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开润股份财报快评：2020年业绩大跌，长周期复合增速仍不俗，但募投项目显得很儿戏
来源： 市值风云
“
自主品牌业务的毛利率居然比代工业务还低，完全享受不到品牌溢价。
”
最近我们顾左右童鞋交了个漂亮女友，想请假带女友去三亚嗨皮。不巧，他的旅行箱坏了，所以这可咋携带安全用品？
这两天他一直在网上看旅行箱，在小米和最近两年很火的“90分”之间犹豫不决。
风云君替他查了一下，笑着说：“别犹豫了，区别不是很大，小米的产品公认的性价比高，但小米的拉杆箱就是90分的公司生产的，而且这家已经上市了，叫开润股份（300577.SZ）。”
看着一向云淡风轻的顾左右露出惊呆的表情，风云君此刻的成就感拉满到Max。今天，风云君就讲讲这家叫开润股份的公司。
一、代工出身，绑定小米生态链
开润股份在2016年12月上市，总部在安徽省滁州市，主营产品是包袋类产品的设计、生产和销售。
公司把自身业务分为代工制造和品牌经营两个部分。
（一）代工制造是主要收入来源
公司包袋类产品根据下游客户的区别，主要有两个方向：商务包袋和户外休闲包袋。
商务包袋的主要用途是提供笔记本电脑以及其他物品等携带与保护，强调背负的舒适性和收纳的便利性。
而户外休闲包袋包括户外运动包、沙滩包等，主要用途是为了外出旅游、运动时提供收纳产品，一定程度上受旅游业景气度影响。
公司长期为国际知名品牌从事包袋类代工服务，而且收入营收规模不低。
在2017年上市以前，根据招股书显示，2014年至2016年H1，迪卡侬、联想、Vera Bradley、新秀丽、华硕等均出现在其前五大客户中，且占比相当高，2019年和2020年分别达62.27%和61.32%。
上市后，公司通过收购继续进入大品牌的供应链中，2018年12月27日，公司宣布以2280万美元，折合人民币约1.55亿元，收购PT． Formosa Bag Indonesia和PT． Formosa Development，后者为前者提供厂房租赁。
该公司也是生产背包、运动袋等，主要客户是NIKE，公司借此收购切入NIKE供应链。
2020年，PT． Formosa Bag Indonesia创收2.47亿，净利润为971.65万。
随后，在2020年9月24日，公司再砸3.26亿收购上海嘉乐28.7%股权，后者是优衣库纺织服装核心供应商之一，客户还包括Champion、VF集团等。
代工制造业务在公司营收中占有重要地位，2019年和2020年分别产生营收13.19亿和11.81亿，同比减少了10.48%。
2020年营业利润下降至3.45亿，同比下滑约20%，和疫情有一定关系。
同期该业务营收分别占总营收的48.9%和60.75%，主要是自主品牌在2020年表现比代工制造业务更差。
而毛利率基本在30%左右，基本符合一个传统代加工企业的毛利率。
（二）深度依赖小米生态
自2015年起，公司与小米的关联企业天津金米投资合伙企业（有限合伙）合资设立润米科技，通过小米商城等渠道销售自有品牌“90 分”的产品，同时进入小米的生态链中。
目前公司主要经营3个品牌，“90分”、“小米”和“Paul Frank（大嘴猴）”。
Paul Frank 是由红纺文化授权10年，主要产品是箱包和伞，主要面对二、三线城市的大众，产品价格基本在300元以下，主打性价比。
（来源：天猫网店部分产品截图）
“90分”的产品有拉杆箱、包袋、生活配件等出行产品，强调颜值高，品质佳。目标群体是时尚青年，产品价格在300-800元之间。
（来源：天猫网店部分产品截图）
另外，公司还为小米生产注重功能性的箱包，产品价格在200-400元之间，目标群主要是年轻白领和学生。
（来源：天猫网店部分产品截图）
双方的合作方式是成本价采购和毛利分成模式，即公司按照成本价格将产品销售给小米，在小米把产品销售后，产生的毛利按照双方约定比例分成。
由于“90分”和小米的合作均放在润米科技，该公司已经成为开润股份自主品牌业务的“基本盘”。
因此在2017年7月，开润股份不惜变更IPO项目，用1.53亿收购润米科技25.93%股权，使公司对润米科技的持股比例上升至76.93%。
润米科技近年来的营收和净利润如下图：
营收从2017年的4.37亿上升至2019年的10.48亿，占2019年总营收26.95亿的38.89%，净利润提升至5355.38万。
但是，2020年惨遭滑铁卢，营收近乎腰斩至5.95亿，净利润直接亏损7325.46万，大幅拉低公司净利润。
综合来看，在2019年和2020年，公司自主品牌收入分别为12.87亿和7.33亿，同比大跌43.06%；营业利润下滑至20.4亿，下跌35.3%，表现相当差。
润米科技是公司自主品牌收入的主要贡献方，2019年和2020年的收入均占比高达81%，剩余19%的收入大概率由Paul Frank贡献。
值得一提的是，自主品牌的毛利率反而连续两年比代工业务还低，仅为24.5%和27.84%。
小米讲究极致性价比，公司虽然有自主品牌，但是在这个竞争策略下完全没有赚到品牌溢价的钱。
（三）整体业绩增速还不错
不过，虽然2020年表现确实不佳，从整体看，公司的成长速度相当快。
从2012年的2.8亿上升至2019年的26.95亿，2020年下滑至19.44亿，复合增速为27.41%，如果不考虑2020年，则高达38.19%。
对应的归母净利润从0.21亿上升至2.26亿，2020年大幅下滑至0.78亿，复合增速仅为17.82%，但是如果不考虑2020年，则高达40.41%。
业绩的高增长对于现在的传统箱包企业来说相当罕见，可以说是近年来传统行业借助互联网快速发展的成功例子。
也由此可见，2020年确实是开润股份的一道大槛。
伴随着营收快速增长，公司的产销量增长明显，2019年相比2017年的产销量实现翻倍，表明公司营收的快速增长基本依靠销售量的提升，而非价格因素。
而2020年产销量再度上升主要是因为生产了口罩等防疫物资。
截止2020年底，公司工厂主要分布在国内的滁州和东莞，海外的印尼和印度，产能占比基本持平，产能利用率基本能接近9成。
从盈利能力看，公司的毛利率表现很稳定，基本在25%-30%之间，即使在2020年也能做到不下滑。
净利率基本在7%-13%之间波动，2020年大跌至3.42%。
综上所述，开润股份2020年表现相当不佳，打断了此前高速增长的步伐，2021年能否重拾增长非常关键。
二、IPO募资如同儿戏
值得一提的是，公司颇受诟病的问题是随意变更的IPO募投项目。
在IPO时，公司拟募集2.96亿元，用于平板电脑与智能手机保护套的技改和扩产项目，研发中心建设项目和智能拉杆箱的项目。
2016年12月21日才上市，仅过了7个月，公司就“反悔”了。
2017年7月末，公司宣布取消第1个项目，并把剩余的1.53亿全部用于收购润米科技25.93%股权。
然而，第一次尝到甜头，第二次自然就无法避免。
2019年2月19日，公司宣布收购我们前文提到印尼的NIKE供应链公司，公司再次把手伸向募资资金账户，把其他两个项目里剩余的1.19亿元全部用于收购这家公司。
按理来说，上市公司拿到钱，当然要快马加鞭地把募资用完，快速推出新产品。
结果是，上市两年了，两个项目加起来只用了1258万，其中智能拉杆箱所鼓吹的“项目从前期准备到交付使用拟建周期约为 24个月”成为一纸空文。
这说明公司在IPO募资后，对两个项目的实施非常拖沓，或许此时早已萌生变更项目的念头。
至此，招股说明书上前景非常“动人”的3个募投项目没有一丝顾虑地全部取消。至于取消的原因，当然是股东利益最大化，提高资金使用效率啦。
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责任编辑：杨红卜
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