健康元海外上市拷问_新浪财经

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　　来源：证券市场周刊

　　计划于海外上市的健康元不仅业绩存在美化的嫌疑，而且主业增长也面临压力，巨额投资低效益也将面临投资者拷问。

　　杜鹏/文

　　近期，健康元（600380.SH）宣布将于瑞士发行GDR，最近两年公司股价接近腰斩，低位融资将会对股东并不是一件好事。

　　健康元上市前报表显得更激进，公司研发投入资本化金额巨大，资本化比例显著高于往年和行业水平；公司主业增长面临压力，过半数业务板块营收均出现下滑。

　　健康元还热衷于对外投资，有些资产完全偏离医药主业，投资整体效益并不高，连银行理财都不如。

　　业绩有水分？

　　6月16日，健康元发布公告称，公司拟在瑞士发行全球存托凭证“GDR”。国内药企走向国际化符合发展趋势，健康元海外上市推动国际化值得肯定，但时机选择或许并不合适。

　　最近两年，随着创新药泡沫破裂以及集采政策压制，国内药企普遍遭遇逻辑、业绩、估值三杀，股价腰斩者比比皆是，健康元也未能例外。2020年7月份以来，公司股价一路下跌，从高点的22.23元/股最低跌至10.02元/股，期间最大跌幅54.93%，市值蒸发233.58亿元。

　　低位融资会对股东权益造成大比例摊薄，健康元本次发行GDR不超过1.91亿股。按照目前股价计算，海外上市融资金额大约23.24亿元，占总市值的10%。

　　2022年一季度末，健康元短期借款16.56亿元、一年内到期非流动负债9359万元、长期借款18.17亿元，有息负债大约合计35.67亿元，而其账面上的货币资金有125.79亿元，远高于有息负债。目前，其资产负债率仅有35.45%，可以通过加杠杆方式满足资金需求。因此，健康元本次GDR海外融资可以尽量减少发行的股份数，减少对股东权益的摊薄。

　　有融资需求的企业往往有美化报表的动作，健康元是否也存在类似行为？其2021年研发投入18.5亿元，其中资本化研发投入4.53亿元，研发投入资本化的比重24.47%，2019-2020年分别为12.11%、14.98%，公司2021年研发资本化比重显著高于往年水平。

　　健康元2021年研发投入资本化比例也高于行业水平。恒瑞医药是国内市值最高的药品上市公司，2021年研发投入62.03亿元，其中资本化研发投入2.6亿元，研发投入资本化比重4.19%。同样市值排名靠前的百济神州和君实生物2021年研发投入分别为95.38亿元、20.69亿元，所有研发投入均做了费用化处理。

　　研发投入资本化的好处是直接增厚上市公司净利润和净资产。健康元2021年净利润13.28亿元，研发投入资本化金额占比高达34.11%。

　　对此，健康元相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司研发费用资本化的比重处于正常水平，不存在利用研发资本化粉饰利润的情况。

　　主业承压

　　健康元2021年实现营业收入159.04亿元，化学制剂、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品贡献营收分别为91.03亿元、46.9亿元、11.09亿元、7.24亿元、1.15亿元，毛利率分别为80.56%、32.1%、73.38%、55.91%、70.78%。

　　健康元2021年营业收入虽然增长17.62%，但是其中有三大板块营收均是下滑的，中药制剂下降11.09%、诊断试剂及设备下降47.65%、保健食品下降20.8%。

　　公司中药板块主要品种是参芪扶正注射液和抗病毒颗粒，参芪扶正注射液是最大的单品，但从2017年四季度开始，受到中药注射剂的种种限制，收入多年连续大幅下滑，前景仍难言乐观。

　　健康元诊断试剂板块主要产品包括自免多检测平台产品、新冠病毒抗体检测试剂盒。2020年3月，公司新冠病毒测剂盒于国内获批上市，并陆续获得15个国家注册许可，推动诊断试剂板块当年收入增长83.28%至13.83亿元。而2021年新冠试剂收入同比大幅度下降，疫情带来的试剂增长不具有可持续性。

　　公司常规诊断试剂的竞争对手有迈瑞医疗、新产业、安图生物等，这三家上市公司2021年诊断试剂业务收入分别为84.49亿元、25.45亿元、37.66亿元，规模以及技术水平远高于健康元。健康元要在常规检测试剂赢得竞争优势并不容易。

　　保健食品行业整体技术门槛低、毛利高，市场竞争激烈，2018-2021年，健康元保健食品业务收入分别为2.05亿元、1.53亿元、1.45亿元、1.15亿元，连续四年大幅萎缩。

　　健康元化学制剂2021年收入增长35.88%，其中消化道用药对整个板块增长贡献最大，经营主体为子公司丽珠集团（000513.SZ），后者消化道用药2021年营收增长50.4%至37.18亿元。

　　健康元消化道用药的核心品种为艾普拉唑，2019年11月进入国家医保，但仍要面临来自医保谈判的巨大降价压力。2021年11月公布的国家医保药品谈判结果显示，丽珠集团的注射用艾普拉唑钠价格由156元降到了71元，降幅高达54.5%。根据2022年一季报，健康元消化道产品收入仅同比增长5.9%至10.7亿元，相比2021年高增长大幅放缓。

　　艾普拉唑属于质子泵抑制剂（PPI）的一种，随着国家集采、医保谈判压力的加大，PPI药物市场竞争更加激烈。

　　上述负责人表示，中药业务是集团后续重点战略发展的板块；面对集采，公司一方面已在商务、生产、终端等各个环节提前做好准备，另一方面公司将继续加大创新力度，提高公司竞争力，力促公司的稳健经营。

　　投资效率不高

　　截至2021年年末，健康元长期股权投资14.19亿元，而其当年贡献的联营和合营企业投资收益仅有1028万元，收益率低下，连银行理财都不如。

　　健康元参股资产中金额最大的为天津同仁堂集团股份有限公司（下称“天津同仁堂”），持股比例40%，2021年年末账面价值7.52亿元，该笔资产为2021年购买而来。

　　2021年3月23日，健康元发布公告称，控股子公司丽珠集团以7.24亿元受让天津同仁堂40%股份。天津同仁堂2020年收入和净利润分别为8.18亿元、1.61亿元，期末净资产6.65亿元；本次交易标的全部权益评估价值18.1亿元，对应的PE和PB分别为11.24倍、2.72倍。

　　从购买价格上来看并不算贵，但资产前景或许并不广阔。天津同仁堂为新三板挂牌企业，代码为834915，根据2021年年报介绍，其主营产品为肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片，这些产品均属于中成药，但均不是保密配方，市场上同类产品众多，竞争激烈。

　　天津同仁堂2021年实现营业收入10.12亿元，销售费用5.15亿元，占营业收入的比例高达50.89%。与高销售形成鲜明对比的是，公司2021年研发投入仅有3414万元，这种“重销售、轻研发”的发展模式难以获得长期资金青睐。

　　2021年6月28日，天津同仁堂向深交所提交申报材料，目前正处于第二轮问询阶段。同期提交材料的多家企业早已叩开资本市场大门，成功在A股上市。对比之下，津同仁的IPO进展显得缓慢。

　　目前，天津同仁堂存在一宗作为被告的商标侵权诉讼，事由为北京同仁堂认为天津同仁堂侵害其注册商标专用权及不正当竞争，面临巨额赔偿及更名风险。本宗官司是否会对天津同仁堂IPO产生重大不利影响，值得关注。

　　健康元长期股权投资中金额位列第二和第三的资产分别为焦作金冠嘉华电力有限公司、珠海圣美生物诊断技术有限公司，2021年年末账面价值分别为2.85亿元、8316万元。其中，焦作金冠嘉华电力有限公司主业为火电，火电深受上游煤价影响，波动巨大，该参股公司2021年权益法下确认的投资损益为亏损3194万元；而另一项参股资产也是亏损状态，2021年权益法下确认的损益为亏损1818万元。

　　除了长期股权投资以外，健康元还有金额不少的权益性工具投资，截至2021年年末有14.09亿元。根据2021年年报，该科目投资对象主要集中在三个领域：医药、金融、海外资产。

　　其中，金融性质资产大约总共有8.02亿元，完全与医药主业相偏离。比如，公司投资的银河证券2021年年末余额有2.12亿元，该证券公司为A股上市公司，2021年加权ROE为12.29%，并不算高。另外，健康元海外资产大约有3.4亿元，这些资金的投向和效益值得关注。

　　上述负责人表示，长期股权投资主要是基于产业的早布局考虑，寻求新的产业机会，而不仅是以财务投资为目的，目前公司联营/合营企业大多尚处于早期发展阶段，尚未实现盈利；公司重要联营企业金冠电力由于2021年下半年煤价大幅上涨致亏损，对公司净利润影响-3194万元。

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