基建投资、扩大制造业设备更新和技术改造投资、实施城市更新行动，并将“解决好大城市住房突出问题”作为2021年重点任务之一，也有利于促进消费增长和投资结构优化。
（二）促进消费将是扩大内需的重点
2021年地方两会相比以往明显增加了促进消费的阐述篇幅，从内容上基本上围绕“十四五”规划《建议》中对全面促进消费的论述要点，包括提升传统消费，培育新型消费，发展服务业消费，适当增加公共消费，开拓城乡消费，培育国际消费中心城市。如传统消费方面，汽车、家电家具、电子产品是主要大宗消费品，也是传统刺激消费政策的重要抓手，多省市强调完善落实新能源企业购置、家电更新支持政策。新型消费方面，多强调大力发展线上消费、体验消费、健康消费、信息消费等消费新热点。多省市提出深入挖掘乡村消费，如完善农村商贸设施和物流体系，开展新一轮汽车下乡，合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。
解决好大城市住房突出问题，增加农村居民要素收入，精准促进城乡消费是两会重要看点。以一个城镇三口之家和一套70平米的商品住宅价格举例来看，从2011年至2019年，一个三口之家每年家庭收入增加6500-8500元之间，但百城平均70平米的住宅价格动辄增加数万元，2012年住宅价格没有增长，2014年价格下降2万元，但2011、2013、2015-2019年价格分别上涨2.8、7.8、3.1、14.4、6.5、5.0、3.4万元，家庭年收入增加与之相比不可同日而语。国际比较看，我国城镇居民居住性消费支出占整个消费支出的比例在22%左右，韩国为11%左右。因此城市高企的房价可能是制约我国城镇居民的消费率主要因素。中央经济工作会议提出，解决好大城市住房突出问题，要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，国有和民营企业都要发挥功能作用。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对租金水平进行合理调控。正是精准促进城镇消费的举措。
对于农村而言，精准促进消费关键是增加农村居民的可支配收入。近年农村居民消费率持续提高，2019年达到83.2%，已经较高，进一步提升消费率已经较难，2019年农村居民人均存款增加2693元，相比全国平均的9174元、城镇居民的14296元，农村居民似乎消费力已有限。因此，促进农村消费的关键在于提升农村居民的收入，通过改革探索农民增加财产性收入渠道。中央农村工作会议指出，要深化农村改革，加快推进农村重点领域和关键环节改革，激发农村资源要素活力，完善农业支持保护制度，尊重基层和群众创造，推动改革不断取得新突破。农业农村部表示，2021年要围绕推动小农户与现代农业有机衔接，深化新一轮农村改革，激发农业农村发展动力和活力。新一轮农村改革包括持续深化农村产权制度改革，包括稳慎推进农村宅基地制度改革，全面推进农村集体经营性资产股份合作制改革，大力发展新型集体经济，推动农村集体经营性建设用地入市，增加农民财产性收入。
（三）优化投资结构，聚焦“两新一重”、交通强国、制造业设备投资
在投资端，“十四五”规划《建议》与中央经济工作会议强调优化投资结构，对投资领域的论述聚焦在“两新一重”和制造业设备更新和技术改造投资。从地方两会来看，各省市固定资产投资增速目标不高，部分省市在2020年基础上小幅上调，但考虑到低基数影响实际目标并不高，更多省市则是下调。各省市普遍强调加大新基建（5G基站、数据中心、充电桩、轨道交通）投资，落实交通强国战略的交通体系建设投资，体现投资结构的优化。
风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大，政策超预期收紧，宏观经济大幅波动。
前瞻六：政策不宜急转弯
货币政策预计继续重结构、轻总量和精准直达实体，更加强调稳字当头、不急转弯和保持灵活。随着疫情时期货币政策的退出，后疫情时期货币政策同时面临宏观形势总体向好的大方向和国内外疫情、经济和金融形势的不确定性。因此，经济复苏的复杂性意味着对货币政策的多目标需要和对政策工具的结构性要求，经济复苏的充分确认意味着稳字当头和一段时间内不宜急转弯，经济复苏过程中的不确定性需要政策随时保持灵活。
稳字当头，继续重结构、轻总量和直达实体，操作灵活精准，政策不急转弯。易纲行长明确指出，“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励”。我们预计未来货币政策边际收紧的概率较大，但仍属于稳健中性。未来预计主要通过公开市场操作、直达工具等方式调节流动性，公开市场利率如无黑天鹅事件预计上半年内保持稳定，降准、降息等粗放式手段操作概率大幅降低。
2020年12月16日至18日召开的中央经济工作会议指出，“要保持连续性、稳定性、可持续性”。货币政策要保持稳健，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策的时度效。2020年第四季度央行《中国货币政策执行报告》对这一基调进行了更具体阐述，“以‘保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长’为目标，完善货币供应调控机制，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。”
继续保持稳健中性、灵活精准、直达实体的结构性货币政策，是当前我国面临国内和国际宏观形势的合理选择。一方面，我国在2020年实现率先控制疫情、率先复工复产、率先经济正增长，经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好；另一方面，我国在2021年也面临着国际经济金融形势仍然复杂严峻、境内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性、国内经济恢复基础尚不牢固等问题。因此，在我国政策率先退出疫情特殊时期、率先进入后疫情恢复时期的阶段，政策应保持稳字当头、不急转弯，要处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。这一思路从2020年下半年以来持续反映在央行的政策和操作中。如在孙国峰司长在《2020年货币政策回顾与2021年展望》中所述，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持系统观念，搞好跨周期政策设计，操作上更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效，保持好正常货币政策空间的可持续性”。
货币政策稳字当头、不急转弯，如何预期和观察？操作利率前瞻指引不轻易调整，操作数量灵活相机不过度解读，社融增速和M2增速回落在预期之内。当前，利率价格方面，央行构建了以逆回购等公开市场操作利率为短期政策利率、以MLF利率为中期政策利率的央行政策利率体系，着力推进市场化利率形成和传导机制建设，引导市场利率围绕央行政策利率中枢波动，培养DR007和LPR等市场利率指标。公开市场操作数量方面，根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化，因此不宜成为对货币政策方向判断的主要参考。社融存量增速和M2存量增速方面，预计将从2020年末的13%和10%水平出现回落，如回至10%和8%水平应属合理区间。
货币政策稳字当头、不急转弯，在操作中面临的主要扰动和挑战。一是基数效应对研判的扰动。2021年特别是第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离，应该看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。二是疫情冲击仍存在不确定性，经济恢复基础尚不牢固。当前，全球疫情蔓延仍存不确定性，新冠毒株变异持续存在，新冠疫苗在有效应、安全性、应对变异和产能爬坡等方面需要进一步时间检验，全球产业链、供应链恢复面临的挑战可能长期存在。三是外部经济体宏观政策的溢出和再平衡构成潜在挑战。2021年美国新一届政府上台，其宏观政策较上一届政府存在较大调整，货币和财政政策路径和执行效果存在不确定性，对包括我国在内的全球市场构成潜在挑战。不过，美联储在2021年2月19日的半年度《货币政策报告》中同样显示了“后疫情阶段政策不急转弯”的态度，将根据高频数据保持灵活。美联储表示，在实现全面的最大化就业、长期均衡通胀充分回升、防止发生金融系统风险和推动经济充分从疫情冲击中复苏等主要政策目标之前，联储政策利率不会抬升、资产购买将保持现有规模稳定，但将随时根据细分和高频数据评估情况保持政策灵活。
前瞻七：财政政策保公平
财政政策预计在继续坚持底线思维和“六稳”“六保”的基础上，更加注重提质增效和更可持续。2020年疫情时期财政政策可简单总结为“一个积极信号，四个政策对冲”。2021年财政政策同样进入后疫情时代，随着对冲压力缓解，我们预计财政政策将在继续保持积极的同时，更多注重结构性问题和全面深化改革，更注重财政资金的使用效率和发展的可持续性，财政赤字规模和赤字率将同步回落。
底线思维，六稳六保，提质增效，更可持续。2020年8月6日财政部发布《中国财政政策执行情况报告》，将新冠疫情爆发时期我国的财政政策总结为“一个积极信号，四个政策对冲”，并对后疫情时期财政政策进行了展望，提出“牢固树立底线思维，扎实做好‘六稳’工作，全面落实‘六保’任务，稳住经济基本盘”，列出六项重点工作“千方百计稳定和扩大就业；聚焦打赢脱贫攻坚战，持续改善民生；落实落细减税降费政策，支持市场主体纾困发展；多措并举保粮食能源安全；以创新发展和产业升级保产业链供应链稳定；兜牢基层‘三保’底线，保基层正常运转”。2020年12月16日至18日召开的中央经济工作会议对下一阶段财政政策要求，“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”，同时“要用好宝贵时间窗口，集中精力推进改革创新，以高质量发展为‘十四五’开好局”。
提质增效、更可持续的积极财政政策，是后疫情时期财政对冲压力缓解后的客观需要。2020年财政受疫情冲击、减税降费等影响，一般公共预算收入下降5.3%，政府性基金预算收入下降3.6%，但强调积极财政要更加积极有为，通过加大调入资金和使用结转结余3万亿、增加财政赤字1万亿、发行抗疫特别国债1万亿、增加专项债1.6万亿，“两本账”预算支出增长达13.2%。但部分受债务风险管控、基建不及预期等因素影响，截至2020年底“两本账”实际支出增速10.1%，资金未能得到充分使用。后疫情时期，我们预计2021年税收改善下财政“两本账”预算收入增长10%左右，财政压力明显缓解，专项债规模适度减少至3万亿左右（优质项目有限），抗疫特别国债不再发行，赤字规模回落到3万亿左右，赤字率约2.7%，财政更多侧重结构问题。
提质增效、更可持续的积极财政政策，是对“十四五”时期我国经济社会发展指导方针的贯彻落实。2020年11月3日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指出，“要高举中国特色社会主义伟大旗帜，深入贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中、五中全会精神，坚持以马克思列宁主义、毛泽东思想、邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观、习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的基本理论、基本路线、基本方略，统筹推进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设的总体布局，协调推进全面建设社会主义现代化国家、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党的战略布局，坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，统筹发展和安全，加快建设现代化经济体系，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推进国家治理体系和治理能力现代化，实现经济行稳致远、社会安定和谐，为全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。”
提质增效、更可持续的积极财政政策，是完整准确全面贯彻新发展理念、发挥改革在构建新发展格局中关键作用的重要政策工具。2021年2月19日中央全面深化改革委员会第十八次会议召开，习近平指出，“发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用，要围绕实现高水平自立自强深化改革，完善党对科技工作领导的体制机制，推动科技创新力量布局、要素配置、人才队伍体系化、协同化，发挥新型举国体制优势，坚决破除影响和制约科技核心竞争力提升的体制机制障碍，加快攻克重要领域“卡脖子”技术，有效突破产业瓶颈，牢牢把握创新发展主动权。要围绕畅通经济循环深化改革，在完善公平竞争制度、加强产权和知识产权保护、激发市场主体活力、推动产业链供应链优化升级、建设现代流通体系、建设全国统一大市场等方面推出更有针对性的改革举措来，促进各项改革融会贯通、系统集成。要围绕扩大内需深化改革，加快培育完整内需体系，健全区域协调发展体制机制、城乡融合发展体制机制，加快推进以人为核心的新型城镇化，深化土地制度、户籍制度改革，建立健全巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接机制，健全再分配调节机制，扎实推动共同富裕。要围绕实行高水平对外开放深化改革，深化商品、服务、资金、人才等要素流动型开放，稳步推进规则、规制、管理、标准等制度建设，完善市场准入和监管、产权保护、信用体系等方面的法律制度，加快营造市场化、法治化、国际化的营商环境，推动建设更高水平开放型经济新体制。要围绕推动全面绿色转型深化改革，深入推进生态文明体制改革，健全自然资源资产产权制度和法律法规，完善资源价格形成机制，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，统筹制定2030年前碳排放达峰行动方案，使发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制温室气体排放的基础上，推动我国绿色发展迈上新台阶。”
前瞻八：风险有秩序释放
2020年，在经济增长减速、宏观政策主动宽松下，我国宏观杠杆率由年初的246.5%上升23.6个百分点至270.1%，积累了一定风险，下半年来随着政策边际收紧，部分领域信用风险已开始暴露。历史上两会对防风险的表述基本延续中央经济工作会议定调，2020年12月中央经济工作会议指出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作…保持宏观杠杆率基本稳定”，无论社融规模、增速均将较2020年明显回落，信用周期回落背景下，风险暴露程度也将加大，同时由于政府强调宏观政策要保持连续性，不急转弯，因此预计风险总体将有秩序释放。
两会对防风险的表述基本延续中央经济工作会议定调。2018年12月中央经济工作会议指出，打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。2019年两会上指出，防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险，同时在经济社会发展的主要预期目标中提出宏观杠杆率基本稳定，金融财政风险有效防控，两会上对防风险的表述基本延续此前中央经济工作会议的定调。2020年12月中央经济工作会议指出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”，也将成为2021年两会中对风险防控工作的定调。
主动、被动因素共同推高我国2020年宏观杠杆率。2020年，在经济增长减速、宏观政策主动宽松下，我国宏观杠杆率由年初的246.5%上升23.6个百分点至270.1%，根据国际清算银行最新数据，今年二季度末，美国和日本的宏观杠杆率分别是277%和397%，高于过我。但美、日主要是政府杠杆率高，美、日企业的杠杆率分别是84%和114%，而2020年度末我国企业的杠杆率是162.3%，接近美国的2倍，相比之下，我国的企业宏观杠杆率已偏高，虽然三四季度我国企业杠杆率有所回落，但仍高于历史最高水平。此外，我国政府、居民杠杆率持续攀升，也积累了一定风险。
2021年风险暴露程度大概率高于2020年，但将有秩序释放。2020年，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.07%，比2019年底降低了0.53%，但2020年名义GDP仅增长2.99%，产出增长水平不及利率水平，产出缺口使得还本付息压力客观加大。2020年我国社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元，年末社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%，比上年高2.6个百分点。宽松的宏观政策掩盖了部分风险。但下半年来随着政策边际收紧，部分领域信用风险已开始暴露，永煤集团、华夏幸福等企业相继出现债务违约。
2021年政策基调是保持宏观杠杆率基本稳定，无论社融规模、增速均将较2020年明显回落，信用风险由信用周期主导，信用周期回落背景下，风险暴露程度也将加大。但中央经济工作会议提出宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，保持宏观杠杆率基本稳定，说明并未转向严格去杠杆。同时，2020年12月22日，国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，避免了支持政策集中退潮带来的信贷市场风险。因此预计风险总体将有秩序释放。
前瞻九：脱虚向实促升级
十四五规划建议稿中首次提出“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”。2008年之后，我国制造业比重开始下降。但目前，我国尚未达到发达经济体上一轮去工业化的要素，过早地容易陷入中等收入陷阱。金融危机之后，各国纷纷改变了产业政策，“再工业化”成为重要战略。近年，我国也在脱虚向实方面做了很多努力。
产业结构方面，与以往五年规划强调提高服务业比重不同，十四五规划建议稿中首次提出“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”。这是在我国完成全面小康社会建设，国际不确定性日益增加之后的一个重要决策。
（一）2004年至2017年经济结构中，金融地产上行，制造业比重不断下降
金融比重上行，制造业比重下行。从产业经济发展的角度来看，一国经济结构比重由第一产业向第二产业再向第三产发展是一个必然过程，关键是经济结构变化的时间点是否与一国经济发展阶段相匹配。从我国的数据来看，2008年金融危机对我国经济影响较为深远。M2/GDP比例由2008年的1.5上行至2017年的2，在此期间金融占GDP比重快速上行，制造业占GDP比重加速下行。我国制造业比重由2008年的32.7%下降到2017年的29%。2019年受中美贸易的影响，制造业比重进一步下行至26%。
金融危机之后宽松的流动性使得金融行业快速发展，各种社会资源向金融等行业倾斜。由于金融地产对实体经济的挤压，2015年至2018年，我国进行了三年的去杠杆政策，2018年开始进行稳杠杆政策。
（二）过早去工业化的危害，警惕中等收入陷阱
尚未达到发达经济体上一轮去工业化的要素。发达经济体去工业化的因素主要有以下几个方面：（1）收入不断上升；（2）生产率不断提升，自动化程度提高；（3）全球化及南北贸易不断加深。从人均GDP水平来看，我国人均GDP水平尚未达到发达经济体去工业化的阶段。2019年我国人均GDP约1万美元，而德国制造业比重显著下降的上世纪80年代末，人均GDP超过2万美元。目前我国制造业仍存在大量的劳动密集型产业，自动化程度仍有待提高。随着近几年发达经济体的再工业化策略及“逆国际化”呼声增强，去工业化的国际环境发生改变。
警惕中等收入陷阱。战后至70年代，拉美国家经济发展速度加快，工业占GDP比重在20%至30%之间，人均GDP增长。80年代中后期，拉美国家开始去工业化，90年代中期，拉美国家工业（包含采掘业）占GDP比重已经低于亚洲主要经济体，去工业化进程过快。从工业转向服务业虽然短暂带来了人均GDP水平的快速提升，但是经济发展的后劲不足，产业空心化。例如，金融危机之后，巴西人均GDP出现显著下行，跌落1万美元，陷入中等收入陷阱。
（三）工业化的新认识，再工业化成为各国重要产业策略
英美制造业空心化严重，德日制造业比重稳定。对比发达经济体来说，英美制造业比重不断下降。美国制造业比重自20世纪50年代（28%）之后，一直呈现下降状态，至2019年，美国制造业比重约为10%。与之相比，德日两国制造业比重一直稳定在20%附近，德日两国也是近20年制造业强国的代表。
金融危机之后，各国纷纷改变了产业政策，“再工业化”成为重要战略。2009年，美国提出“再工业化”战略以及后来的“制造业回流”政策；2012年欧盟提出了“再工业化”政策；2013年德国提出了“工业4.0”计划。这些政策的提出，反映出当前主要经济体对实体经济尤其是制造业政策的反思，再工业化成为成各国重要战略。
近年，中国也在脱虚向实方面做了很多努力：
（一）限制金融地产的过度发展。2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”的政策，防止投机资金进入市场。2018年财政部发文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为（财金〔2018〕23号）。2020年8月住建部和央行明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，被称为“三道红线”。
（二）提倡金融让利实体经济。在11月的国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强表示，2020年前10个月金融系统已向实体经济让利约1.25万亿元，预计全年可实现让利1.5万亿元的目标。2021年1月新的《商业银行绩效评价办法》进一步发挥市场机制的决定性作用，激励商业银行更加有效响应国家宏观政策，增强商业银行服务实体经济、服务微观经济的能力，引导和促进商业银行高质量发展。
（三）减税降费，降低实体经济成本。2020年，全年新增减税降费超过2.5万亿元。工业企业每百元收入成本持续下行。
（四）产业支持政策。除了上文提到的近些年支持科技创新政策外，《中国制造业2025》、《完善的要素市场化配置体制机制》等政策进一步加大对实体经济的支持力度。
前瞻十：能源革命碳达峰
2020年，习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出了我国二氧化碳排放的“30.60”目标，即二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取2060年前实现碳中和。在能源生产端，我国电力行业不断调整发电结构，但是火力发电仍是主要的发电形势，火力发电量居高不下。未来在碳达峰、碳中和的政策下，发电行业是重点变革行业，未来光伏、风能、核能在我国能源比重将会有重大提升。在消费端，人们的衣食住行等各方面的消费行为都会造成碳排放的增加。新能源汽车、智能家居将会是节能减排的重要方向。
气候问题由来已久，作为世界最大的碳排放国和发展中国家，气候问题是我国经济社会发展的重大挑战。1994年3月，作为约束各国温室气体排放的《联合国气候变化框架公约》对中国正式生效。自中国加入公约以来，中国始终高度重视自身碳排放问题，先后加入《京都议定书》和《巴黎协定》并提出相应的减排承诺。
2020年，习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出了我国二氧化碳排放的“30.60”目标，即二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，争取2060年前实现碳中和。随后，中国十九届五中全会通过了“到2035年，广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降”的远景目标。2020年中央经济会议将碳达峰和碳排放工作列为2021年八大重点任务之一。2021年1月，习总书记在达沃斯议程对话会上发表特别致辞，再一次强调中国将全面落实联合国2030年可持续发展议程。
碳达峰是我国二氧化碳排放第一个阶段的目标，它是指在某一个时点，二氧化碳的排放量将达到峰值，不再继续增长并逐步回落，2030年的阶段目标与我国2035远景目标的时间段具有较高的重合度，在这一阶段，我国的工业化和城市化仍处于不断推进的阶段，能源需求持续增长，碳排放仍将处于增长趋势，但是该阶段我国已经对节能减排和生态保护等工作做了系列布局，现代化目标和经济结构转型不断推进，能源结构优化，碳排放的增长趋势将逐渐减弱，碳排放将逐渐达到峰值。碳中和则意味着我国需要通过植树造林、节能减排等途径抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳“零排放”。
“碳排放、碳达峰”对我国经济社会发展具有多方面的重要意义。首先，二氧化碳排放目标的实现最直观的影响是对生态环境的影响，碳排放的减少意味着污染物排放的减少和生态环境的不断改善，从而减少生态环境和气候变化带来的经济损失，推动经济社会和生态环境协调发展；其次，碳排放的减少意味着新的能源结构，新能源将逐渐替代传统化石燃料，有利于资源环境保护；第三，碳达峰和碳中和工作的推进将逐步推动经济结构转型，风电、光伏等新能源及其相关行业将迎来发展机遇期，人们的生产消费结构发生改变，这有利于形成绿色的生产生活方式，促进经济高质量发展，提高经济发展的可持续性。
从能源角度来看，化石燃料的燃烧是二氧化碳排放的主要来源，有90%以上的碳排放来源于燃料燃烧，2018年，产生于燃料燃烧的二氧化碳总量甚至超过100%。具体而言，煤炭燃烧在目前的碳排放结构中占比较大，煤炭燃烧所产生的二氧化碳排放量是二氧化碳总排放量的70-80%以上。2018年，国内二氧化碳总排放量约为950711万吨，其中，来自煤炭燃烧的高达761227万吨，同一时段，石油和天然气所产生的二氧化碳排放量分别为136389万吨和44113万吨，占比分别为80.07%、14.35%和5.46%。
分行业来看，我们以煤炭消费量为指标衡量不同行业的碳排放规模。其中，电力相关行业是最主要的碳排放来源，电力相关行业的煤炭消费量占比高达48%左右，根据煤炭燃烧所产生的碳排放量占国内二氧化碳排放总量的比重来看，我们粗略得出电力行业的碳排放量占全国总排放量的38%以上。近年来，我国电力行业不断调整发电结构，但是火力发电仍是主要的发电形势，火力发电量居高不下。未来在碳达峰碳中和的政策下，发电行业是重点变革行业，未来光伏、风能、核能在我国能源比重将会有重大提升。
根据发达国家的发展经验和我国经济结构不断转型的趋势，随着工业化、城镇化程度的不断加深和消费对经济发展带动作用的增强，消费排放的二氧化碳占比将会增加。
在消费端，人们的衣食住行等各方面的消费行为都会造成碳排放的增加。纺织服装、食品加工、交通运输、房产建筑、汽车、家电等行业与人们的消费息息相关，一方面，食品制造、纺织服装、住宅、汽车家电等的生产制造会造成二氧化碳排放；另一方面，交通工具和家电的消费过程中会消耗电力和石油等燃料，造成温室气体的再次排放。
在消费方面，新能源汽车、智能家居将会是节能减排的重要方向。
我们预计，中央将通过产业规划、政策引导、税收优惠、金融支持等方式鼓励支持新能源、节能环保等产业的发展。
风险提示：疫情反弹，外部环境不确定性加大，政策超预期收紧，宏观经济大幅波动。
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责任编辑：陈志杰
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