国君11月PMI点评：数据超预期 趋势性回暖仍待时日

　　PMI超预期：原因及可持续性——11月PMI数据点评

　　来源：国君宏观团队

　　作者：花长春、董琦

　　摘要

　　综合11月各项PMI指标来看，内需改善优于外需，且主因建筑活动持续高景气，此外超预期部分也源于季初10月环比动能的显著回落以及暖冬施工活跃带来的影响。结合当前基本面，PMI连续半年位于荣枯线下，我们认为单月PMI回升至荣枯线上并不能反映经济趋势性筑底反弹，但显示出经济下行风险被有效遏制，走入缓步企稳区间，后续仍有一定可能围绕50分界线出现波动，且经济增速筑底回升仍需时日。

　　11月制造业PMI回升至荣枯线上，供需均表现出好转：

　　1）11月制造业PMI较10月大幅回升0.9个百分点，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间，生产与需求指标均出现改善。

　　2）制造业去库良好，11月原材料库存指数小幅回升至47.8%，反映原材料去库边际有所放缓，新订单以及采购量重回荣枯线上，改善幅度显著，同时产成品库存荣枯线下继续下行至46.4%，制造业去库进程延续。

　　3）两大价格指数继续回落，反映需求改善可持续性存疑且11月PPI环比仍然面临压力。

　　4）11月PMI新出口订单指数与进口指数双双回升，虽均维持荣枯线下，但恶化幅度减弱，叠加年内后两月贸易基数整体较低，贸易端大概率将步入压力缓冲阶段，边际出现改善。

　　5）11月各类型企业PMI全线改善，但仅大企业位于扩张区间，其余企业仍然位于收缩区间。小型企业快速改善，中型企业延续改善，整体与财新PMI指标变化的指向性一致。

　　11月，中国非制造业商务活动指数为54.4%，较上月回升1.6个百分点，主要改善在于销售价格、新订单和从业人员。内部分项来看，服务业PMI改善，建筑活动的支撑再度加强，建筑新订单反弹强劲，基建链条景气度有望持续改善。

　　后续来看，PMI指标短期仍可能围绕荣枯线上下波动，且历次PMI反弹至荣枯线上运行，经济增速的回升均存在一定滞后。一方面内部来看，今年一季度政策前置导致经济动能表现强劲整体基数不低，且地产投资下行压力目前仍未充分体现，另一方面外部仍存在一定的不确定性，贸易摩擦以及外需波动仍可能在明年初对贸易端带来影响，基本面趋势性回暖前的短期底仍然在途。

　　正文

　　一、制造业PMI反弹，边际企稳初显，但短期底仍未到

　　11月制造业PMI为50.2%，比10月大幅回升0.9个百分点，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间。分项指标较10月多数改善，供需两端均现改善，经济收缩压力环比减弱。9月PMI点评中，我们强调年内企稳或缓步开启，11月报告中我们提出中小企业短期底或在当下，领先于整个经济底（“经济动能观察：中小企业的“短期底”到了吗？——国泰君安宏观周报（20191110）”），并指出两大PMI背离阶段，最终生产运行趋势多与财新PMI一致。当前来看，PMI似乎显示出一定的企稳迹象，从季节性角度来看，建筑业表现突出或因暖冬因素所致（图2），但制造业一些细分指标仍弱于季节性，反映经济动能整体较弱的特征：

　　11月制造业PMI反映当前供需两端均出现改善，生产、新订单均大幅回升，新出口订单指数回升，主因圣诞节海外订单增加；

　　制造业去库进程持续，产成品库存持续下行，原材料库存去库边际出现减缓；

　　价格指标收缩，11月两大价格指数双双回落，主要原材料购进价格指数较10月回落1.4个百分点至49%，出厂价格指数比10月回落0.7个百分点至47.3%，工业品价格通缩压力不减。

　　（1）总体供需缺口回升，持平今年年初水平（图3）。11月PMI新订单指标回升1.7个点至51.3%，重回今年3、4月份水平。产成品库存回落0.3个点至46.4%，环比同样持平于年初状态，PMI角度供需缺口改善，反映需求边际较10月有所改善，且整体环比动能接近年初状态。

　　（2）两大价格指数继续回落，短期PPI若排除基数效应压力仍大（图4）。原材料购进价格指数继续大幅回落反映需求改善可持续性存疑且PPI11月环比仍然较弱。

　　（3）制造业去库良好，产成品库存连续四个月环比回落。11月原材料库存指数小幅回升至47.8%，反映原材料去库边际有所放缓，新订单以及采购量重回荣枯线上，改善幅度显著，同时产成品库存荣枯线下继续下行至46.4%，制造业去库进程延续。

　　（4）出口、进口指数线下大幅回升，进口改善优于出口（图5）。11月PMI新出口订单指数与进口指数双双回升，前者上升1.8个点，后者上升2.9个点，分别达48.8%，49.8%，虽均维持荣枯线下，但反映边际恶化减弱，叠加年内后两月贸易基数整体较低，贸易端大概率将步入压力缓冲阶段，边际出现改善。

　　（5）分企业规模看，企业全线改善，仅大企业位于扩张区间（图6）。大型企业PMI为50.9%，比10月上升1个百分点，中型企业PMI为49.5%，高于10月0.5个百分点，小型企业PMI为49.4%，高于10月1.5个百分点。小型企业快速改善，中型企业延续改善，整体与财新PMI指标变化的指向性一致。

　　二、非制造业改善显著，建筑业活动指标全线位于高景气区间

　　11月，中国非制造业商务活动指数为54.4%，较上月回升1.6个百分点，仍位于扩张区间，主要改善在于销售价格、新订单和从业人员（图8）。

　　（1）服务业PMI为53.5%，较10月大幅上行2.1个百分点，增长修复、景气回升且优于季节性（图9）。从行业大类看，邮政业、住宿业、电信广播电视和卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险业等行业商务活动指数位于58.0%以上较高景气区间，业务总量快速增长。铁路运输业、道路运输业、餐饮业、房地产业等行业商务活动指数位于收缩区间。

　　（2）建筑业商务活动指数为59.6%，比上月下降0.8个百分点，但仍位于高景气区间。新订单指数比上月上升1.2个百分点，达56.0%。建筑业业务活动预期指数为63.1%，比上月下降0.1个百分点（图10），建筑活动细分指标均位于高景气区间，体现当前建筑活动动能强劲，部分或因暖冬因素所致。

　　三、PMI反映基本面短期再度下探风险降低，但趋势性回暖仍待时日

　　11月PMI一方面反映出国内供需两端均出现改善，另一方面也反映出内需改善大于外需，且建筑活动表现突出。但从季节性角度来看，制造业多数指标仍然低于季节性，体现本月反弹虽有供需改善痕迹，但也难以摆脱季初10月再度下探的影响。外需改善部分源于与圣诞节海外订单增加，内需中建筑活动活跃，持平季节性，部分或源于暖冬因素所致，后续支撑因素均会有所收敛。我们构建的经济领先指数显示，当前经济动能仍然较弱，部分基建相关的黑色系表现亮眼，景气度较2019年初出现改善（“经济动能缓慢下行中，结构性补库存或开启—国泰君安经济指数跟踪系列（一）”，20191128），与当前PMI反映信号较为一致。

　　梳理近三年PMI长期在荣枯线下并快速转正的历程，我们发现：

　　2015年8月以来7个月连续位于荣枯线下，回升至荣枯线上，4个月后虽然再度单月跌落荣枯线，但整体趋势向上，单月数据基本位于50以上，但GDP增速始终持平6.7%，增速反弹滞后PMI回升两个季度（2016Q4回升至6.8%）；

　　2018年12月连续3个月位于荣枯线下，在2019年一季度政策上冲后快速上行至3月的50.5%，1个月后再度跌落荣枯线且趋势向下，GDP增速持续回落；

　　2019年5月连续6个月位于荣枯线下，在本月重回50以上。

　　结合当前基本面，PMI连续半年位于荣枯线下，我们认为单月PMI回升至荣枯线并不能反映经济趋势性筑底反弹的趋势，但显示出经济下行风险被有效遏制，走入缓步企稳区间，后续仍有一定可能围绕50分界线出现波动，且经济增速筑底回升仍需时日：

　　（1）一方面四季度贸易端叠加低基数或出现弱复苏，但欧日经济动能当前仍然较弱，虽然多月制造业PMI有所回升，但均位于荣枯线下且明年年初初发达经济体动能仍存疲弱可能，或将再度影响外需；

　　（2）另一方面基建一季度发力可期，但地产投资趋势性下行压力还未充分体现，国内制造业投资疲弱状态短期难改，因此制造业PMI大概率仍将围绕荣枯线波动，经济趋势回暖的短期底仍需时日，持续改善需等待外部不确定性降低以及内部政策空间的进一步释放。

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责任编辑：王涵