建投策略：信用宽松循序渐进 降准降息值得期待

　　来源：建投策略研究

事件：央行公布2月份社融数据

　　3月10日，中国央行公布2月份金融数据，新增人民币贷款和社融不及预期。

　　简评：

　　1、2月份社融增量下滑，增速回落；累计增量同比仍然有改善

　　从央行公布的2月份社融数据来看，社融增量为7030亿元，预期1.3万亿，增量显著低于1.3万亿的市场预期。增量的下降也直接导致社融增速继1月份反弹后重新回落。但从2019年前2个月的累计社融增量来看，鉴于1月份的放量上涨，同比2018年前2月仍然多增1.05万亿，多增的贡献部分主要来自于对实体经济发放的人民币贷款（多增6259亿元）、企业债券净融资（多增3740亿元）以及地方政府专项债净融资（多增2751亿元）。

　　从增速来看，1月份社融存量增速反弹至10.4%，其中人民币贷款存量增速反弹至13.6%，2月份的社融不及预期使得重新反弹的增速再次回落。但从环比来看，2019年前两月的社融增速相较于2018年底还是有一定改善。易纲行长指出，前两月的数据存在季节性因素，需要做汇总观察，3月金融数据将更加值得期待。

2、表外融资仍然趋紧，地方政府专项债节奏加快

　　从表外融资业务来看，委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票构成的表外融资业务在2019年2月份表外融资新增规模为负，减少3648亿元，其中未贴现银行承兑汇票减少量比较大。尽管1月份新增规模达到了3432亿元，为近一年来首次正增长，但2月份的大幅减少进一步说明金融去杠杆的大方向并没有变化，只是节奏上和力度上存在阶段性的放缓。

　　另外一方面，地方政府专项债在2月份社融数据急剧下降的情况下，仍然出现大幅上涨，当月的地方政府专项债券净融资1771亿元，同比多增1663亿元，环比继续增加683亿元。在去杠杆大方向不变的环境下，政府经济托底的愿望仍然强烈，这也是中央经济工作会议精神的具体体现。

　　3、融资需求不足是社融下降的重要原因

　　我们在《金融去杠杆的宏观对冲投资策略》中指出：

　　决定信贷或者社会融资规模的因素不仅仅是货币的供给，也包括融资需求。在货币供给收缩的情况下，我们能看到社会融资规模下降，利率上升。在融资需求不足的情况下，我们能看到社会融资规模下降，利率下降。因此，利率成为我们分析社融下降的主要工具。

　　从AA-利率期限结构来看，我们从2018年8月开始，信用利率就处于不断下降过程中。这种下降主要是由于央行不断下调无风险利率，引起的利率期限结构的平移。从2018年11月开始，2019年观察到1年期和3年期利率在不断下降，而5年期和7年期利率下降幅度更小。这意味着宽信用过程是从短期限利率向长期限利率过渡。在2019年2月，低评级的信用利率并未回升，这意味着融资需求不足是社融不及预期的重要原因。

　　4、社融期限结构较为稳定，中长期融资有望成为后续着力点

　　我们在《牛市的起点》等重要报告中指出，2019年开始中国将开启宽信用的过程，类似于美国1934年和2009年的宽信用过程。中国宽信用的过程分位4个阶段，分别为社融总量的改善、社融结构的优化、投资和企业盈利改善以及经济逐步复苏。在对1月份的社融数据分析发现，当前中国经济已经步入宽信用第一阶段，社融总量已经开始反弹，而且幅度较大。

　　2019年2月的社会融资规模增量不及预期，但同比来看，中长期贷款占比并没有发生太大变化，社融数据结构环比却有非常大的改善。从我们宽信用四部曲的节奏来看，现在仍然处于总量宽松，结构逐步优化的过程的第一阶段。增量在结构上的进一步优化将值得期待，宽信用的循序渐进将更加有利于后续中国经济的徐徐向上。（参考《信用宽松循序渐进，均衡之后徐徐向上》）

　　5、宽信用整体收获成效，降准降息值得期待

　　尽管2月份数据不及预期，但2019年前2月整体上体现了宽信用的成效。长期来看，缓解企业融资难融资贵仍然是中国2019年经济待解决的大问题。央行重点也落在如何改善和疏通货币传导机制，今年的政府工作报告也进一步强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚”。在金融严监管大方向不变背景下，央行通过降准甚至对称降息的方式来降低实体经济融资成本，提升企业的融资需求，改善实体经济的过程仍然是循序渐进的。

　　在融资需求不足，信用供给能力逐步恢复的过程中，我们认为央行大概了会选择降息来刺激降低融资成本。从降息方式上来看，对称降息是最优选择。对称降息能够同时降低存款和贷款的利率，一方面能够降低贷款利率，降低融资成本，更重要的是能够降低票据套利的空间。从降息的条件来看，2月中国的CPI和PPI仍然处于回落的过程中，美国非农数据大幅不及预期。物价下行和美国加息预期下降为降息提供了空间。从降息的时间点来看，我们预期近期是不错的时间窗口。

　　6、投资策略：回调继续加仓，成长行情延续

　　我们在《信用宽松循序渐进，均衡之后徐徐上行》中指出，当前是一个均衡维持，垃圾股占优的行情是不可持续的。市场在回调之后能够走出慢牛的行情。我们建议投资者回调加仓。如果央行降息，引导实际利率下行，根据我们在《宏观对冲策略中的成长股》中的指出，在产出水平和利率水平同时下行的过程中，成长股资本形成更加占优。除此之外，在对称降息的条件下，银行的息差不变，信贷规模扩张，也成为受益的板块。受益于地方债务处置的城商行更加占优。因此，我们建议投资者做好央行降息的准备，仍然维持此前的投资策略不变：如果股票市场回调，我们建议继续提升仓位，继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块，增配银行中的城商行，加配券商等市场回暖受益板块。

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责任编辑：张海营