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来源： 证券市场周刊
光伏EPC承包商能辉科技对第一大客户的销售与后者采购存在巨大差距，对前五大客户的依赖程度也异常高，在竞价、平价光伏时代，公司的可持续经营面临重大风险。
本刊特约作者 周一/文
能辉科技是一家以光伏设计、系统集成和投资运营一站式服务为主题，并开展垃圾热电气化、储能等新兴技术和应用业务的新能源技术服务商。2018年至2020年，公司实现营业收入3.39亿元、3.84亿元及4.20亿元，归属于母公司净利润2797万元、6782万元和9019万元。
能辉科技2020年3月11日通过深交所创业板上市委的审核，并在2020年5月20日提交了招股书（注册稿），拟募集资金3.4亿元，用于综合业务能力提升项目、研发中心建设及补充流动资金等项目。
表面上看，能辉科技收入和利润均保持了稳健的增长，但与同行比较，公司对前五大客户具有高度的依赖性，对部分客户的销售额与采购数据不匹配；此外，部分客户名不符实，其收入疑点重重；在进入竞价、平价之后，公司的可持续经营能力将面临大考。
数据严重掐架的第一大客户
2018-2020年，能辉科技执行光伏电站系统集成业务合同金额与装机容量分别为13.81亿元（含税）、896.51MW，扣除组件采购额，公司光伏电站系统业务单瓦对应收入约1.46亿元。此外，过去三年公司经营现金流分别为-2297万元、1.66亿元及6757万元，与净利润的匹配度比同行要好。
传统的光伏EPC含组件采购，组件采购占光伏投资的70%左右，这导致传统的EPC营业额大、应收账款也高，能辉科技并不同于这一模式：一是不包含组件采购，营业收入较小；二是经营现金流较好，公司声称是精选客户的结果。但这种模式市场空间有多大？面对监管的问询，能辉科技并没有正面回答，而是以总EPC金额作为市场规模，这显然夸大所处行业的市场空间和规模。
事实上，能辉科技最大的客户威宁能源（873359.NQ）在新三板公开转让说明书中就表示，公司一般采用EPC总承包模式，由具有EPC资质的总承包商负责相关工作，个别项目由公司统筹对电站的设备、工程单独采购。但能辉科技在过去两年却对威宁能源系公司形成了巨额的销售，其中疑问重重。
据招股书（注册稿），2020年，能辉科技对威宁能源母公司及其下属的赫章精工、关岭威能新能源分别销售了1.01亿元、6759万元及3912万元，合计约为2.08亿元，占收入的比重超过50%。据威宁能源2020年年报，能辉科技以1.46亿元的金额位列其当年第三大供应商，占其年度采购额的4.5%。两者之间的采销差距高达6000万元，占能辉科技当年营业收入的比重超过15%。
2019年，能辉科技对威宁能源及赫章精工的销售收入分别为1.06亿元、1754万元，合计金额约为1.24亿元。据威宁能源年报，能辉科技位列其当年第五大供应商，金额为1.04亿元，与能辉科技披露的数据相差超过2000万元，占当年营业收入的比重超过5%。
如此重大的差距，是威宁能源存在通过其他供应商采购，还是能辉科技提前确认了营业收入？这需要监管部门的现场核查给予厘清。
此外，罗山县思源光伏发电有限公司（下称“罗山思源”）是能辉科技2018年的第五大客户，为其贡献了3257万元；不过，天眼查显示，罗山思源成立于2017年11月底，社保缴纳人数一直为零，目前注册资本为2000万元，截至2020年年末，实际缴纳的注册资本只有200万元，如此小微企业却对能辉科技贡献了超过3000万元的营业收入。
神奇的回款能力
另外，2020年，威宁能源对前五大供应商的采购额是18.72亿元，占比为57.3%，全年总采购额大约是32.67亿元，公司应付账款期末余额大约是14.9亿元，由此计算出公司应付账款的周转天数大约是167天。据招股书（注册稿），2020年年底，能辉能源对威宁能源和赫章精工的应收账款期末余额分别为1130万元、796万元，对应2020年1.01亿元、6759万元的销售额，应收账款期末周转天数分别为41天、43天，难道威宁能源及下属公司对不同的供应商采取不同的结算周期？能辉科技有什么特殊之处让威宁能源系公司如此快速付款？
收款难是光伏EPC行业的共性，威宁能源这种付款速度正常吗？据招股书（上会稿），能辉科技声称，公司应收账款周转率分别为2.38次、2.33次、2.6次和1.71次，总体高于同行业可比上市公司平均水平，反映了公司优良的客户结构和良好的回款能力。但公司对一些地方企业的回款速度则远没有像国家电力投资公司、广州发展那么快。
霍邱县现代农业投资发展有限公司（下称“霍邱现代农业”）在2018年为能辉科技贡献4187万元，是该年第四大客户。
天眼查显示，该公司成立于2017年9月，注册资本3000万元，后在2019年11月实缴资本增至2.59亿元，但其付款却不慷慨。截至2018年年底，能辉科技对霍邱现代农业的应收款为2049万元（1年以内），2019年年底为604万元（1-2年内），2020年年底依然为604万元，期限已经变成2-3年，公司对其计提了181万元的减值损失。
2017年，东方日升以2676万元成为能辉科技第三大客户，期末应收账款余额为932万元，2018年年末依然是932万元，期限已经变成1-2年。
上述两个客户的回款速度与国家电力投资、广州发展等大客户的回款形成鲜明的反差。
新客户突围瓶颈
目前，能辉科技面临着老客户红利渐失、新客户突破困难的瓶颈。
2018年至2020年，能辉科技对前五大客户的销售额占主营业务收入的比例分别为90.56%、95.32%和92.84%，客户集中度较高。
再往上看三年也是如此。2015年至2017年，能辉科技对前五大客户的销售额占主营业务收入比重分别为91.38%、94.33%、90.78%。同期，公司对贵州和广东区域的销售额占主营业务收入的比例分别为71.62%、95.18%和92.11%，主要业务区域也较为集中。
从过往三年历史看，能辉科技客户主要集中在国家电力投资公司下属公司、中国电建下属公司及广州发展下属公司，几乎没有新增的前五大客户。
针对客户过于集中的问询，能辉科技选择了刚刚上市的晶科科技相比较。2017年至2019年上半年，晶科科技前五大客户占光伏EPC的比例分别为99.11%、82.13%及92.37%，能辉科技分别为98.15%、99.05%及100%，公司声称符合其实际经营情况和行业特性。据晶科科技年报，2020年，公司EPC业务占比只有17.9%，合计收入为6.4亿元，其余28.8亿元为高毛利率的光伏电站运营业务，即便EPC业务降为零，对公司也不会有太大影响；而能辉科技光伏EPC业务占比超过90%，一旦丢失单一客户，持续经营将面临巨大麻烦。
比如，第一大客户威宁能源资产负债率走高，欠缺进一步扩张的能力。威宁能源是能辉科技最大客户，目前威宁能源总资产214.60亿元，负债170.15亿元，资产负债率为79.29%，账面上货币资金为7亿元，新三板融资能力有限，威宁能源对光伏的大规模投资几无可能，能辉科技对威宁能源系公司的销售将面临着客户债务的约束。
此外，重要客户广州发展也面临丢失的风险。2018-2020年，广州发展分别为能辉科技贡献1.2亿元、9483万元及5815万元，占其销售收入的比重分别为35.52%、24.75%及13.86%。据公开报道，广州发展下属的新能源公司与信息产业电子第十一设计研究院工程股份有限公司（下称“十一科技”）签订战略协议，在新能源项目开发、项目建设等方面达成全面合作。据太极实业（600667.SH）年报，其子公司十一科技主营为光伏EPC业务， 2020年实现营业收入136.43亿元，净利润为6.97亿元。虽然此后能辉科技从广州发展获得了近两亿元订单，但丢失这一大客户的风险不小。
为了展现持续经营能力，能辉科技披露后续订单充裕，但个别大单存在执行风险。截至招股书（注册稿）签订日的4月22日，公司在手订单为9.7亿元，其中有1.05亿的金额已在2020年年底完成，剩余的8.65亿元订单中，依然是以国家电投其他公司为主，此外，近半的订单来自连州市海得新能源有限公司（下称“连州海得”）。
天眼查显示，连州海得成立于2019年11月，注册资本金只有1000万元，社保缴纳人数为零，且目前股权也被质押。试问，1000万元的注册资本如何支撑4.14亿元的订单？
责任编辑：彭佳兵
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