董监高闪电套现3300万！五新隧装，最大的风险点已现！

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　　刚挂牌新三板就赶上北交所，股价飙涨3倍，董监高闪电套现3300万！五新隧装，最大的风险点已现！

　　来源：市值风云

　　去年业绩可圈可点，公司也幸运，只是实控人上市前病故有些遗憾，未来业绩的持续性也很令人担忧。

　　我们要聊的标的——五新隧装（835174.BJ）集合了三大Buff。

　　首先是“稳增长”大旗下的基础建设板块。

　　2021年12月8日至10日，在北京举行的中央经济工作会议中提到，我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，在我国经济下行压力加大的背景下，稳增长是接下来的经济政策主题。

　　财政政策上，提出“适度超前开展基础设施投资”，这被投资者看作是2022年基建投资提速的一个信号。

　　自经济工作会议结束至3月3日，基建板块已上涨近9%，同时，今年1月新增社融创历史新高、专项债投放明显加快等信号，也令投资者看好基建今年表现。

　　（来源：wind）

　　第二个是“专精特新”，这个概念去年在市场上爆火，从字面上理解就是专业化、精细化、特色化以及新颖化，是目前中小企业的风口。五新隧装是工信部认定的第三批专精特新“小巨人”企业。

　　第三个就是北交所，从去年9月2号北交所设立消息传出开始，公司二级市场股价翻倍只用了4个交易日，至9月30日，股价涨幅达2.5倍。

　　（来源：Choice）

　　上市之路一波三折，运气还算不错

　　公司主要生产隧道施工智能装备产品，用于高铁、普通铁路、高速公路、城际轨道交通、水利水电等基础设施建设的隧道（隧洞）施工。

　　公司产品包括混凝土湿喷机/组（入门级、非入门级）、台车（隧道/隧洞衬砌台车、防水板作业台车、凿岩台车）、隧道/隧洞拱架安装车及各类产品零配件等。

　　（注：公司官网）

　　主要原材料包括液压件及其辅件、汽车底盘、钢材、钢结构件及机械件，原材料受到大宗商品市场波动影响较大。

　　（来源：公开发行说明书）

　　公司于2015年12月底在全国中小企业股份转让系统挂牌，2016年12月底“转板”进入IPO上市辅导阶段，2018年6月被发审委否决。

　　（来源：公司公告）

　　大体是由于公司的应收账款高企、关联交易、盈利能力的持续性等问题。这条路走不成，那就换条路走。

　　2020年4月董事会通过了公司拟申请精选层挂牌的提案，董事长杨贞柿表示，公司走转板通道登陆A股市场是未来两年的主要目标。

　　2020年10月，公司获得精选层挂牌受理，共收到三轮问询，中途还一度中止审查申请，直至2021年8月才正式登陆精选层。

　　但募集到的资金净额远低于原拟投入募集资金金额，于是公司琢磨着给募集资金做调整，仅“补充流动资金”未变，其余项目投入金额都大幅下降。

　　（来源：公司公告）

　　但公司之前可不是这么说的，在公开发行说明书中，公司提到若实际募集资金净额少于项目资金，则按项目顺序投入使用，补充流动资金排在最后。

　　（来源：公开发行说明书）

　　好巧不巧，9月2日北交所宣布成立，从设立到正式开市仅74天。同时，新三板的精选层公司可以无条件转为北交所上市公司，董事长杨贞柿的“两年登陆A股市场”的主要目标基本实现了。

　　上市前实控人病逝，挂牌后董监高立刻开启减持

　　01  上市前夕，实控人病故

　　公司第一大股东是五新投资，截止2021三季度，直接持有公司33.33%股权，同时通过其所控制的五新重工间接控制公司6.99%的股份，穿透后实控人为王薪程。

　　王薪程是王祥军之子，王祥军于2021年3月30日病故前（享年仅49岁）一直是公司实际控制人。

　　王薪程继承了王祥军在五新投资拥有的33.6%股权，另外22.4%的股权由王祥军女儿于小雅继承，于小雅还继承了王祥军在五新重工拥有的1.9%的股权。

　　同时，于小雅已与王薪程签订《表决权委托协议》，将其持有的五新投资22.4%的股份及五新重工1.9%的股份表决权全部委托给王薪程行使，委托期限至2025年1月20日止。

　　本次权益变动后，王薪程控制五新隧装48.68%股份的表决权，成为五新隧装的实际控制人。

　　（注：2021年6月7日公司公告《收购报告书》）

　　02  股价大涨后，董监高立刻减持

　　2021年8月，公司成功挂牌新三板精选层。

　　在2021年9月30日股价累计大涨2.5倍后，公司立马发布《股东减持计划》公告，减持动作也是很麻溜。

　　减持的主体是长沙创梦投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“创梦投资”），创梦投资减持前持有5.4%公司股权，拟减持不超过公司总股本的1.30%。

　　截至2022年1月18日，公司已减持1.3%，已减持总金额为0.33亿，当前持股比例为4.1%，也就意味着以后想要“卖出”就不需要“预披露”了。

　　创梦投资的执行事务合伙人为杨贞柿、龚俊、段睿、谢建均，这四人在五新隧装担任的职位分别是董事长、董事兼总经理、董事、副总经理。

　　（来源：公开发行说明书）

　　从发布减持报告至减持完毕，公司股价一路下跌了36%。

　　高速公路设备采购驱动业绩增长

　　2014-20年，公司营收从1.3亿增长至4.5亿元，CAGR为23%。2021年前三季度营收同比增长93%，已经远超2020年全年营收。

　　据公司披露，2021年前三季度业绩大幅增长来源于沿边高速、西延铁路、西康铁路、沈白高铁、沿江高速、金仁铜高速、纳六晴高速、川藏铁路、杭温高铁等项目陆续进入设备采购高峰，公司隧道成套智能装备产品获得大量订单。

　　这说明公司营收受宏观经济发展、基础设施建设投资规模的影响较大。

　　隧道施工智能装备产品是公司营收主要来源，2020年占营收比重达97.2%。

　　其中，混凝土湿喷机和智能隧道（隧洞）衬砌台车是公司的拳头产品。

　　2014-20年，公司归母净利润从0.1亿增长至0.7亿元，CAGR为38%，高于营收复合增速。

　　其中，2017-19年，归母净利润明显下滑。主要原因是2017年开始，同行竞争者通过低价格、低首付等竞争策略来抢占市场，非入门级混凝土湿喷机/组在竞争对手降价的影响下销量和毛利持续下滑，而后随着公司入门级混凝土湿喷机/组和自动浇筑衬砌台车的推出，业绩开始有所回升。

　　2021Q3，公司归母净利润增速达79%，低于93%的营收增速，主要是因为钢材等原材料价格上涨，营业成本增长较大。

　　（来源：Choice）

　　2022年2月24日，公司发布2021年业绩快报，预计2021年全年实现归母净利润1.02亿，同比增长47.5%。

　　值得一提的是，公司在销售合同中，基本与客户约定了若“我的钢材网（长沙地区）”Q235B热轧板的单价波动5%或200元/吨，双方对销售价格另行商议。

　　但据2020年年报，公司前五大客户年度销售占比达53%，客户集中度较高，因此综合利润增速和毛利率表现来看，上游涨价风险未必能完全转嫁给客户。

　　两大类核心产品引导毛利率走势

　　公司整体毛利率呈现下滑趋势，其中，2018年综合毛利率较2017年下滑10个点至35%。

　　据公司2020年年报披露，2018年产品销售结构发生了变化，公司研制的自动浇筑技术衬砌台车，因解决了行业内多年的施工痛点和难题，一经推出，营业收入同比增长265.10%，是营收的主要增长点。

　　而自动浇筑台车的材料成本、运输成本和人工成本较高，导致营业成本增长较快，进而导致毛利率下降。

　　2018-20年，占公司营收比重最大的台车毛利率呈现上升趋势，第二大营收混凝土湿喷机/组毛利率在不断下滑且营收占比同步下滑，这一正一负的抵消，导致这几年整体毛利率维持在35%上下。

　　（来源：公开发行说明书）

　　2021Q3毛利率的下降同样是由于上游钢板成本上涨导致，从市场情况看，2021四季度起，原材料价格开始有所下降。

　　下游客户强势致应收账款高企

　　五新隧装的资产结构中，占比最大的是应收（应收票据+应收账款），从2014年的0.5亿上升至2020年的3.3亿，复合增速达37%，自2016年开始，应收占总资产比重就一直维持在50%以上。

　　（注：应收包括应收票据及应收账款）

　　这是因为主要客户为隧道工程施工企业，国企占比较高，此类客户的内部审核流程长，销售回款较慢，这也是行业内公司共同存在的问题。

　　以2020年年报为例，中国中铁和中国铁建是公司最重要客户，前五大客户分别是中国中铁、中国铁建、山西路桥（维权）、中国交建、福建成雄建筑等。

　　（注：2020年年报）

　　公司对应收账款坏账计提比例为9%，若从账龄组合来看，1年期的应收账款占比为64%。

　　（注：2020年年报）

　　应收款周转天数从2014年的116天上升至2021Q3的234天，账款回收期在不断拉长，现金使用效率较低。

　　应收周转天数的上升也带来了公司现金循环天数的增长，从2014年的54天上升至2020年的156天。

　　既然应收占总资产比重超过一半，公司现金流情况如何呢？

　　总体来说近年来改善显著，但波动较大。自2017年起，公司资本支出开始大幅增加，好在经营现金流净额大部分时候能够覆盖，所以自由现金流以净流入为主。

　　2014-2021Q3，公司合计产生1.1亿经营现金流和0.46亿自由现金流。

　　公司的收现比常年在0.8到1之间，净现比波动则较大，最低的是2015年为-0.5，最高的则是2014年的0.9，截止到最新的2021Q3，公司净现比仅0.2，即公司利润中的现金含量不够高。

　　从负债情况来看，公司的资产负债率有明显下降，近几年稳定在35%上下，有息负债率近年来维持在很低水平，2021Q3公司有息负债率仅1%，负债风险可控。

　　从分红方面来看，公司登陆新三板以来，仅在2018年中期、2018年年报实施过两次分红，合计分红0.46亿，相当于把2014-2021Q3合计创造的自由现金流都拿来分红。

　　五新隧装从事隧道施工智能装备的研发、生产销售及租赁，由于行业特性原因，经营上，公司的业绩受宏观经济变化的影响，财务上，公司账面应收款项较多，一定程度上吞噬了公司自身现金流。

　　近些年占营收比重第一大的台车产品毛利率不断上升，但其毛利率相对混凝土湿喷机/组而言还是低，高毛利率的混凝土湿喷机/组是公司第二大营收，但由于市场竞争激烈导致毛利率不断下滑，营收比重也在下降。

　　2021Q3公司总资产为7.68亿，资产规模不大，但前三季度营收和利润增速均可观。但是，公司最大的风险在于创始人已经去世，董监高减持套现后往往会更缺乏经营动力。

　　而且，参与战略配售的股票也逐步解禁，今日解禁240万股。

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责任编辑：杨红卜