中泰资管：谁能对抗收紧的流动性？_新浪财经

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　　读研报 | 谁能对抗收紧的流动性？

　　来源：中泰证券资管

　　货币政策最宽松时点已过，似乎已然成为当下市场的共识。

　　当然，这个共识来得并不突然。事实上，从央行在二季度货币政策执行报告中提出的“跨周期设计和调节”，到上周金融街论坛上易纲行长报告中关于“货币政策需把好货币供应总闸门”的表述，都释放了货币环境从偏宽回归中性与正常化的信息。

　　那么问题来了，谁能对抗收紧的流动性？

　　若参考过往数据，流动性收紧对于股指走势而言，真不算好事。

　　国泰君安的报告中曾经盘点过2000年以来的六次流动性收紧情况，发现期间行情整体跌多涨少，除2006年外，其余各阶段行情均难见趋势性上行。

　　不仅如此，流动性收紧还对估值形成了持续性的压制，同样只有2006年“幸免于难”。

　　如果细究2006的例外原因，则不难发现那一年的例外背后，是弹性大且持续时间较长的盈利修复——从2006 年开始，市场出现了长达6个季度的盈利修复以及11个季度的盈利正增长。换句话说，是持续性的盈利强修复与流动性收紧形成了对抗。

　　牛市需要流动性，同样需要盈利支撑。相似的结论其实在海通证券策略团队今年9月发布的关于盈利和估值对牛市贡献的专题报告中也有提及。这份报告通过对中美股市历史数据比较后发现，站在牛市视角下，估值和盈利都很重要。比如，美股在过去四轮牛市中以标普 500 指数衡量，牛市指数涨幅中盈利、估值贡献比大概为2：1，A 股以沪深 300 指数衡量盈利、估值贡献比为1：2。

　　反观本轮牛市，若参考海通证券的报告以2019年1月4日上证综指的 2440 点作为本轮牛市的起点，则发现几乎是由估值贡献了全部的市值涨幅——期间全部 A 股口径下全部A股总市值从48万亿元上升至80万亿元，累计上涨近70%，同期全A归母净利润从 2018 年全年的3.35万亿元上涨至19Q3-20Q2四个季度累计的3.43 万亿元，累计上涨仅 2%，对应PE则从14 倍上涨至23倍，涨幅超过60%。

　　从这个意义上，如果参考其关于A股牛市“盈利、估值贡献比为1：2”的大致估算，下一阶段如果还希望股指能拾级而上，确实亟需盈利贡献。

　　那么，当下的盈利情况怎么样？单从数据角度看，上市公司的盈利仍在持续修复中。多份策略报告的统计表明，根据已披露的业绩预告信息，三季度A股上市公司净利润增速继续大幅好转，三大板块业绩增速同样集体回升，且均已转正。

　　不过，在众多对盈利修复多持肯定态度的数据统计中，有两个提示值得关注：一是国泰君安报告中提到的“盈利修复的持续性是我们需要关注的首要目标”，毕竟也曾出现过类似2009年盈利修复仅持续一个季度，此后在盈利增速下滑和流动性收紧的双重影响下，行情大幅下行的情况。二是开源证券的策略报告中提到的，“盈利贡献不应该是疫情之中就看到并被估值充分定价的盈利增长，而应该是6月以来经济复苏过程中带来的边际盈利改善”。

　　从这个意义上，分辨盈利的质地、继而关注盈利的持续性，是我们在衡量企业盈利情况时重点观察视角。

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