海通策略：冷门行业里淘宝哪些冷门行业存在潜在催化剂？_新浪财经

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　　原标题：【海通策略】冷门行业里淘宝（荀玉根、吴信坤、杨锦）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①先从市场面（涨跌幅、基金持仓、交易热度、估值）筛选冷门行业，如金融、地产、建筑、零售、通信、传媒。②再从基本面（净利润同比、ROE）比较，券商、银行、建筑较优。③最后看催化剂，重视券商（成交量放大）和银行地产（政策宽松及年末效应）。

　　冷门行业里淘宝

　　当前A股市场分化仍在持续中，部分高景气行业估值水平处于历史高位、交易拥挤，而部分低估值、低涨幅、低热度的冷门行业却被遗忘，处于洼地之中。本报告聚焦当前处于洼地中的冷门行业，分析微变之下，哪些行业将迎来修复机会。

　　1．从市场表现筛选冷门行业

　　从申万一级行业涨跌幅看，本轮牛市至今房地产、建筑装饰等居后。本轮牛市始于2019/1/4，从牛市至今（2021/8/31）各行业累计涨跌幅高低来看，排名后10位的行业分别是：房地产（-7.0%）、建筑装饰（1.4%）、纺织服装（+2.1%）、通信（+2.5%）、商业贸易（+3.0%）、传媒（+7.3%）、银行（+14.2%）、交通运输（+14.3%）、非银金融（+22.2%）、公用事业（+22.6%）。

　　从基金持仓看，21Q2非银金融、房地产、商业贸易等基金持仓热度较低。我们使用当前（21Q2）基金重仓股中各行业市值占比处13Q2以来从低到高的分位数，来衡量当前各行业基金持仓水平高低。基金持仓热度最低的10个行业分别是：21Q2基金重仓股中非银金融占比为1.3%（处13Q2来从低到高0.0%分位）、传媒为1.7%（处0.0%分位）、商业贸易为0.0%（处0.0%分位）、房地产为0.9%（处0.0%分位）、通信为0.6%（处3.1%分位）、公用事业为0.5%（处3.1%分位）、计算机为2.9%（处6.3%分位）、家用电器为1.9%（处6.3%分位）、建筑装饰为0.3%（处18.8%分位）、交通运输为1.1%（处18.8%分位）。

　　从估值水平看，当前银行、房地产、非银金融等行业处于历史极低水平。以当前各行业市盈率PE（TTM，倍，下同）所处历史分位看，估值水平居后的10个行业分别是：房地产为7.2倍（处13/06以来从低到高0.9%分位）、农林牧渔为16.5倍（处3.1%分位）、通信为33.9倍（处6.4%分位）、非银金融为13.4倍（处8.0%分位）、传媒为25.6倍（处8.2%分位）、建筑装饰为9.0倍（处8.9%分位）、医药生物为34.0倍（处13.6%分位）、轻工制造为23.5倍（处23.5%分位）、建筑材料为13.9倍（处23.8%分位）、电子为42.0倍（处27.5%分位）。

　　以当前各行业市净率PB（LF，倍，下同）所处历史分位看，估值水平居后的10个行业分别是：银行PB为0.6倍（处13/06以来从低到高0.0%分位）、非银金融为1.5倍（处0.5%分位）、房地产为0.9倍（处0.9%分位）、通信为2.1倍（处6.8%分位）、建筑装饰为0.9倍（处10.6%分位）、农林牧渔为2.7倍（处11.1%分位）、传媒为2.3倍（处15.8%分位）、商业贸易为1.4倍（处16.7%分位）、计算机为3.9倍（处27.3%分位）、公用事业为1.6倍（处35.8%分位）。

　　从交易热度看，年初以来金融地产、家电等行业热度处低位。我们以各行业成交额占比/自由流通市值占比作为交易热度的衡量指标，并计算区间均值看各行业在一段时间内的交易热度情况。整体来看，截至21/08/31，交易热度居后的10个行业是银行（今年以来各行业成交额占比/自由流通市值占比的均值为0.26）、家用电器（0.56）、房地产（0.63）、非银金融（0.66）、食品饮料（0.67）、休闲服务（0.69）、交通运输（0.72）、建筑装饰（0.86）、医药生物（0.92）、建筑材料（0.93）。

　　综合行业涨跌幅、基金持仓、估值水平及交易热度情况，当前银行、房地产、非银金融、建筑装饰、通信、传媒、商业贸易、公用事业等行业仍处于洼地之中。

　　2．冷门行业的基本面对比

　　我们从涨跌幅、基金持仓、估值、交易热度四个方面对各行业的市场表现进行了分析，归纳汇总得到本轮牛市至今的冷门行业为：非银金融（券商、保险）、银行、地产、建筑装饰、通信、传媒、商业贸易、公用事业等。我们进一步从基本面入手，在冷门行业中淘宝。

　　冷门行业中，传媒、券商等盈利增速绝对值较高。从利润增速绝对值看，21Q2传媒（21Q2归母净利累计同比为68%，下同）、保险（34%）、建筑装饰（34%）、券商（25%）归母净利增速绝对值较高；房地产（-20%）、通信（-16%）较低。以21Q2两年年化数据看，通信（115%）、传媒（31%）、券商（28%）归母净利增速较高；商业贸易（-22%）、地产（-20%）、保险（-10%）较低。

　　从利润增速趋势看，券商、地产盈利趋势向上。券商归母净利累计同比从20Q1的低点-14%回升至21Q2的25%。我们计算归母净利累计同比的两年年化数据以剔除低基数影响，券商归母净利累计同比两年年化也从21Q1的低点1.3%升至21Q2的28%。地产归母净利累计同比低点在20Q1的-43%，21Q2升至-19%，两年年化也从21Q1的-30%升至21Q2的-20%。

　　银行、保险归母净利累计同比持续回升，但两年年化走低。银行归母净利累计同比连续4个季度回升，从20Q2的-9%上升至21Q2的13%，但两年年化从21Q1的5%降低至21Q2的1%。保险归母净利累计同比也自20Q2的-39%连续回升至21Q2的34%，但两年年化从21Q1的-3%降低至21Q2的-10%。

　　通信、商业贸易、公用事业、建筑装饰、传媒归母净利累计同比有所回落。通信21Q2归母净利累计同比为-16%（21Q1为119%，下同）、商业贸易为10%（183%）、公用事业为12%（55%）、建筑装饰为34%（76%）、传媒为68%（99%）。从两年年化看，建筑装饰归母净利从20Q2的低点-12%开始已经连续5个季度回升，21Q2为10%。通信、传媒、公用事业归母净利两年年化增速也有所改善：公用事业21Q2归母净利增速为8%（21Q1为5%）、传媒为31%（-0.3%）、通信115%（-2.5%）。另外，商业贸易归母净利两年年化增速从21Q1的-12%降至21Q2的-22%。

　　从ROE看，冷门行业中金融地产ROE（TTM，整体法，下同）绝对值较高。具体来看，当前保险（21Q2ROE为14.7%，下同）、银行（10.5%）、建筑装饰（9.1%）、券商（8.8%）、地产（8.8%）ROE绝对值较高；传媒（2.4%）、商业贸易（2.6%）、通信（3.7%）ROE较低。

　　从ROE变化趋势看，金融、通信、传媒等行业ROE正在回升。券商ROE底部在20Q1的6%，21Q2回升至8.8%；银行ROE从20Q3的10.0%升至21Q2的10.5%；保险从20Q2的10.5%升至21Q2的14.7%。除金融外，通信、传媒、建筑装饰ROE在20Q2-21Q2期间已连续五个季度回升，通信ROE从20Q1底部的-1.1%持续回升至21Q2的3.7%，传媒从-2.8%升至2.4%，建筑装饰从8.2%升至9.1%。

　　另外，冷门行业中，地产、商业贸易、公用事业ROE有所下滑。地产ROE从20Q3的10.6%降至21Q2的8.8%；商业贸易ROE从21Q1的3.4%降至21Q2的2.6%；公用事业ROE从20Q1的5.8%升至21Q1的8.6%，但21Q2降至8.3%。

　　我们横向对比各冷门行业的利润增速和ROE数据，可以发现券商、银行、建筑装饰较优秀。

　　3．哪些冷门行业存在潜在催化剂？

　　前文中我们从市场表现和基本面对本轮牛市中的冷门行业进行了分析，接下来我们将进一步看这些行业是否存在行情催化剂。

　　市场放量或成为券商行情催化剂。回顾历史，牛市期间市场成交逐级放量带动券商利润节节高：12-15年牛市中，市场成交逐步放量，13年6-12月、14年、15年1-6月成交量均值分别为2030、3009和11218亿元，对应券商归母净利润累计同比增速从13Q4的33.0%，依次上升至14Q4的109.1%、15Q2的420.0%。本轮牛市中市场逐步放量，或将成为券商行情催化剂。全部A股日均成交金额从19年的5166亿元上升至20年的8394亿元，21年至今（截至21/08/31）继续放量至9920亿元。市场放量已在券商利润增速上有所体现，21Q2券商归母净利累计同比为25%，较21Q1的19%有所上升。牛市中，券商表现是市场情绪的反映，行业的贝塔属性凸显。从行情表现看券商指数类似增强版的宽基指数，券商崛起往往与市场情绪走高同步，带动沪深300等市场宽基指数向上突破。回顾本轮牛市历史，券商分别在19年、20年有两次表现，均与宽基指数一同上涨，且涨幅更大：19年1月底券商行业开始表现，至19/3/7申万券商指数最大涨幅达56.4%（19/1/29-19/3/7），这一轮券商的上涨确立本轮牛市第一阶段，沪深300自牛市起点2935上涨至19/4/22的4126点，期间最大涨幅达40.5%；20年申万券商指数自5月底开始上涨，至20/7/9最大涨幅达54.9%，市场情绪升温带动宽基指数向上突破，上证指数突破3000点关口、并涨超3400点，沪深300也突破4000点、涨至4800点附近的平台。回顾12-15年牛市中后期市场情绪最为高涨时，全部A股单日成交量接近2.5万亿。21/09/01市场成交量已经超过1.7万亿，市场情绪正逐步升温，券商或迎来行情催化剂。

　　中长期看，居民资产配置力量和三次分配有望推动权益投资，利好券商。改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。过去20年居民资产主要配置在房产上，2019年我国居民配置房产的比例接近六成，配置权益类（股票、偏股型基金等）资产的比例只有不到5%，远低于美、日、德等发达国家。未来在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、以及机构和权益资产优秀收益率的大背景下，居民资产配置将进一步转向权益，权益财富管理市场潜力较大，券商基本面有望长期抬升。此外，8月17日召开的中央财经委员会会议提出通过三次分配促进共同富裕，我们认为这或将促进基金会、慈善机构发展，促进居民目前地产为主导的资产保值模式向更多资产平衡，均会为资本市场带来长期增量资金。

　　政策微变，地产岁末年初异动概率大。2021年以来，地产调控整体趋紧背景下，房价涨幅放缓、地产销售降温。在限购、限价、限售、限贷的政策调控的同时，土地出让过程中地价溢价率偏高，对地产板块利润造成较大压制。但7月末以来，政策面已出现微变：2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，会议明确要求“稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展”。“三稳”工作中稳地价放在首位要求。另外，根据经济观察网的报道，自然资源部对部分集中供地试点城市的供地部门作出新的部署，明确要求单宗地溢价率不得超过15%。要求提出后，天津市的集中供地政策已经率先调整，调整后最高限价对应平均溢价率为14.88%。我们认为，政策上的微变有助于地价和溢价率走向平稳，对于稳定开发商利润水平，保障企业投资具备重要意义，地产板块或迎来修复机会。此外，岁末年初地产异动概率大。我们统计2005/1-2021/8每月地产相对上证指数的超额收益情况，发现地产板块3月、10月、11月获得超额收益的概率（平均超额收益）分别为64.7%（3.7个百分点）、62.5%（0.7个百分点）、68.8%（2.1个百分点），岁末年初地产获得超额收益的概率和涨幅高于其余时段。从历史经验来看，公募机构排名考核制度安排，使得四季度博弈因素增多，往往也是市场变盘的节点。流动性较好，前期涨跌幅居末的地产板块或将受到更多关注。

　　除券商、地产外，同样处于市场洼地中的银行也存在修复机会。730政治局会议中宏观政策基调已经转向更积极，财政政策端，会议表示“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，目前跟踪分析显示后续债券发行正在提速，截至8月29日，8月前四周债券净融资规模分别为2637亿元、936亿元、4378亿元、2540亿元，8月债券净融资规模已超万亿，而7月仅为2395亿元。货币政策方面，今年8-12月MLF集中到期，累计到期量达到3.75万亿元，7月降准释放了1万亿资金，部分用于置换MLF，当前MLF余额仍然有5.1万亿，年内不排除再次降准置换MLF。若货币、财政政策进一步加码，将提振市场对未来经济基本面的信心，缓解对银行坏账的担忧，银行板块将获得估值修复的动力。同时，银行与地产相似，在岁末年初异动概率大：2005/1-2021/8银行板块1月、10月相对上证指数获得超额收益的概率（平均超额收益）分别为70.6%（2.7个百分点）、75.0%（2.5个百分点）。