来源:市值风云
自诩是重视研发的合同生产商,本质上依然是代工厂。
新冠疫情的大流行让消费者更加关注起自身的健康问题,尤其是那些抵抗力、免疫力较差的群体。
一般而言,提高自身免疫力除了良好的生活习惯外,还可以使用一些特殊产品,比如营养健康食品。
所谓营养健康食品,是指可以补充人体必要的营养素和生物活性物质的一类食品。它对人体不产生任何急性、亚急性或者慢性危害。需要注意的是,营养健康食品只能提高人体健康水平并降低患病的风险,它不能治疗疾病,更不能代替正常饮食。
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营养健康食品通常可以分为两大类:保健食品和功能食品。区分保健食品和功能食品,就看这个产品能不能拿到保健批文,是否取得保健食品标志(俗称“蓝帽子”),以及能否宣传保健功效。
能够获得保健批文并拿到蓝帽子,可以宣传自己的保健功效,那就是保健食品,否则就是功能食品。维生素、钙片属于典型的保健食品,益生菌、代餐粉则属于功能食品。
仙乐健康(300791.SZ),是一家营养健康食品企业。不过这家公司的商业模式不是以自主品牌或者代理品牌销售为主,而是以合同生产(CDMO)为主。
合同生产商,本质上依然是代工厂
2020-2022年上半年,仙乐健康的品牌销售收入占比微乎其微。
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(来源:仙乐健康财报)
合同生产是指公司根据品牌客户或者渠道商的要求,向后者提供配方研究、原辅料采购、生产等一系列综合服务。
仙乐健康又把合同生产进一步细分为自主开发模式、客户定制开发模式、客户委托生产模式等等。
在各种细分模式下,公司还特地强调自己的创新和研发能力。
比如,公司有多少研发人员,招了多少个博士,每年花了多少研发费用,又在哪个地方设立了研发中心等等。截至2022年上半年末,公司拥有23项发明专利。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/635/w550h85/20221214/89de-069b88ed47dbddda30484c4d4d87179e.png)
(来源:仙乐健康财报)
但不管公司如何细分商业模式,期间又如何搞研发,合同生产商本质上依然是代工厂:公司基本不卖品牌,也几乎没有自己的品牌。
由于公司只是个代工厂,没有自主品牌,在下游品牌客户面前没有多少话语权。而且食品的生产、加工又没有很高的技术门槛,所以公司毛利率不可能很高。
汤臣倍健是国内知名的营养健康食品企业,且以自主品牌销售为主,在国内零售市场上的品牌辨识度较高。因此,汤臣倍健的毛利率自然比作为代工厂的仙乐健康要高。
2018-2022年前三季度,汤臣倍健的毛利率可以达到70%左右,但是仙乐健康就只有30%左右。
巨大差异的背后反映的是两者在商业模式上有着根本的不同。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/161/w550h411/20221214/a9fa-0c274c833c3fed441795396eda0fa840.png)
(来源:仙乐健康、汤臣倍健财报)
既然是代工厂,那仙乐健康的业务显然是To B的:下游客户主要是企业客户,这些客户涵盖医药企业、食品企业等等。
2018-2021年,公司前五大客户的收入占比一直保持在30%左右。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/137/w550h387/20221214/9fd6-4817c465e9761194d7eb87d0ff6d90e8.png)
(来源:仙乐健康财报)
以2019年上半年为例,前五大客户分别是辉瑞制药、Now Health Group、美乐家、HTC Group、安琪酵母。这基本都是国内外知名的大企业大品牌。尤其是辉瑞制药,从2016到2019年,一直都是公司的头号大客户,占营收的比例超过10%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/763/w550h213/20221214/3396-8260764c2802fffff2b3964f9f3a3fb4.png)
(来源:仙乐健康财报)
公司近几年为了扩大海外产能而收购了一些海外代工厂,比如德国的Ayanda、美国的Best Formulations等等,再加上很多大客户都是跨国企业,所以公司有部分收入来自境外市场,比例还不低。
2022年上半年,中国市场贡献了公司营收的61%,境外市场则贡献了剩下的39%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/181/w550h431/20221214/0864-560660ddec3fea43d1b897c0d908071d.png)
(来源:仙乐健康财报)
软糖和功能饮品是增长驱动力
按照剂型分类,公司生产的营养健康食品主要包括软胶囊、片剂以及粉剂,如下图所示。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/73/w550h323/20221214/96a4-522a986f9a095daed86ebe14758bf64d.png)
(来源:仙乐健康财报)
公司的核心产品、最大的单一剂型是软胶囊,不过随着产品线的逐渐多元化,软胶囊收入占比从2018年的54.57%,一路下滑至2022年上半年的37.45%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/151/w550h401/20221214/44b2-a49dda3f1d5406feb2b242526925623b.png)
(来源:仙乐健康财报)
实际上不只是软胶囊,片剂、粉剂等其他剂型的收入占比这几年也在下滑。那什么剂型的收入占比是在提升的呢?
答案是软糖和功能饮品(口服液)。
2018-2022年上半年,软糖的收入占比从5.27%不断提升至23.7%;功能饮品的收入占比则从2.07%提高至12.21%。截至2022年上半年,软糖、功能饮品已经分别成为公司第二大、第四大剂型,这个趋势需要注意。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/158/w550h408/20221214/c104-16bcffc418526e9df40f58482f893bca.png)
(来源:仙乐健康财报)
绝对收入方面,软胶囊和粉剂的销售收入在2019年曾出现下滑,而片剂、软糖以及功能饮品的销售收入则在2018-2021年期间年年增长。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/752/w550h202/20221214/d853-2480869eb83365b06bdf9b4b051b975f.png)
(来源:仙乐健康财报、风云君整理)
价格方面,软胶囊和功能饮品的平均售价有明显的变化。软胶囊的价格从2020年的1556元/万粒下滑至2021年的1361元/万粒,2022年上半年进一步下滑至1154元/万粒。
功能饮品的价格则从2018年的2.77元/瓶下滑至2022年上半年的2.15元/瓶。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/750/w550h200/20221214/5aec-f41415a3d55c830aa9bd00f8eaa53bac.png)
(来源:仙乐健康财报、风云君整理)
截至2021年末,仙乐健康共有两大生产基地:汕头和马鞍。前者可以覆盖几乎所有的剂型,而后者则主要负责功能饮品、粉剂以及软糖的生产。
另外,马鞍还在在2022年7月份刚刚投产了一条新的软糖生产线,以适应快速增长的软糖需求。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/636/w550h86/20221214/9319-623742c488362d288dd2a93190e37d5d.png)
(来源:仙乐健康财报)
业绩方面,公司的净利润没有表现出很明显的趋势和规律性。2019年的净利润为1.43亿元,比2018年的2.03亿元下滑了30%,2020年又增长至2.57亿元,同比大增80%。2021年净利润再次减少至2.32亿元,同比减少10%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/116/w550h366/20221214/efff-4b6a31283d331e8af579f4efb5af6857.png)
(来源:仙乐健康财报)
2022年前三季度的净利润则同比下滑了12%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/670/w550h120/20221214/78a0-04c8ae57ecb9a5ad104b48fa7b3ca80a.png)
(来源:仙乐健康财报)
实控人妹妹违规减持股票
最后风云君要说说公司治理、管理方面的问题。
近日深交所向公司下发了两个监管函,大致内容是林培娜、高锋二人违反规定和承诺减持了公司股票,深交所为此提别提醒公司并予以警告。
按照规定,在除权除息之后,林培娜、高锋二人的减持价格应该不低于23.39元/股,这是应然。实然则是:二人以大宗交易的方式分别套现4600万元左右,其减持价格均为20.66元/股,低于原先承诺的价格。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/223/w550h473/20221214/2575-14fe6f545dabd70b1c5dbe46bc0424c1.png)
(来源:仙乐健康公告)
林培娜、高锋二人都是公司股东,其中林培娜的身份尤其特殊,她是公司实际控制人林培青的妹妹。
实际上公司的家族色彩比较浓厚,很多股东、高管都是林家的人或者与林家沾亲带故。
林培青、陈琼夫妇是公司实控人,林培春、林培娜则是林培青的两个妹妹。林培春的丈夫是姚壮民。林培娜以及林培春、姚壮民夫妇都是公司前十大股东,而姚壮民现在还担任公司的董事。
实控人林培青还有一个儿子叫林奇雄,也是公司前十大股东。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/595/w550h45/20221214/fe10-57079e338686911fef2b05da17b9827f.png)
(来源:仙乐健康财报)
标的公司业绩突然变脸
除了违规减持,最近公司又出了一个事。
事情的原委大概是这样,公司原打算搞个定增,筹集13.5亿人民币用于收购Best Formulations 80%的股权。
Best Formulations是一家美国企业,商业模式和仙乐健康一样,都是营养健康食品的合同生产商,也就是代工厂。
仙乐健康打算收购Best Formulations,主要是看中了后者的海外产能。
据公司披露的信息,Best Formulations拥有4个生产基地,其核心产品是软胶囊,另有2个在建的生产线,分别覆盖软糖以及个人护理产品。
2019-2021年,Best Formulations的业绩看起来没啥毛病,尤其是净利润增长非常快,2020和2021年,净利润同比增速分别高达346%和481%。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/714/w550h164/20221214/b6e3-b1b823caccb9d46d38b763293db5edc4.png)
(来源:仙乐健康公告)
但是到了2022上半年,好家伙,直接净亏损1390万元!
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/270/w550h520/20221214/ae90-20d9ba33528addb0e41beb6dcdab2042.png)
(来源:仙乐健康公告)
Best Formulations的业绩突然变脸,公司立马更改了收购方案。
原先的方案是直接买下Best Formulations 80%的股权。调整之后的方案要分两步走,第一步是购买60%的股权,第二步是直接向Best Formulations增资5000万美元。
两步算下来,公司就将持有Best Formulations 71.41%的股权。
原先的方案中,交易对价是12.11亿元,调整之后,交易对价变为8.71亿元,少了3.4亿元。
另外公司还发了公告,决定终止之前的定增计划。
总之,收购还是要收购的,但是花的钱少了。而且公司不再通过定增筹资,而是使用自有的资金去收购。
公司的这一通操作,明显是在减小收购的风险敞口。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/728/w550h178/20221214/e8be-5060bf92e2e3c8b33e54fbff8db196cd.png)
(来源:仙乐健康公告)
公司的货币资金加上交易性金融资产大概有15亿元,从中拿出8.71亿元去收购,是完全足够的。
不过需要注意的是,这15亿中有9亿是发行债券获得的:2021年4月,公司发行可转换公司债券,总筹资金额达到10.25亿元。
当时公司计划是用这笔钱来扩大国内的产能,但是一年多过去了,这笔钱基本没怎么花,依旧躺在账上。
![](http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/741/w550h191/20221214/ca5a-cda543d98043bdcf9b5eaaabce1f9b2b.png)
(来源:仙乐健康公告)
如果不算债券,公司肯定是凑不出8.71亿元的。所以说到底,公司还是得靠外部融资去收购,不管是股权融资还是债权融资。
既然是用之前的募集资金去收购,那就存在一个问题:这钱本来是用于扩产的,现在又拿去搞海外收购,那么之前的扩产项目怎么办?难道完全放弃或者部分放弃?或者,过段时间再搞一次融资?
还有,Best Formulations业绩突然跳水,前景不甚明朗,可公司还是要执意收购。
尽管改了收购方案,交易价格降低到8.71亿,但那也是白花花的银子。
对公司来说,这不是一笔小数目,万一Best Formulations业绩起不来,那可就麻烦了。
公司现在又要搞扩产,又要搞海外收购,而公司一年的净利润不到3亿,这步子是不是迈得太大了呢?
![](http://n.sinaimg.cn/finance/0/w400h400/20220726/a061-3fcaa10d801d4e37e06636fcc145dccb.png)
![](http://n.sinaimg.cn/finance/cece9e13/20200514/343233024.png)
责任编辑:杨红卜
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