炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
核心提示：
1. 自亘岩网络成立短短七个月后，在几乎没有实际业务收入的情况下，ST泛微于2016年9月以唯一投资人身份、按9000万元的天使轮估值向其投资900万元，持股10%；在2018年初由ST泛微以700万元、1亿估值再次独立发起A轮投资前的一个月，ST泛微实控人韦氏家族突然先知先觉般抢先入主亘岩网络，双方明面上可公开追溯的关联关系自此正式形成；在随后2019年3月亘岩网络的B轮融资中，ST泛微第三次以唯一投资人的身份按2亿元估值对其注资5000万元——在关联交易已成事实的情况下，ST泛微在A、B两轮投资中均未如实公告双方关联关系，更未履行关联交易所需的必要决策程序；
2. 在投资亘岩网络的程中，ST泛微不仅连续三轮独立投资输血抬高估值，还一路向被投对象输送大量业务夯实估值基础，亘岩网络过去几年对ST泛微的收入依存度全部超过50%，最高时达到近73%，而这些业务层面的直接关联交易也被一并隐瞒——在ST泛微“投资+业务”双重大额持续输血之下，亘言网络的估值被一路抬高至25亿元，在早期以极低成本抢先上车并成为实控人的韦氏家族成为账面上的最大赢家；而令人不安的是，在上述事项被审计机构发现后，ST泛微似乎对亘言网络的业务输血踩了急刹车，导致后者在亏损持续扩大的的情况下，其一季度的业务收入还似乎出现了下滑的危险信号……
3. ST泛微（维权）目前合计持有亘岩网络27.57%的股权，按后者最近一轮融资25亿元估值计算，这部分持股“公允价值”为6.89亿元；不过，鉴于一季度亘岩网络所释放的不安信号、以及前期ST泛微投资过程的高度可疑性，这一“公允价值”在问题爆发后新的严格关联交易监管之下、实际上有多少水分及后续风险，一年半载内或很难确认，而消除该事项对上市公司所造成的一切潜在消极影响，又事关ST泛微内控整改是否到位及股票能否摘帽等两大问题的核心，因此ST泛微要想尽早摘帽，最快的方式可能是：韦氏家族按不低于6.89亿元的价格接盘其在亘岩网络的持股，确保上市公司以“公允价值”顺利退出……
ST泛微因为两个问题被审计机构出具了内控审计否定意见，从而导致被交易所“加冕”ST：一是，在投资上海亘岩网络有限公司（以下简称“亘岩网络”）时隐瞒了双方系同一控制人的关联关系，导致公司在“投资+业务”双重输血亘岩网络过程中连续大额关联交易逃过了关联交易所必需的决策程序；二是，向公司现任董事、高管出售别墅房产，此举亦构成了内部关联交易，公司既未如实信披更未执行关联交易决策程序。
以上两个问题中，后者事小，前者事大，也是ST泛微本次内控整改的核心，这一问题的整改结果直接决定公司股票能否顺利“摘帽”，那么：从整个投资、输血事件始末、性质及潜在影响分析，ST泛微要想尽早摘帽，其成本到底有多大？最终谁来买单呢？
ST加冕始末：
掩盖关联关系，始于被投项目中途易主
ST泛微的“加冕故事“，恐怕要从其投资标的亘岩网络的成立开始讲起。
天眼查数据显示，亘岩网络成立于2016年2月4日，创始股东为衡晓辉、徐仲来和周锐等三名自然人，其主营业务为向组织和个人用户提供电子签章、印章管控、数据存证、身份认证服务的应用软件平台，其目前的核心产品为“契约锁”。
根据ST泛微披露的信息，2017年的2018年两年，亘岩网络的年营收分别只有32.58万元和113.49万元，因此基本可以确定在2019年之前，亘岩网络基本并无多少实质业务，接近于处在空壳状态——但就是这样一家公司，在成立仅仅7个月后的2016年9月23日，获得了ST泛微旗下点甲创投的天使轮投资，当时点甲创投以唯一投资人的身份向亘岩网络现金注资900万元，取得了10%的股权，对应当时的亘岩网络天使轮估值为9000万元，这在2016年绝对算是一个不错的天使轮估值。
尽管自成立后两年的时间里基本无实质业务落地，但点甲创投仍然于2018年2月2日决定继续以唯一投资人的身份参与亘岩网络的A股融资，当时的点甲创投追加了700万元的投资，新增持股7%，对应亘岩网络的估值为1亿元，较大约一年半之前仅有微幅溢价。
最蹊跷的事情，就发生在亘岩网络当次A轮融资之前的一个月。
天眼查追踪到的数据显示，2018年1月8日，亘岩网络发生了一次股权变更，其创始股东之一的徐仲来完全退出，浙江今乔投资有限公司（以下称简称“今乔投资”）新晋其股东名单。由于当次交易前后短期内并未涉及注册资本新增，因此透镜公司研究推测今乔投资很可能并不是通过认购亘岩网络新股、以新投资人的身份进场的，其最大可能是直接接盘了徐仲来等三名创始股东持有的存量老股并最终成为亘岩网络的绝对控股股东的。
这一点，有2018年12月20日亘岩网络的一次持股结构变更为证：天眼查追踪的信息显示，当时亘岩网络剩余两名创始股东衡晓辉和周锐将他们的持股平移至上海多签网络科技合伙企业，这个合伙企业的GP是衡晓辉，周锐是LP，衡、周二人目前分别持有该合伙企业93.75%和6.25%的财产份额，但彼时的上海多签应该已沦为亘岩网络的少数股东了，其目前在亘岩网络的持股份额只有7.51%，而今乔投资的最新持股比例则高达39.44%。
时间拉回到2018年初的那起交易：接盘创始股东成并最终成为亘岩网络控股股东的今乔投资到底是何方神圣？
天眼查显示，今乔投资只有一个持股100%的自然人股东王秀凤，而审计机构天健所在最新回复上交所有关ST泛微非标内控意见的问询函相关问题时披露，王秀凤实为ST泛微实控人韦利东亲兄弟韦晓东的配偶，今乔投资也被天健所认定为韦利东通过关联自然人控制的公司。
也就是说，就在ST泛微旗下点甲创投于2018年2月2日决定继续投资700万元独立参与亘岩网络A轮融资前的不到一个月，作为ST泛微实控人的韦氏家族于当年1月8日突然先知先觉般通过接盘创始股东老股的方式“精准抢入”亘岩网络并最终成为其实控人；自此，亘岩网络与ST泛微之间系由“韦利东同一控制”下的关联关系已实质正式构成——而且，这还是建立在亘岩网络三名创始股东与韦氏家族之间并不存在股权代持或其他形式的关联关系这一假设基础上的，如果这个假设不成立，那么亘岩网络与ST泛微之间的“同一控制”关联关系则从前者诞生起就一直存在。
这就意味着，在点甲创投决定第二笔700万元继续参与亘岩网络A轮融资之前，这起交易就已经构成无可争议的关联交易了，但当时无论是点甲创投还是其母公司ST泛微，都对其中的关联关系进行了隐瞒，该起关联交易的性质并未被ST泛微如实披露，更未履行必要的关联交易决策程序，这是直接导致该公司被“加冕ST桂冠”的最直接、最重要的导火索。
输血抬轿过程：
左手给钱右手给业务，韦氏坐享估值飞升
从天眼查及其他公开数据源中，外界自始至终都很难找到韦氏家族以投资人身份向亘岩网络进行大额输血的线索，韦氏家族取得亘岩网络控制权的方式高度疑似是通过接盘创始股东老股的方式实现的——且在韦家入股亘岩网络并最终取得控制权后，由其控制的ST泛微一方面连续追加对亘岩网络的投资对其进行大额现金输血，一方面又每年向亘岩网络输送巨额业务以推动其收入增长，通过“左手给钱右手给业务”的方式，双管齐下不遗余力地推动亘岩网络估值的上涨。
在A轮融资完成大约一年后的2019年3月21日，ST泛微干脆直接以母公司的名义，再次独家参与了亘岩网络的B轮融资，在这一轮融资中ST泛微一次性豪掷5000万元，占股25%，对应的亘岩网络投后估值达到了2亿元——当然，这一次，ST泛微选择继续隐瞒了他们的关联关系，以规避相应的专项决策程序。
这是ST泛微第三次以“独家投资人”的身份增资输血亘岩网络，也是最后一次——只不过，这一次之后，他们将对亘岩网络的输血模式由现金输血转向了业务输血，当然，这同样也是在隐瞒了关联关系的基础上进行的：
2019年开始，亘岩网络的营业收入开始“起飞”，当年实现营收1913.03万元，2020年和2021年，其营收更是分别增长至6050.05万元和9200.49万元——只不过，亘岩网络的这些收入大部分都来自ST泛微：根据ST泛微回复上交所的材料，2019年-2021年间，来自ST泛微的业务收入占亘岩网络总营收的比重分别达到了56.13%、51.68%和51.55%，2018年的这一比例更是高达72.77%。
而且，值得一提的是，以上数据还只统计了亘岩网络来自ST泛微直采及与泛微共享客户所形成的收入，并不包括来自ST泛微代理商的销售收入——众所周知的是，ST泛微自身96%的销售收入都是通过EBU代理模式实现的，该公司跟它的广大代理商之间有非常稳固的独家授权合作，ST泛微是否动用过这些代理商网络助推亘岩网络的“契约锁”产品？如果有，来自这部分的收入占亘岩网络收入比重是多少？这些问题目前还是未知数。
不过，公开资料可以看到的是，在ST泛微不遗余地的“双管输血”进行“抬轿”之后，亘岩网络的估值也随着其业务的飞涨而飞涨：
2020年7月22日，在亘岩网络的C轮融资中，新投资人上海亘阳企业发展有限公司投资1.5亿元，占股10%，对应亘岩网络的投资估值15亿元；
紧接着，2021年7月，在亘岩网络的C+轮融资中，又有新投资人北京航天二期产业投资基金（有限合伙）向该公司投资2亿元，占股8%，对应亘岩网络的投后估值达到了25亿元——毫无疑问，至此，作为亘岩网络实控人的韦氏家族以极小的代价坐享不断飞升的市值，成为最大的幕后赢家。
而且，需要特别指出的是，在ST泛微不惜血本给实控人抬轿的过程中，有两个专业性问题值得交易所和投资人高度关注：
其一，2018年初，在ST泛微旗下点甲创投作出A轮投资亘岩网络决定之前，韦氏家族提前一个月精准突击抢入并最终成为亘岩网络实控人的目的何在？他们当初接盘亘岩网络创始股东股份的价格是否明显低于一个月后点甲创投追加对同一标的投资时的价格？且点甲创投当时对亘岩网络追加投资是否以韦氏家族的上述股权转让交易是否成功为前提？
其二，对于任何一家专业股权投资机构来说，所投项目的创始股东在还未进入A轮成长轮的情况下就集体中途出售存量股、最终沦为小股东甚至是直接套现离场，导致投资标的实控人过早中途易主，这是兵家之大忌，点甲创股在这种情况下仍然持续大力追加对亘岩网络的投资，其合理性如何解释？
整改善后展望：
解玲仍需系玲人，摘帽或需韦氏自掏7亿
从以上过程不难看出，在历史三轮投资中，ST泛微只向亘岩网络累计投资了6600万元，如果按25亿元最新一轮融资估值计算，ST泛微合计持有亘岩网络27.57%（其中ST泛微直接持股18.63%，点甲创投持股8.94%）的股权对应的持股“公允价值”达到了6.89亿元——表面上来看，ST泛微似乎同样也是大赢家，但实际情况恐怕并没那么乐观。
值得注意的是，在上述关联交易被“后知后觉”的审计机构发现后，或许是碍于关联交易的限制，ST泛微似乎突然对亘岩网络的业务输血行动“踩了急刹车”，导致后者的业务出现了危险的下滑信号。
根据ST泛微在问询函回复中披露的信息，亘岩网络今年一季度的营收只有1852.04万元，其中ST泛微贡献的收入占比迅速下降至30.48%——由于没有公开的往年同期可比数据，暂时无法确定亘岩网络今年一季度的收入是否同比下滑了，但从其2021年逾9200万元的年收入来看，亘岩网络今年一季度的营收数据显然让外界捏了一把汗。
而且更关键的是，从投资人的角度来看，大家最担心的恐怕并不是被投企业亏损了多少，真正更让人不安的是：在盈亏拐点遥遥远期的情况下，原本收入增长可以掩盖利润亏损的被投标的的营收也停涨了——事实上，亘岩网络确实是个持续亏损的企业，且其亏损额较其营收规模而言还十分惊人：2019年-2021年间，亘岩网络的亏损额分别达到了3819.77万元、4885.42万元和7809.03万元。
所以接下来的问题是：如果在阳光关联交易规则限制下，ST泛微接下来继续大幅业务输血亘岩网络的通道在某种程度上受限，那么亘岩网络的业务独立增长能力能否经受起考验？换句话来说就是：亘岩网络的25亿元估值基础是否牢固？ST泛微持有的6.89亿元“公允价值”能否真正兑现？而这些问题，恰恰正事关此次ST泛微内控整改及其最终的摘帽大计。
ST泛微想要成功摘帽，其前提条件是被非标的相关内控问题是否整改到位。据透镜公司研究观察，最近几年包括证监会和交易所在内的监管机构在对待同类案件的整改验收把关尺度明显严格了不少：前几年，被要求整改的上市公司往往只要采用可信措施保证以后不会再犯类似错误，相关整改就可能验收通过并结案了；但是现在的趋势是，监管机构不仅要被整改人保证以后不再犯同类错误，还要求被整改人完全消除既往违规所产生的一切后果或潜在后果，确保上市公司全体股东利益得到保护。
因此，对于ST泛微而言，这次在投资亘言网络过程中因为隐瞒关联关系所面临的整改可能不再是以前那种“补充披露、承认错误、然后罚酒三杯并承诺以后不再犯”那么简单了，ST泛微及实控人韦利东可能需要以可信、可验证的方式彻底消除相关事项对上市公司的一切潜在影响，才能被监管机构视为“整改到位”，其股票才能摘帽；否则，其摘帽可能没那么容易。
而要做到这一点，可能需要韦氏家庭按照不低于6.89亿元的“公允价值”接盘ST泛微持有的亘岩网络股权，以确保上市公司能够全身而退并兑现收益，从而不受后期亘岩网络估值缩水的潜在风险影响；否则，只要这部分未上市股权还在ST泛微手中，这种风险就不会被彻底解除。
或者还有一种折衷方式：韦氏家族可以暂不接盘ST泛微所持有的亘岩网络股权，但他们需要承诺对后续由此事所引发的一切ST泛微项目投资亏损兜底买单。END
责任编辑：陈悠然
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
产品入口： 新浪财经APP-股票-免费问股
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
