万亿市值腰斩！中国平安，跌落神坛

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　　作者/星空下的锅包肉

　　编辑/菠菜的星空

　　排版/星空下的韭菜

　　2020年下半年，保险板块迎来高光时刻。中国人寿（601628）市值一举突破1.4万亿，中国平安（601318）更是站上了1.7万亿的巅峰。

　　彼时谁能想到，一年半之后，平安和国寿市值，竟然双双跌落至8500亿上下，近乎腰斩。

来源：亿牛网-中国平安

　　（先说明一下，平安是集团上市，国寿是寿险上市，估值层面，不能直接比较。不过，保险同样是平安最大的营收和利润来源。本文要讨论的，主要是保险。）

　　那么，万亿的保险双雄，为何消失了？

　　01

　　规模下降，价值下滑

　　保险这个行业，大家都不陌生。其业务主要围绕保险合同展开。而这份合同，除少数趸交（dǔn，一次性交清）模式外，都不会一次性收取全部保费。另外，保险合同给出的是出险时的偿付承诺，通常不是固定回报（理财险除外，养老金和教育金也算理财险）。

　　所以，保险资金的流入和流出，都有较大的时间跨度和不确定性。

　　正是由于这种特性，导致保险公司的财报，相当特殊。

　　01

　　保费首降

　　首先，衡量业务规模，最基础的指标不是营收，而是保费。而这正是保险行业目前面临的最大问题。

　　从数据来看，近两年，平安和人寿这两大巨头，保费收入增长都陷入了停滞。继2021年度，平安已赚保费同比下降2.33%后，2022年一季度，国寿也迎来了保费首降，同比下滑3.37%。

来源：iFinD

　　02

　　新业务价值萎缩

　　其次，衡量保险公司的业务质量，有一个很关键的指标，即新业务价值（NBV）。顾名思义，就是保险公司每年新卖出去的保单，实际创造了多少价值。

　　举个例子，某保险公司卖了一份总保费1000块，每年收100块的保险。你说它创造的价值是1000吗？当然不是。

　　第一，卖出这份保险，必然要付出一定成本。包括当年的卖出成本（比如业务员佣金、核保成本等），和之后的维持成本。这部分需要扣除；

　　第二，既然是保险，那么一定是给投保人作出了某种承诺。如果承诺事件发生了（俗称出险），是不是要支付赔款？

　　第三，陆续拿到保费后，可以拿去投资。所以1000块之外，还能够创造一定的投资收益。

　　第四，今年收到的钱，和明年、后年以及10年后收到的钱，价值能相同吗？所以，要把日后收到/支出的钱，折算到今天，这就叫贴现。

　　综上，把各种可能的现金流入和现金流出，都考虑进去，再贴现到现在的价值，才叫新业务价值。

　　这个指标，相当于在保费的基础上，进一步衡量了卖出这么多保费，究竟能净赚多少钱。

　　从数据来看，2021年，平安寿险及健康险业务，新业务价值378.98亿元，同比下降23.6%。中国人寿，一年新业务价值447.8亿元，同比下降23.3%。

来源：公开数据

　　通常，新业务价值的影响因素有两个。一是新单保费规模，二是保费价值。拆分来看，平安和人寿，在这两个维度的数据，都不太好看。

　　一方面，2021年，平安和国寿首年保费分别下降8.5%，12.6%，说明新单保费业务规模萎缩严重。另一方面，这个下降比例又明显小于新业务价值的下滑程度，说明同样多的保费，已经无法创造同样大的价值。

　　类比正常公司的财报，这就好比净利率也出现了严重下滑。

　　03

　　投资收益率下滑

　　更夸张的是，这个新业务价值的数据，还是建立在假设的基础上的。因为死亡率、发病率、退保率和费用率等都无法提前预知。

　　另外，还有一个直接影响未来现金流入的指标——投资收益率。而这个数据，实际水平已经明显低于假设。

　　平安和国寿给出的投资收益率假设都是5%。但实际上，2021年，平安的总投资收益率只有4%，国寿为4.98%。

　　到2022年一季度，投资收益率进一步恶化。国寿年化总投资收益率下滑到了3.88%，而平安仅剩2.3%。

来源：2022年一季度报，平安（上）国寿（下）

　　这就说明，平安和国寿实际创造的新业务价值，可能要比财报给出的数据，还要更低。

　　保险赛道双雄尚且如此，行业整体可见一斑。不仅总保费规模在下降，而且保费所能创造的价值也在萎缩。真实收益，不容乐观。

　　02

　　投资赚的少，费用花的多

　　那么这种时候，平安和国寿，谁的生命力更加顽强？

　　通过前面的介绍可以看出，保险公司的好坏，大致取决于两个维度。一是保费，二是保费所创造的价值。

　　01

　　保费维度

　　首先，保费最直接的影响因素，是渠道人力资源。

　　鉴于中国人寿的上市主体不包括财产险业务，所以以下拿平安寿险的数据与国寿进行比较。

来源：截止2021年末

　　综合来看，平安和国寿都是个险渠道为主。平安人均保费占优，人寿则靠人力总数取胜。

　　但从趋势来看，个险渠道的地位明显在下降。

　　2021年，平安和国寿的个险人力，都在主动缩减。且缩减幅度，分别高达41.4%、40.5%。这一举动，透露出个险模式下，经济效益很可能在下降。

　　与此同时，无论是平安还是国寿，银保渠道的保费规模都在逆势增长。可见日后，保费的增量空间，或将来自银保。

　　而在银保渠道下，国寿优势明显。其保费规模是平安的一倍，且在更大的基数下，同比增幅仍远超平安。

　　其次，退保率也将对保费以及保险公司的长期利润释放，造成重要影响。

　　2021年，国寿的第二年、第三年保单继续率分别为80.5%、81.1%。退保率1.2%。同期，平安的三项指标分别为86.3%、78.1、2.23%。

来源：2021年年报，平安（左）人寿（右）

　　可见，平安不仅在获取保费的渠道源头不占优势，与此同时，退保率还要更高。

　　02

　　业务价值维度

　　不过，对保险公司而言，拿到保费不是目的，目的是实现业务价值。

　　前面我们介绍了新业务价值的概念，但真正能获取多少价值，其实取决于三个因素，也是保险公司收入的三项重要来源：利差、死差、费差。

　　这个还得从保费的设计说起。保险合同相当于是保险公司卖的产品，保费相当于是产品的价格。但这个价格不能定的太高，高了没人买。同样也不能定的太低，低了不赚钱。

　　怎么办呢？算。

　　根据行业标准以及过往经验，估算一个大致成本，即费用率。再估算一个投资收益，即收益率。另外还要估算赔付比例，寿险要考虑人的寿命，考虑死亡率。

　　有了这些假设前提后，就能找到一个盈亏平衡点，来给保险合同定价。

　　不过假设和实际必然是有出入的。如果实际发生的收益率更高，费用率和死亡率更低，那么就会形成正向的利差、费差、死差。反之亦然。

　　所以保险公司想要创造更大的价值，就必须从这三项着手。

　　其中，死差数据不可控，任谁也没有能力左右死亡率；

　　至于利差，则与整个资本市场的行情息息相关（险资运用有一定限制，要求稳健、安全）。

　　从数据来看，最近一年及一期，平安的投资收益率均低于国寿。不知是差在投资水平，还是投资运气。

来源：公开数据

　　只有费差，是保险公司最能发挥主观能动性的。

　　2021年度，平安的保险业务佣金+业务管理费，合计占已赚保费的21%，高出国寿3%左右。

来源：平安-寿险及健康险业务利润表（2021）；

　　国寿-合并利润表（2021）

　　虽然，由于保费收入和佣金支出的时间跨度并不完全匹配，所以这个数据并不能直接代表保险公司的费用率水平。

　　但是，再结合新业务价值率数据，则可以大胆推测，国寿的费用率水平，或比平安控制的更低。

　　2021年，平安的新业务价值率是27.8%，而国寿的新业务价值率是42%。

　　所谓新业务价值率，是用新业务价值/首年保费。而前面介绍过，新业务价值是综合考虑各种费用和收益之后的结果。

　　收益端，平安和国寿均采用5%假设。贴现端，分别采用10%、11%假设。理论上差距应该不大。如今出现这种结果，极有可能是平安的费用水平更高。

　　03

　　覆巢之下，平安首当其冲

　　总体来说，保险赛道，保费增长停滞，保费所创造的价值也在下滑。

　　不过，虽然个险渠道规模缩减，但银保渠道却逆势增长，或将接力成为新的增长源泉。可惜平安在这方面的布局明显落后。

　　平安最引以为傲的保险渠道，是电销及互联网。但是2021年度，该渠道保费规模同比增长1%，似乎也出现了停滞。

　　另外在保费能够创造的价值维度，拼投资，平安要比国寿赚的少。拼费用，恐怕还比国寿花的多。

　　覆巢之下，平安首当其冲。跌落神坛，也算情理之中。

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责任编辑：陈悠然