来源：市值风云
确有反转空间，但又掣肘于流动危机。
哪家A股上市公司人均薪酬最高呢？
看着年终总结会上指天画地、口沫横飞给大家画饼的老板，风云君突然灵光一闪。
市值风云在手，天下我有，找出这家公司再容易不过——但，结果很意外。
不是宇宙四大行，也不是麦子店高盛，甚至不是中国大摩，而是知名度差很多，距离麦子店高盛几公里外的渤海租赁（000415.SZ）。
而且渤海租赁排名很稳定，2019年2位，2020和2021年均是第1位，近三年人均薪酬高达174万。
而这期间渤海租赁归母净利润不过是18.48亿，-77.04亿和-12.32亿，2022年继续预亏20亿—30亿。
以前逼乎号称人人年薪百万，风云君还不信，现在看来，要实现近200万的人均薪酬也很容易！
高管年薪远低于人均薪酬，大赢家是员工？
既然说到薪酬，风云君特别好奇：人均薪酬近200万的上市公司董高监们年薪得多少起步？
但结果却出乎意料：渤海租赁2021年董监高年薪最高的，是副董事长兼首席执行官马伟华，117.17万，还不及当年人均工资。且只有3名董高监税前薪资过百万，剩余两位分别是董事李铁民和财务总监彭鹏。
2020年，渤海租赁更是无一位董高监年薪过百万，税前年薪最高的还是副董事长兼首席执行官马伟华，82.79万元，年薪最高的也还是这几位。
这就很有意思了，要知道这么简单的统计功能，吾股大数据断然不会出错，计算方法是：支付给职工以及为职工支付的现金（现金流量表）/年初年末员工人数算数平均数。
渤海租赁2021年在员工身上花了10.20亿，当年领取薪酬员工总人数为595人，上年末为612人，人均薪酬自然就是169.08万元。
这是钱都发给员工了？
撒币超4000亿：买买买、合合合、大大大、亏亏亏
虽然渤海租赁本身知名度不算太高，但要是说起它曾经的实控人，那可是威名赫赫——海航集团。
渤海租赁前身是1996年上市的汇通水利，主要从事水利、工程建设、设备安装和房地产开发业务。
2011年，经重大资产重组，置入天津渤海租赁有限公司100%的股权，海航集团顺利入主。
此次重组后，上市公司更名渤海租赁，主营业务也变更为市政基础设施租赁、电力设施和设备等租赁业务，也自此每每以“中国证券市场第一家专业化的租赁公司”自居。
了解海航发展剧情的同志，自然也知道这只是前戏。
01 买买买，合合合，大大大！
2011年底，渤海租赁以现金加承接债务的方式，耗资24.3亿取得海航香港100%股权，其中现金支付部分达16.47亿，开启海航入主后首秀。
海航香港主要从事飞机租赁业务，当时（2011年10月）共有68架飞机，其中自有出租飞机32架，管理出租飞机36架。
2013年9月，渤海租赁又以81亿总对价自海航集团手中取得Seaco SRL100%股权，其中支付现金高达72亿，另承接9亿债务，并募集35亿元配套资金。
Seaco SRL100%股权是海航集团2011年7月耗资10.49亿美元（66.10亿人民币）买来的，此次交易多出来的15亿，主要是收购后实现的累计盈余。
Seaco SRL主要从事集装箱租赁，2012年底拥有的集装箱量超过110万TEU（国际标准箱），当时是全球第6大集装箱租赁公司。
2015年1月，渤海租赁又以39.31亿元取得Cronos 80%的股权及2，588万美元（约1.59亿人民币）债权。
Cronos同样主要从事集装箱租赁业务，2013年以TEU为计算单位，世界排名第8。
完成对Cronos收购后，渤海租赁随即将旗下集装箱租赁业务统一整合进子公司GSCL，也一跃成为全球第一大集装箱租赁商。
（2015年年报）
这操作，跟某前首富的换道超车思路如出一辙。
02 狂撒4000亿人民币，近3年累计亏损超百亿
在飞机租赁领域，渤海租赁也没有停下并购的脚步。
（1）买、合、大，不换姿势，再来一次
2016年1月，渤海租赁耗资162亿元现金取得纽交所上市公司Avolon 100%股权，Avolon主要从事飞机租赁业务，截至2015年6月底，Avolon自有、管理和承诺购买的飞机达260架，居全球第11位。
2017年4月，渤海租赁又斥资104亿美元（约717亿人民币）吃下纽交所上市公司CIT下属商业飞机租赁业务，主要包括305架自有飞机和131架飞机订单。
此后，渤海租赁又陆续斥巨资收购了其他飞机租赁资产，而且基本全是现金。
通过不计代价的买买买，渤海租赁飞机租赁业务在2018年达到顶峰，当年自有、管理及订单飞机合计达1，005架，位列世界第三。
飞机租赁业务营收也在2018和2019年触达历史顶峰，一度接近200亿。
（制图：市值风云APP）
接下来的故事再熟悉不过，海航集团的近似疯魔的买买买戛然而止，至2022年四季末，机队规模下降至834架。
而伴随着疫情蔓延和全球经济的衰退，渤海租赁2020年暴亏77.04亿，2021年亏损12.32亿，2022年继续预亏20亿—30亿。
即便假设渤海租赁2022年全年只亏损20亿，过去3年的累计亏损也超过100亿。
（2）累计撒币超4000亿
此外，并购形成的87.61亿的商誉尚未减值一分钱。
频繁的买买买，自然免不了支付过高的溢价。
以Avolon为例，2018年8月，取得Avolon 100%股权两年后，渤海租赁为降低资产负债率，对外转让Avolon 30%的股权，而此时定价依据是Avolon交割日账面净资产的30%加固定溢价1，500万美元。
而私有化Avolon 100%股权时，Avolon账面净资产15.41亿美元，交易价格25.55亿美元，即便剔除控制权溢价，增值率也有27.9%。
有同志会说这个增值率不高啊？但评判高不高的唯一标准是被购买的对象。渤海租赁购买的实际是动辄几亿的二手飞机，还是几百架几百架的买，是不是人傻钱钱多，一目了然。
2012至2017年，单单在现金流量表中列示的，取得子公司及其他营业单位支付的现金就高达918亿。
此外，为了维持规模领先，渤海租赁每年还在不停购置新集装箱和新飞机，2011年至2022年前三季度，其现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”加上“支付的购机保证金”共计3，120亿。
（制图：市值风云APP）
再加上前述并购支出，海航接手后渤海租赁并购及资本性开支累计达4，038亿。
无论飞机还是集装箱资产，都是一次投资，后续持续收回，因此每年计提大量折旧。
所以，只看经营净现金没有任何意义，在长时间轴的自由现金流参考意义更大。
03 深陷债务危机，单违约利息近20亿
2011年至2021年，渤海租赁自由现金流累计净流出2，143亿，这除了导致公司极少分红外，还导致了负债规模的飙升。
（本图中自由现金=经营净现金+资产处置-资产购置-子公司并购-支付的购机保证金。制图：市值风云APP）
截止2022年三季末，渤海租赁账面货币资金59.38亿元，短期借款10.86亿元，一年内到期的非流动负债达256.79亿，短期偿债压力肉眼可见。
此外，渤海租赁三季末长期借款和应付债券高达1，707亿元，其归属于母公司股东的所有者权益不过304亿元，杠杆率之高不言而喻。
自2020年开始，渤海租赁债务危机爆发，截止2022年6月底，单未支付的逾期利息就高达19.20亿元。
絮叨这么多，风云君主要目的并不是翻旧账，而是想了解随着疫情消散，渤海租赁有没有业绩反转信号。
毕竟，在刚刚过去的春节，民航行业大复苏，人员满负荷运转。
确有反转空间，但又掣肘于流动性危机
根据渤海租赁2021年及2022年半年报，目前主要有飞机租赁、集装箱租赁和境内融资租赁三大业务。
由于全球第一、第二大飞机租赁公司在2021年合并，渤海租赁旗下Avolon是目前全球第二大飞租公司，2022年底最新披露的机队规模为834架，包括自有飞机527架、管理飞机49架和订单飞机258架。
渤海租赁旗下GSCL是全球第四大集装箱租赁公司，2022年底自有及管理的箱队规模约417.6万CEU。
当然，这两块看上去规模挺大的业务都是渤海租赁斥巨资收购过来的。花大价钱买点像样的资产谁都会，不能体现真本事。
体现渤海租赁真本事的，是其自主发展的境内融资租赁业务——由于自身债务违约，剥离的剥离，卖的卖，自2020年开始就不再新增项目投放。
（2020年年报）
（2022年半年报）
截至2022年6月30日，渤海租赁境内全资子公司天津渤海境内融资租赁资产余额52.31亿元，公司控股子公司横琴融资租赁资产余额3.14亿元。
也就是说，如果有反转希望的话，首先要排除的就是连新项目都不再投放的境内融资租赁业务。
01 正处于高光的集装箱租赁，显然不是反转之星
接下来，看看集装箱租赁业务。
从收入规模看，自2015年对外收购完成后，渤海租赁集装箱业务营收几乎没有变化。
（制图：市值风云APP）
2021年及2022年上半年，集装箱业务营收均有相对较明显的增长，分别增长4.9%和10.2%，一是由于集装箱航运行业需求井喷，行业景气度提升导致集装箱出租率显著提升。
二是渤海租赁加大了集装箱业务资本开支，2020及2022年新交付的集装箱分别为32.80亿人民币、10.84亿美元及5.54亿美元。
（制图：市值风云APP）
不过这恰恰也说明：近两年正处于高光时刻的集装箱租赁业务当然不会是反转之星。
2022年资本开支的显著回落，明显还蕴藏着别的信息。
02 95%-99.5%，飞租业务确有机会
那么就只剩下飞租业务。
从数据看，疫情确实对渤海租赁飞租业务产生了影响：2020年，飞租业务营收162.70亿元，同比下滑15.6%；2021年，飞租业务营收继续下滑7.6%，为150.27亿。
飞租业务毛利率自2020年开始也明显下滑。
2022年上半年，渤海租赁飞租业务营业收入80.74亿元，同比仅增长3.17%，看上去似乎仍未摆脱疫情影响。
从出租率来看疫情影响，更为直观。2018年高光期，渤海租赁的出租率可以达99.50%，而近两年只有95%左右。
（制表：市值风云APP）
会有同志说，95%的出租率已经很高了。要知道，2021年，渤海租赁光折旧就计提100亿，5%的闲置率对应的就是5个亿的闲置资产折旧（仅举例，上述折旧还包含非飞租业务）。
这也说明，随着疫情影响缓解乃至消散，渤海租赁飞机业务确实在酝酿业绩反转的机会。
但有一个细节也不能忽略：根据渤海租赁2021年年报问询回复，其在境内开展飞租业务的飞机29架，仅占当年末飞机数量的3.0%。
且相关租赁业务均参与了国内相关航空公司的债务重整，给予了租金豁免、存量债务延期支付、租金下调等诸多优惠。
（与海航飞机经营租赁业务重组方案）
此外，在渤海租赁的各年年报中，无论是99.5%、还是95%的出租率，渤海租赁都表示是行业领先水平，这意味着未来能否全面复苏，更多取决于全球经济的繁荣程度。
（2018年年报）
（2022年半年报）
由于流动性危机，渤海租赁一面需要购置新机型避免掉队，另一面则要出售旧飞机以确保足够的流动性。但总体来看，只能流动性优先，机队数量在逐年下降。
（制图：市值风云APP）
但飞机又是一家飞租公司的关键生产力，其数量直接决定收入规模上限。
客观来说，渤海租赁之所以还有有飞租和集装箱租赁这两块还不错的家底，只因做了一件事谁都会做的事，花钱买。
但由于过高溢价的支付，过高杠杆资金的使用，及被购买标的不高的成长性，稍微遇到黑天鹅事件，就会亏得一塌糊涂。
其实质相当于从银行借钱去买理财产品赚息差，但理财产品意外暴雷。
由于主要业务均在境外开展，前文的偿债压力尚不能体现渤海租赁境内的融资困境。
以2021年底为例，账面货币资金73.19亿，存放在境外的货币资金66.94亿元，存放在境外资金占比91.5%。
而当年末仅一年内到期的债务就高达122亿元，根本没法还。
而管理层工资远低于职工平均工资，也是由业务主要在境外开展导致的：以2021年为例，境内员工105人，人均工资成本53万；境外员工490人，人均工资成本197万。
作为“专业人士”，渤海租赁的管理层已经用连续三年都不新增项目投放，且深陷债务危机的境内融资租赁，证明了自己的“实力”。
风云君不知道这样水平的董高监，能给其境外的两家运营主体提供什么样的建议支持。
或者，改善业绩可以先从缩减管理成本入手。
责任编辑：杨红卜
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